TL;DR
· Goldman Sachs duy trì xếp hạng Mua đối với Microsoft với giá mục tiêu 610 USD, tính theo giá cổ phiếu ngày 9/7, tiềm năng tăng khoảng 59%.
· Tăng trưởng Azure vẫn là trọng tâm trong báo cáo tài chính, Goldman Sachs dự báo tăng trưởng quý 4 đạt 40%-41%, cao hơn hướng dẫn trước đó của công ty.
· Chi tiêu vốn cao hơn sẽ làm gia tăng tranh cãi về tỷ suất lợi nhuận, việc tính phí Copilot, chip Maia và công suất mới vẫn chưa thể hiện rõ.

Goldman Sachs duy trì xếp hạng Mua đối với Microsoft trước báo cáo tài chính quý 4 ngày 29/7, đưa ra giá mục tiêu 12 tháng là 610 USD, đồng thời nâng dự báo chi tiêu vốn trung và dài hạn. Đối với nhà đầu tư, trọng tâm của báo cáo tài chính không phải là Microsoft có phải là người thắng cuộc trong AI hay không, mà là liệu Azure có thể duy trì tăng trưởng cao trong bối cảnh tiếp tục tăng cường năng lực tính toán hay không, và biến chi phí cao hơn cho trung tâm dữ liệu, chip và điện năng thành doanh thu, thay vì kéo giảm dòng tiền tự do và biên lợi nhuận.

Đằng sau giá mục tiêu 610 USD, Azure cần tiếp tục vượt kỳ vọng

Dữ liệu thị trường cho thấy, tính đến ngày 9/7 theo giờ UTC, giá cổ phiếu Microsoft ở mức khoảng 383,34 USD. Với mức giá này, giá mục tiêu 610 USD tương ứng với tiềm năng tăng khoảng 59,1%.

Bảng tính toán này dựa trên một số điều kiện: nhu cầu đám mây duy trì tăng trưởng cao, công suất trung tâm dữ liệu mới đi vào hoạt động đúng kế hoạch, việc phân bổ năng lực tính toán giữa nghiên cứu phát triển AI nội bộ của Microsoft và khách hàng bên ngoài không gây xung đột lẫn nhau, các sản phẩm AI như Copilot bắt đầu đóng góp doanh thu và lợi nhuận rõ ràng hơn.

Azure vẫn là yếu tố được chú ý đầu tiên trong báo cáo tài chính.

Cuộc họp trực tuyến chính thức quý 3 năm tài chính 2026 của Microsoft cho thấy, doanh thu Azure và các dịch vụ đám mây khác tăng 40% so với cùng kỳ, tính theo tỷ giá hối đoái cố định là 39%. Công ty trước đó đưa ra hướng dẫn quý 4 năm tài chính 2026 với mức tăng 39%-40% theo tỷ giá cố định và cho biết nhu cầu khách hàng vẫn vượt quá công suất khả dụng.

Báo cáo của Goldman Sachs cho biết, Azure trong quý 4 có thể tăng trưởng 40%-41% so với cùng kỳ theo tỷ giá cố định, và hướng dẫn quý tiếp theo cũng có thể duy trì ở mức 40%-41%. Dự báo này cao hơn một chút so với hướng dẫn trước đó của công ty, nhưng kỳ vọng của thị trường đã không thấp. Nếu Microsoft chỉ đưa ra mức tăng trưởng đám mây phù hợp với kỳ vọng cao, giá cổ phiếu có thể sẽ không tiếp tục trả giá cho khoản đầu tư AI cao hơn.

Microsoft cũng cần giải thích tăng trưởng đến từ đâu. Có thể là từ việc giải phóng công suất trung tâm dữ liệu mới, có thể là nhu cầu AI doanh nghiệp tiếp tục mở rộng, hoặc có thể là việc điều phối năng lực tính toán giữa ứng dụng nội bộ và khách hàng bên ngoài suôn sẻ hơn.

Trong vài quý qua, hạn chế của mảng kinh doanh AI của Microsoft không phải là thiếu nhu cầu, mà là cung ứng căng thẳng. Azure phải phục vụ cả khách hàng bên ngoài như OpenAI, đồng thời hỗ trợ nghiên cứu phát triển Copilot, mô hình MAI và các ứng dụng của bên thứ nhất nội bộ. Khi năng lực tính toán căng thẳng, tăng trưởng đám mây sẽ bị hạn chế bởi khả năng giao hàng. Khi công suất mới giải phóng quá chậm, chi tiêu vốn sẽ phản ánh trước tiên vào áp lực dòng tiền và khấu hao.

Phân bổ chi tiêu vốn năng lực tính toán năm tài chính 2026 của Microsoft theo mục đích sử dụng và phân bổ năng lực tính toán bên ngoài/nội bộ. AI computing, MAI, Copilot chiếm tỷ trọng cao, đầu tư năng lực tính toán nội bộ sau 12 tháng tăng lên đã ổn định, là yếu tố then chốt để đánh giá liệu Azure có thể đồng thời hỗ trợ nhu cầu khách hàng và nghiên cứu phát triển AI nội bộ hay không.

