Đỉnh của AI đợt này khi nào? Hai mươi năm qua, sáu ví dụ ngành có chu kỳ tăng trưởng cao: đỉnh giá cổ phiếu đi trước đỉnh cơ bản khoảng 1-1,5 năm, các ngành có chu kỳ tăng trưởng cao thường hình thành “đỉnh M”.

核心观点

**核心结论：**①过去二十年六大高景气行业经验显示，股价顶部可在渗透率早期、景气高增时提前出现，通常领先基本面顶部拐点1—1,5年。②高景气行业通常存在M顶，次高点可达绝对高点的八九成，在此过程中行情对利好反馈钝化、景气分歧加大。③本轮AI行情顶部确认关键看科技巨头Capex；当前总量预期尚未拐头，但部分公司资本开支二阶导转弱已需警惕。

**产业在快速发展期也可能会见到股价2-3年维度的阶段性高点。**今年6月以来通信、电子等前期热门板块均有不同程度的调整，再次引发了投资者对板块顶部的讨论。事实上，AI相关板块、尤其是上游硬件的行情已经演绎了较长时间，但未来远期业绩预期依然较高，因此核心问题在于：高景气行业股价是否会一直涨到业绩彻底出现拐点？历史经验显示，产业还处在快速发展的早期阶段、未来两三年渗透率仍在持续提升时，板块股价也可能提前见顶。以智能手机和新能源车为例，2010年底消费电子见到阶段性高点时，国内智能手机渗透率约25%，此后渗透率继续提升至47%，但股价相较高点最大跌幅已约46%。

**过去二十年六个高景气行业案例：股价顶点领先基本面顶点约1-1,5年。**回顾2009年以来消费电子、通信设备、半导体、光伏设备、电池、能源金属六个高景气行业，在其景气周期当中，股价绝对高点分别领先ROE高点约8—19个月，中位数约12,6个月，均值约13,1个月。换言之，“业绩还在兑现”并不等同于“行情还没见顶”，当基本面数据正式确认见顶时，股价往往已经完成了一轮主要调整。股价本质上反映的是预期变化，而非当期基本面本身，因此在景气仍高、利润仍增、订单仍落地的阶段，若远期预期开始从共识走向分歧，股价就可能提前反映未来基本面的回落。

**高景气行业往往呈现“M顶”，业绩利好不再带来稳定的超额回报可能是早期见顶信号。**历史回顾显示，高景气股价见到绝对高点并经历第一轮下跌后，由于仍然能看到较好的业绩兑现、订单落地和利润增长，板块容易在回撤后伴随业绩确认、政策或产业催化再次反弹，形成低于绝对高点的次高点。与此同时，高位阶段并不是没有利好，而是利好已经难以继续形成普遍的超额收益。主升浪阶段正面业绩公告后的20日超额收益中位数为3,2%，但在顶部窗口降至-1,5%，在次高点阶段进一步降至-2,7%。市场分歧由“估值贵不贵”逐步切换为“景气能不能延续”，这也是顶部的早期信号。

**本轮AI算力行情见顶的核心观察变量：科技巨头的资本开支。**当前AI硬件需求主要由海外云厂商巨头资本开支驱动，对光模块、PCB、服务器等环节而言，下游云厂商Capex是订单能否持续扩张的总量约束，也是相对最透明公开的远期业绩跟踪指标。目前四家Hyperscaler的2026年Capex指引仍然指向高位扩张，产业链订单与收入的中期能见度仍然较强，尚未看到足以判定算力链绝对高点已经成立的Capex下行信号。不过，Microsoft和Meta的一季度Capex二阶导已经转负，说明部分核心云厂商资本开支扩张斜率开始放缓。若后续Amazon、Alphabet也出现类似回落，或未来Capex指引无法承接高基数导致增速边际下滑，则需警惕股价阶段性见顶风险。

正文

今年6月以来通信、电子等前期热门板块均有不同程度的调整，再次引发了投资者对板块顶部的讨论。事实上，这类板块目前的客观矛盾是，AI相关板块、尤其是上游硬件的行情已经演绎了较长时间，但是其未来远期的业绩预期依然较高，那么这类高景气行业股价会一直涨到业绩彻底出现拐点吗？该基于什么判断其行情顶部？本文对此进行分析。二十年六大景气行情启示：本轮AI何时见顶？

此前我们在报告《什么是判断行业过热可靠指标？——对本轮AI行情的思考-20260613》中分析过，当前A股高景气的硬科技板块已经处于交易拥挤的过热区间，同时指出交易过热虽然不预示着股价见顶，但往往指向后续行情波动加大、赔率减小、尾部风险上升。6月以来，通信和电子板块的高波动正持续验证我们的判断。

不过，既然交易过热并非见顶确认信号，那么究竟什么是一轮主线行业的见顶标志？一轮牛市的主线往往对应着产业趋势清晰、业绩预期高增的高景气行业，一般而言会认为该类行业的股价拐点会出现在基本面的边际拐点。我们认为这个判断没错，但不完全准确。下文中我们将一一回顾历史上的高景气板块见顶过程。

