Ngày mở khóa lên rồi giảm, hai “đại bột” mô hình lớn lại theo kịch bản khác nhau

与智谱连续两日上涨形成鲜明对比, MiniMax的解禁日遭遇震荡回调. 7月9日, 国产大模型公司MiniMax迎来上市后首批限售股解禁, 以359,8港元低开, 一度冲高至397,4港元, 但随后持续下探, 收盘时股价297,4港元, 总市值691,55亿港元. 距离其3月创下的1330港元历史高点已跌去约77%.

这是MiniMax上市以来最大规模的一次筹码释放, 尽管超80%的Pre-IPO及基石股东表态长期持有, 但股价仍剧烈波动. 股价波动只是表象, MiniMax和智谱的市值曲线勾勒出国产大模型商业化的不同轨迹, 产品能不能换来真金白银, 将决定下一阶段的市值水位.

股价过山车

1月9日, MiniMax以165港元发行价登陆港股, 上市首日收盘大涨109%, 市值一举突破千亿港元, 市场对这家国产大模型公司的热情几近沸腾.

半年后的7月9日解禁日, 这场始于年初的资本盛宴露出了另一面, 早盘, MiniMax以359,8港元低开, 随后买盘迅速涌入, 股价一度拉升至397,4港元, 仿佛要复制前一日智谱低开高走的剧本. 但上午十点后风向突变, 股价掉头向下, 午后跌幅不断扩大, 最低触及283,8港元, 尾盘虽略有收窄, 最终仍收报297,4港元, 全日下跌17,98%, 港股市值蒸发至691,55亿港元. 截至北京商报记者发稿, MiniMax相关人士暂未就解禁后股票走势表态.

暴跌并非无迹可寻. 上市两个月后, MiniMax股价在一轮AI概念狂潮中被推至1330港元的历史巅峰, 高点之后便是漫长的回落, 到了6月初, 股价已较峰值腰斩有余.

6月初, MiniMax发布新一代大模型MiniMax-M3, 一周后宣布API永久半价. 降价消息出炉后, 摩根大通将MiniMax评级下调至“中性”, 理由是市场并未认可其产品原定溢价. 消息叠加之下, 股价再度下了一个台阶.

1月8日上市的智谱与MiniMax前后脚登陆港股, 发行价116,2港元, 上市后其股价一路攀升, 6月在最新模型GLM-5.2发布后触及2980港元的历史高位. 7月9日收盘时, 智谱股价2032港元, 总市值4497,11亿港元.

同类企业的分岔线

MiniMax的解禁日, 恰好踩在智谱的脚印上.

7月8日, 智谱解禁首日大涨13,35%, 次日继续这一走势. 一天后轮到MiniMax, 同样低开开盘, 却没能走出一样的剧本.

文渊智库创始人王超告诉北京商报记者, “从整体流动性来讲, 两者的压力完全不一样. 智谱解禁的比例远低于MiniMax, 对股价的压力肯定非常大”. 公开信息显示, MiniMax此次约44,85%的股份集中解禁, 智谱解禁的股份比例约在5,76%.

在王超看来, 股东的基因差异, 也决定了市场对待“锁仓承诺”的态度. 智谱此轮解禁的主要对象是基石投资者, 其中不乏国资背景机构. 王超向北京商报记者表示, “这类投资人‘投小、投早、有耐心’, 天然扮演压舱石角色. MiniMax的股东结构则更像一家典型的互联网公司. 其Pre-IPO及基石投资者名单中, 纯财务型PE/VC占比较高”.

王超指出, 这些机构的入股成本极低, 账面回报已翻几十倍甚至上百倍, 面对解禁窗口“非常愿意退出”. 背后有现实逻辑: 这类机构通常有七年左右的回报期限, 后面还有更好的项目, 现金流对它们至关重要.

在与北京商报记者交流时, 工信部信息通信经济专家委员会委员盘和林则表示, “MiniMax的早期股东有人开始抢跑. 普通投资者和基石投资者、原始股东的卖出立场没有什么不同, 不同的是成本, 普通投资者的买入成本高, 卖出时比较犹豫. 而基石和Pre-IPO股东的盈利空间大, 卖出并无任何心理负担”.

不过, 王超认为这不一定意味着两家公司进入分化阶段, “两家公司股票全部解禁后, 才是真正做对比的时候”.

大模型走出“信仰交易”

更多从业者认为, 大模型赛道正在经历一场估值切换. 之前资本市场愿意为“AI原生”的标签支付高昂溢价, 现在, 同样的资金开始关注合同金额、毛利率和客户续约率.

MiniMax在2025年实现总收入7903,8万美元, 同比增长158,9%, 超过70%的收入来自国际市场; 毛利为2007,9万美元, 较去年同期增长437,2%, 毛利率提升至25,4%, 业绩超市场预期. 具体而言, MiniMax面向C端的AI原生产品收入为5307,5万美元, 同比增长143,4%, 占总营收比重为67,2%; 面向B端的开放平台及其他企业服务收入为2596,3万美元, 同比增长197,8%, 占比32,8%.

2025年智谱实现营收7,24亿元, 较2024年增长131,9%, 经调整净亏损31,82亿元, 较2024年扩大29,1%. 根据不同的部署方式, 2025年智谱云端部署类营收19,04亿元, 占总营收的26,3%, 本地化部署类营收53,4亿元, 占总营收的73,7%.

在分析师看来, 解禁当天的股价波动只是短期供需博弈, 真正决定长期市值的仍是产品基本面. 王超认为, 决定解禁后股价走势的更重要原因在技术层面, “大模型到底能不能打才是更重要的, 也是一个长期的投资逻辑. 核心看两个指标: 模型调用量以及有没有市场定价能力和提价能力”.

站在模型调用量的角度, 在全球最大的API聚合平台OpenRouter上, 本周Mini-Max M3和智谱的GML5.2调用量分别排在第二位和第三位, 本月两款模型的全球排名分别是第二和第九.

解禁前夕, 国际投行给出的评级也耐人寻味. 7月第一周, 高盛、美银、花旗三家机构同步给予MiniMax“买入”评级, 目标价分别为860港元、500港元和533港元. 6月下旬, MiniMax两个最大投资人及战略股东——阿里巴巴和米哈游明确表示长期看好Mini-Max发展前景, 将持续陪伴公司成长. 此外, MiniMax创始团队设定了12个月的自愿禁售期, 远超行业通行的6个月安排, 首次解禁不涉及创始团队和员工持股.

北京商报记者 魏蔚