Chi tiêu vốn tiếp tục tăng, cuộc đua năng lực tính toán AI chưa hạ nhiệt

Microsoft đã đưa ra tín hiệu đầu tư cao hơn. Chi tiêu vốn quý 3 năm tài chính 2026 là 31,9 tỷ USD, công ty hướng dẫn chi tiêu vốn quý 4 sẽ vượt 40 tỷ USD, và dự kiến chi tiêu vốn năm dương lịch 2026 khoảng 190 tỷ USD, trong đó khoảng 25 tỷ USD đến từ giá linh kiện cao hơn.

Báo cáo của Goldman Sachs cho biết, dự báo chi tiêu vốn cho các năm tài chính 2028-2030 của Microsoft đã được nâng lên khoảng 10%. Theo tính toán của báo cáo, một số giả định chi tiêu vốn hàng năm sau điều chỉnh cao hơn kỳ vọng đồng thuận của thị trường, phản ánh đánh giá tích cực hơn về đầu tư năng lực tính toán trong tương lai của Microsoft.

Đây không phải là lựa chọn riêng của Microsoft. Hướng dẫn của các nhà sản xuất chip như Nvidia, Broadcom, AMD, cũng như các động thái vốn của các gã khổng lồ đám mây và internet như Google, Meta đều cho thấy nhu cầu năng lực tính toán AI chưa hạ nhiệt rõ rệt. Các nhà cung cấp đám mây siêu quy mô vẫn đang chuẩn bị mở rộng trung tâm dữ liệu, tài nguyên chip và điện năng trong vài năm tới.

Đối với Microsoft, đầu tư cao có hai mặt.

Một mặt, Azure và chu kỳ sản phẩm AI vẫn là nền tảng định giá. Báo cáo của Goldman Sachs cho biết, đến giữa năm 2030, công suất năng lực tính toán của Microsoft có thể mở rộng lên khoảng 40 GW. Mặt khác, chi tiêu vốn càng cao, nhà đầu tư càng đặt câu hỏi liệu năng lực tính toán mới có thể chuyển đổi thành doanh thu đám mây, đăng ký AI và các mảng kinh doanh biên lợi nhuận cao hơn, hay chỉ mang lại áp lực khấu hao và dòng tiền nặng nề hơn.

Báo cáo của Goldman Sachs cũng dự báo doanh thu năm tài chính 2026 của Microsoft là 329,4 tỷ USD, EPS là 16,75 USD; doanh thu năm tài chính 2027 là 387,1 tỷ USD, EPS là 19,32 USD. Bảng dự báo này ngụ ý rằng đầu tư AI vừa có thể thúc đẩy doanh thu, vừa không tiếp tục kìm hãm tốc độ giải phóng lợi nhuận.

Kỳ vọng thị trường về chi tiêu vốn năm 2026/2027 của các nhà cung cấp đám mây siêu quy mô. Kể từ tháng 1, dự báo chi tiêu vốn của AMZN, META, GOOGL, MSFT, ORCL đều tăng rõ rệt, dự báo năm 2027 của MSFT tăng 55%.

Copilot phải tính phí, Maia giảm phụ thuộc vào GPU

Liệu khoản đầu tư AI của Microsoft có thành công hay không cuối cùng phụ thuộc vào hai điểm tựa: thương mại hóa Copilot và độ chín của nguồn cung chip tự nghiên cứu và thay thế.

Logic của Copilot tương đối rõ ràng. Việc sử dụng tăng lên trong dài hạn có lợi cho mở rộng doanh thu phần mềm và cũng có cơ hội cải thiện cấu trúc lợi nhuận. Nhưng vấn đề ngắn hạn là lượng sử dụng không đồng nghĩa với doanh thu.

Microsoft quý 3 năm tài chính 2026 tiết lộ, số ghế trả phí M365 Copilot đã vượt 20 triệu. GitHub Copilot cũng đang chuyển sang định giá dựa trên lượng sử dụng và giá trị. Công ty cũng đưa ra các điều khoản sử dụng hợp lý cho các tình huống sử dụng cao, cố gắng gắn chặt chi phí suy luận cao hơn với cơ chế thanh toán.

Thị trường không chỉ muốn thấy số ghế tiếp tục tăng, mà còn cả mức độ tương tác của người dùng, ý định gia hạn và mở rộng thanh toán thực tế từ phía doanh nghiệp. Nếu trải nghiệm sử dụng Copilot và nhịp độ thương mại hóa không thể cải thiện đồng bộ, thời gian chốt lời biên lợi nhuận cao của AI phần mềm sẽ bị đẩy lùi.

Chip và chuỗi cung ứng là một mảng khác. Chip AI tự nghiên cứu Maia của Microsoft vẫn đang trong giai đoạn đuổi kịp, độ chín thua kém một số đối thủ. Cải tiến của Maia 300, tiến triển sản xuất của AMD với tư cách là nguồn cung thứ hai, cũng như chi phí mua bộ nhớ, sẽ ảnh hưởng đến khả năng giảm phụ thuộc vào chuỗi cung ứng GPU bên ngoài của Microsoft.