产业在快速发展期也可能会见到股价2-3年维度的阶段性高点。在研究产业趋势时，渗透率是一个量化产业生命周期位置的重要指标。根据创新扩散理论，当渗透率突破16%后，渗透率就会快速上行，对应S曲线最陡峭的高增长阶段。但是如果我们将产业的渗透率和股价进行对比，会发现即便产业还处在快速发展的早期阶段、未来两三年产业渗透率仍在持续提升，但板块股价提前见顶。以智能手机和新能源车这两个典型产业为例：在09之后的智能手机周期中，A股消费电子行业指数的股价在2010年底见到阶段性的高点，对应时期国内的智能手机渗透率约25%，2012年底时渗透率提升至47%，但此时股价相较高点最大跌幅已经约有46%；同时，2020年以来的新能源周期中，A股新能源车价格高点出现在2021年11月，同期新能源乘用车零售渗透率约21%，到了2023年底该渗透率进一步提升至40%，但期间股价的最大跌幅达到60%。

智能手机和新能源车案例表明，产业发展早期渗透率从低位快速抬升时，市场会集中定价产业空间打开、龙头盈利改善和估值体系重估。这个阶段股价弹性最大，但也容易在市场预期过度线性外推后形成阶段性高点。

**过去二十年六个高景气行业案例：股价顶点领先基本面顶点约1-1,5年。**与渗透率视角下的结论类似，如果直接对比行业股价和基本面之间的关系，会发现“业绩还在兑现”并不等同于“行情还没见顶”，历史上高景气行业在基本面指标仍然向上时，股价就可能先行见到中期高点。由于营收或利润增速等往往容易受到上期基数影响、指标波动较大，因此我们采取ROE（TTM）作为基本面的刻画指标。我们回顾了2009年以来消费电子、通信设备、半导体、光伏设备、电池、能源金属这六个高景气行业在其景气周期当中的股价表现，数据显示其各自的股价绝对高点分别领先ROE高点约8—19个月，中位数约12,6个月，均值约13,1个月。换言之，当基本面数据正式确认见顶时，股价往往已经完成了一轮主要调整。

高景气行业往往呈现“M顶”，次高点通常仍可达到绝对高点的八九成附近。此外我们在回顾中同样发现，在高景气股价见到绝对高点的第一轮下跌后，由于仍然能看到较好的业绩兑现、订单落地和利润增长，因此容易在回撤后伴随业绩确认、政策或产业催化再次反弹，形成低于绝对高点的次高点。在六个价格领先ROE的案例中，次高点/绝对高点比例的中位数为87,1%，均值为86,9%。对中长期资金而言，绝对高点通常难以实时确认，但当价格先出现大幅回撤、基本面仍然强、市场叙事再次乐观时，次高点也同样具备布局意义。因为此时风险收益比已经发生变化：上行空间受前高压制，下行风险则取决于基本面彻底被证实见顶。随着后续盈利斜率边际确认转弱，次高点之后的调整往往才更具持续性。

**高景气行业的顶部早期信号，是业绩利好不再带来稳定的超额回报。**那么为什么高景气板块股价会先于基本面见顶？一个解释是股价本就是基本面的领先指标，它主要反应预期的变化而非当期基本面的变化。当市场对板块景气度的远期预期从共识走向分歧时，当期基本面端的利好对股价推升便会变得愈发困难。我们统计了前述的高景气板块个股在发布正面业绩公告（业绩单季高增或增长斜率延续向上）后的超额表现，发现在主升浪阶段这类个股的20日超额收益中位数为3,2%，但在顶部窗口降至-1,5%，在次高点阶段进一步降至-2,7%，不同阶段正超额收益的个股占比也明显下降。此外如果计算市值加权均值的超额收益，会发现股价顶部区域对基本面利好钝化的现象在大市值公司样本上会更明显，主升浪阶段高景气板块个股20日超额收益的市值加权均值为6,5%，但在顶部窗口降至-3,6%、次高点窗口降至-2,4%。这说明，高位阶段并不是没有利好，而是利好已经难以继续形成普遍的超额收益。市场分歧由前期交易拥挤时纠结的“估值贵不贵”逐步切换为“景气能不能延续”，这也是顶部的早期信号。

本轮AI算力行情见顶的核心观察变量：科技巨头的资本开支。当前AI硬件的需求主要由海外云厂商巨头资本开支驱动。对光模块、PCB、服务器等环节而言，下游云厂商Capex是订单能否持续扩张的总量约束，也是相对最透明公开的远期业绩跟踪指标。只要Amazon、Microsoft、Alphabet、Meta等公司资本开支仍在上修，产业链远期业绩大概率仍有支撑；但一旦Capex增速斜率拐头，如前文所述，股价通常会提前反映未来基本面的回落。目前来看，四家Hyperscale的合计Capex从2023年的低位回升，2024年以来同比增速明显抬升，2025年全年同比增速64%、2026Q1同比增速80%，2026年指引中值计算的全年Capex合计约7100亿美元，相较2025年同比提升88%。这说明四家Hyperscaler的2026年Capex指引仍然指向高位扩张，产业链订单与收入的中期能见度仍然较强。从基本面确认角度看，尚未看到足以判定算力链绝对高点已经成立的Capex下行信号。

不过，具体公司层面的资本开支或已经出现需要警惕的二阶导变化。今年一季度Microsoft和Meta的Capex二阶导已经转负，说明部分核心云厂商的资本开支扩张斜率开始放缓。如果后续Amazon、Alphabet也出现类似斜率回落，或者未来Capex指引无法承接前期的高基数导致增速边际下滑，那么此时需警惕股价阶段性见顶的风险。根据前文中我们回顾的股价顶与基本面顶之间的领先关系，假设2028年AI CPAEX增速出现边际拐点，或会对应着AI硬件2026年下半年至2027年上半年的股价顶部。反之，如果四家公司合计Capex继续上修，且Microsoft、Meta的单季走弱没有扩散，那么行情更可能表现为趋势延续。

本文来源：国信证券

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