Công ty trước đó cũng cho biết, nguồn cung mới cần được cân bằng giữa Azure, ứng dụng bên thứ nhất, nghiên cứu phát triển và thay thế máy chủ. Nếu nguồn cung mới giải phóng thuận lợi, Microsoft có thể vừa tiếp tục đầu tư vào nghiên cứu phát triển AI nội bộ, vừa cung cấp nhiều năng lực tính toán hơn cho khách hàng Azure bên ngoài. Nếu giải phóng không đồng đều, tăng trưởng Azure, đào tạo mô hình nội bộ và nhu cầu suy luận Copilot sẽ vẫn xung đột lẫn nhau.

Tái cấu trúc Xbox chỉ là yếu tố biên trong định giá

Ngoài mảng chính AI, báo cáo của Goldman Sachs còn ước tính giá trị mảng kinh doanh game của Microsoft bằng phương pháp SOTP khoảng 30 tỷ USD.

Ngày 6/7, Microsoft công bố tái cấu trúc mảng kinh doanh Xbox. Nhiều báo cáo truyền thông cho thấy, Microsoft sa thải khoảng 4.800 người, trong đó Xbox sa thải ngay lập tức khoảng 1.600 người, và khoảng 3.200 người trong năm tài chính 2027. Bốn studio Compulsion, Double Fine, Ninja Theory, Undead Labs rời khỏi hệ thống quản lý Xbox, và công ty theo báo cáo cũng tinh giản một phần quản lý.

Phần này giống điều chỉnh cấu trúc kinh doanh hơn, không phải là trọng tâm giao dịch trong báo cáo tài chính. Mảng game của Microsoft vẫn có giá trị, tái cấu trúc cũng cho thấy công ty đang dọn dẹp các tài sản kém hiệu quả, thu hẹp một số khoản đầu tư không cốt lõi, nhưng trong ngắn hạn nó khó thay thế Azure, Copilot và lợi tức đầu tư AI để trở thành yếu tố chính giải thích hướng đi của giá cổ phiếu.

Theo định giá SOTP của báo cáo Goldman Sachs, Intelligent Cloud vẫn là đóng góp lớn nhất vào giá trị doanh nghiệp của Microsoft. Mảng kinh doanh thương mại và người tiêu dùng M365 ngụ ý giá trị doanh nghiệp khoảng 492 tỷ USD, tương ứng với EV/Doanh thu khoảng 4 lần hoặc GAAP EBIT khoảng 6 lần trong năm 2027, đã bao gồm một số giả định rủi ro trung gian.

Liệu 610 USD có thành hiện thực hay không phụ thuộc vào ba điều

Hướng đi của báo cáo tài chính này vẫn khá lạc quan: Microsoft đang ở vị trí thuận lợi trong năng lực tính toán AI, Copilot và lớp điều phối đại lý, có cơ hội tiếp tục hưởng lợi từ chu kỳ sản phẩm AI. Nhưng liệu giá mục tiêu 610 USD có thành hiện thực hay không phụ thuộc vào việc liệu báo cáo tài chính và cuộc họp trực tuyến có thể đưa ra nhiều tiến triển có thể kiểm chứng hơn hay không.

Azure cần tiếp tục đưa ra tăng trưởng cao và giải thích liệu công suất mới sau khi đi vào hoạt động có thể hỗ trợ nhu cầu khách hàng bên ngoài hay không. Nếu tăng trưởng chỉ phù hợp với kỳ vọng thị trường đã cao, chi tiêu vốn cao hơn có thể trở thành điểm tranh cãi.

Maia 300 và nguồn cung thứ hai AMD cần cung cấp tiến triển rõ ràng hơn. Căng thẳng chuỗi cung ứng, chi phí bộ nhớ tăng và độ chín chip không đủ sẽ ảnh hưởng đến kinh tế đơn vị của khoản đầu tư AI của Microsoft.

Copilot cần chứng minh khả năng thu phí thực tế. Hơn 20 triệu ghế trả phí chỉ là điểm khởi đầu, việc mở rộng thanh toán doanh nghiệp, định giá theo lượng sử dụng và phản hồi người dùng mới quyết định liệu nó có thể từ cửa ngõ AI trở thành nguồn lợi nhuận hay không.

Trọng tâm của báo cáo tài chính Microsoft không phải là liệu đầu tư AI có tiếp tục hay không, mà là liệu đầu tư cao hơn có thể nhanh chóng biến thành tăng trưởng Azure, doanh thu phần mềm AI và biên lợi nhuận bền vững hay không. Nếu những bằng chứng này vẫn chưa đầy đủ, tranh cãi về tỷ suất lợi nhuận trên chi tiêu vốn sẽ tiếp tục đè nặng lên giá cổ phiếu.

Nhấp để tìm hiểu các vị trí tuyển dụng tại BlockBeats

Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia