thị trường vốn hash power

Tác giả: Vaidik Mandloi, Biên dịch: Block unicorn

Google là một trong ba nhà cung cấp dịch vụ đám mây lớn nhất toàn cầu, và hiện tại họ đang mua sức mạnh tính toán trị giá 920 triệu USD mỗi tháng từ SpaceX (một công ty tên lửa).

Đây là thực trạng hỗn loạn của thị trường dung lượng GPU. Không có chuẩn mực định giá, bên cho vay cũng không thể phòng hộ rủi ro cho phần cứng tài trợ của mình; mọi thứ đều dựa trên phân bổ vốn mù quáng. Nhưng tình trạng này sắp thay đổi, vì CME (Sàn giao dịch hàng hóa Chicago) và ICE (Sàn giao dịch liên lục địa) đã công bố sẽ ra mắt hợp đồng tương lai thời gian sức mạnh tính toán GPU.

Sức mạnh tính toán đang được đưa vào một thị trường vốn toàn diện, giống như điện năng vào thập niên 1990. Hôm nay, tôi sẽ đi sâu vào cách đường cong kỳ hạn thanh khoản mới này, được thúc đẩy bởi thanh toán stablecoin, có thể mang lại thay đổi cho việc xây dựng cơ sở hạ tầng lớn nhất kể từ thời đường sắt.

Biến sức mạnh tính toán thành hàng hóa giao dịch

Tôi nói rằng sức mạnh tính toán đang đi theo con đường của điện năng để gia nhập thị trường vốn, và ý tôi rất cụ thể; hiểu điều này sẽ cho chúng ta biết thị trường này thực sự được xây dựng như thế nào.

Trong thị trường hàng hóa, các nhà giao dịch có sự phân biệt lớn giữa hàng hóa tồn kho và hàng hóa lưu thông. Ví dụ, dầu là hàng hóa tồn kho vì bạn có thể lưu trữ nó trong tàu chở dầu cho đến khi tìm được người mua. Bạn có thể tích trữ dầu thô khi giá thấp và bán ra khi giá tăng vọt. Ngược lại, sức mạnh tính toán là hàng hóa lưu thông, vì bạn thuê GPU trong một khoảng thời gian và trả tiền cho điều đó. Bất kỳ sức mạnh tính toán nào không được sử dụng trong thời gian thuê sẽ mất đi vĩnh viễn.

GPU nằm không trên kệ không tương đương với "sức mạnh tính toán được lưu trữ", giống như nhà máy điện ngắt kết nối không tương đương với "điện năng được lưu trữ", vì trong cả hai trường hợp, sản phẩm có giá trị là lưu lượng – giờ GPU hoặc kWh, chứ không phải máy vật lý tạo ra lưu lượng đó.

Điều này rất quan trọng đối với định giá, vì hàng hóa tồn kho có bộ ổn định tích hợp là hàng tồn kho, trong khi hàng hóa lưu thông thiếu bộ ổn định đó. Hàng tồn kho có thể được giải phóng trong thời kỳ biến động giá mạnh để bù đắp cho việc tăng giá. Hàng hóa lưu thông không có bộ đệm này; đó là lý do tại sao giá giao ngay của sức mạnh tính toán thường biến động mạnh.

Giữa năm 2025, do sự ra mắt của chip Blackwell thế hệ tiếp theo của Nvidia, một lượng lớn nguồn cung mới tràn vào thị trường, làm giảm nhu cầu đối với GPU H100, khiến giá giao ngay của sức mạnh tính toán giảm 70% trong 18 tháng. Nhưng năm nay, do sản xuất hàng loạt chip HBM, nhu cầu tăng vọt, và vì không có hàng tồn kho trên thị trường để hấp thụ, giá GPU H100 lại tăng 48% chỉ trong bốn ngày. Đối với các công ty AI (có chi phí chạy huấn luyện lên tới hàng chục triệu USD) và các tổ chức cho vay đã cung cấp hơn 120 tỷ USD tín dụng trung tâm dữ liệu cho các phần cứng này, sự biến động thiếu công cụ phòng hộ này là một vấn đề sống còn.

Ngoài ra, còn có vấn đề thứ hai. Một thùng dầu thô, dù ở bất kỳ đâu trên thế giới, đều hoàn toàn giống hệt bất kỳ thùng dầu thô nào khác, đó là lý do nó có thể được giao dịch trên sàn giao dịch mà không cần kiểm tra vật lý. Nhưng H100 ở Virginia và H100 ở Iceland là những sản phẩm hoàn toàn khác nhau, vì chip, cấu hình cụm và khối lượng công việc lân cận đều ảnh hưởng đến hiệu suất thực tế.

Dữ liệu benchmark từ các nhà cung cấp GPU toàn cầu cho thấy, ngay cả với phần cứng danh nghĩa giống hệt nhau, sự khác biệt về hiệu suất lên tới 38%. Ngành điện những năm 1990 cũng gặp vấn đề tương tự: điện năng trên lưới Texas hoàn toàn khác với điện năng ở vùng Trung Đại Tây Dương, vì truyền tải và nhu cầu địa phương tạo ra các điều kiện khác nhau tại mỗi nút của lưới điện. Giải pháp duy nhất lúc đó là đặt giá riêng cho mỗi nút và báo giá dựa trên chênh lệch giá so với chuẩn tham chiếu. Và chuẩn tham chiếu này chính là thứ mà thị trường sức mạnh tính toán hiện đang thiếu.

SF Compute đã xây dựng một sổ lệnh thời gian thực cho thời gian GPU, nơi người mua và người bán có thể giao dịch thời gian, giống như giao dịch bất kỳ hàng hóa nào trên thị trường giao ngay. Logic là một khi có thị trường giao ngay thanh khoản, bạn có thể sử dụng hoạt động giao dịch để suy ra giá chỉ số. Và giá chỉ số này sau đó có thể được sử dụng để xây dựng hợp đồng tương lai thanh toán bằng tiền mặt.

Một khi trung tâm dữ liệu có thể bán hợp đồng tương lai và khóa doanh thu trong nhiều tháng tới, nó có thể liên hệ với bên cho vay, cho họ thấy doanh thu đã được phòng hộ, nhờ đó nhận được lãi suất thấp hơn và mở rộng quy mô. Điều này sau đó có thể làm giảm chi phí sức mạnh tính toán tổng thể cho tất cả mọi người.

Một công ty khác, Silicon Data, đã xây dựng một chỉ số hàng ngày có tên SDH100RT, được niêm yết trên Bloomberg Terminal từ tháng 5 năm ngoái, và hiện đã tổng hợp 3,5 triệu điểm dữ liệu từ các nhà cung cấp toàn cầu để tạo thành một chuẩn duy nhất, với chi phí chỉ bằng một giờ chạy GPU H100. Các hợp đồng tương lai mới được CME công bố sẽ thanh toán dựa trên chỉ số này. Hiện có một số công ty đang cạnh tranh để xây dựng các chỉ số tương tự, vì trở thành giá tham chiếu có nghĩa là họ có thể nắm bắt một phần nhỏ của mọi giao dịch trên thị trường, miễn là thị trường còn tồn tại.

Thị trường điện cũng trải qua giai đoạn tương tự: năm 1993, Nord Pool mở sàn giao dịch điện tương lai đầu tiên, sau đó hơn 200 công ty tiếp thị điện mới ra đời. Các chuyên gia trong ngành đã mất một thập kỷ tranh luận về việc liệu điện có phải là hàng hóa theo nghĩa pháp lý hay không, nhưng ngày nay nó đã trở thành một thị trường trị giá 6 nghìn tỷ USD. Thị trường sức mạnh tính toán hiện đang trải qua lộ trình tương tự.

Trung gian

Vậy, chúng ta hiện có thể gọi là những thị trường giao ngay sức mạnh tính toán đầu tiên sử dụng một dạng chỉ số giá nào đó, và các sàn giao dịch đã công bố ý định liên quan. Nhưng giữa giá chỉ số trên Bloomberg Terminal và một thị trường vốn hoạt động tốt, còn có một mắt xích quan trọng hỗ trợ toàn bộ hoạt động này, và mắt xích này hoàn toàn khác với cách giao dịch truyền thống.

Thị trường tương lai sức mạnh tính toán sẽ vận hành hoàn toàn khác với sàn giao dịch chứng khoán, nơi giao dịch cổ phiếu chuẩn hóa giữa những người mua ẩn danh. Thị trường tương lai sức mạnh tính toán sẽ do các dealer dẫn dắt, đóng vai trò cầu nối giữa các chủ sở hữu GPU (muốn khóa doanh thu) và các công ty AI (muốn khóa chi phí).

Ví dụ, giả sử một trung tâm dữ liệu ở Mỹ có sẵn một lượng lớn máy chủ H200 từ tháng 10. Một startup cần 500 GPU, nhưng chỉ quan tâm đến phương thức kết nối là InfiniBand (một phương tiện truyền thông GPU), và không quan tâm đến vị trí cụ thể của máy chủ. Đây là một nhu cầu rất đặc thù, cần ai đó xử lý đơn hàng tùy chỉnh này, đồng thời phòng hộ rủi ro từ chỉ số chuẩn hóa.

Điều này không có gì mới; trước đây mọi hàng hóa đều cần một khâu như vậy, để các bên liên quan có thể gỡ rối các mối quan hệ phức tạp của sản phẩm vật lý và chuyển đổi chúng thành các đơn vị có thể thay thế mà sàn giao dịch có thể giao dịch. Một hợp đồng H100 trên kệ chỉ là một hợp đồng tùy chỉnh, người khác không thể định giá nó. Nó chỉ tạo ra lợi nhuận cho một bên theo thỏa thuận riêng, và phần còn lại của hệ thống tài chính thậm chí không thể tiếp cận. Nhưng nếu có thể kết hợp nó với giá chỉ số và lớp thanh toán công khai, nó có thể trở thành một hàng hóa sống động mà các tổ chức cho vay có thể phòng hộ.

Năm 2023, CoreWeave vay 2,3 tỷ USD chỉ với GPU Nvidia làm tài sản thế chấp, đây là khoản vay đầu tiên dành cho phần cứng H100. Đợt tài trợ gần đây nhất của họ đã nhận được xếp hạng đầu tư từ Moody's, dựa trên tình trạng tín dụng của Meta, chứ không phải của CoreWeave, vì Meta đã ký hợp đồng "take-or-pay" (mua dù không dùng), yêu cầu thanh toán bất kể có thực sự sử dụng sức mạnh tính toán hay không.

Đây cũng chính là nơi hạ tầng tiền điện tử đóng vai trò chịu lực. Người mua và người bán sức mạnh tính toán nằm rải rác trên toàn cầu, nhưng không ai trong số họ có thể nhận được sự chấp thuận từ CFTC (Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai Hoa Kỳ) để mở tài khoản sàn giao dịch hàng hóa Mỹ. Tuy nhiên, ví tiền điện tử có thể thanh toán stablecoin, và bất kỳ ví nào cũng có thể nắm giữ sức mạnh tính toán được token hóa.

Các lệnh cấm xuất khẩu GPU đã hé lộ sự phân tầng địa chính trị trong việc tiếp cận sức mạnh tính toán, chẳng hạn Nvidia không thể xuất khẩu chip tiên tiến sang Trung Quốc và hàng chục quốc gia khác. Một thị trường tương lai sức mạnh tính toán thanh toán bằng stablecoin có thể cho phép các nhà nghiên cứu và startup bên ngoài khu vực bị cấm xuất khẩu tiếp cận định giá sức mạnh tính toán và phòng hộ chi phí thông qua hạ tầng vượt qua các hạn chế, giống như stablecoin đã làm ở Argentina và Nigeria.

Đường cong kỳ hạn thanh khoản

Hiện tại, xây dựng một cụm GPU đồng nghĩa với việc vay hàng triệu USD với doanh thu không thể khóa, vì thị trường tài chính toàn cầu không có công cụ phù hợp. Nhưng một đường cong kỳ hạn thanh khoản cho phép các công ty vay với lãi suất thấp hơn so với vị thế chưa phòng hộ, dựa trên doanh thu đã được phòng hộ. Điều này có nghĩa là chi phí mỗi giờ tính toán thấp hơn. Vậy, ai sẽ xây dựng lớp thanh toán cho đường cong kỳ hạn?

Giải pháp duy nhất hiện nay là xây dựng một lớp thanh toán cho phép bất kỳ ai cũng có thể xác minh tài sản thế chấp, và biến đường cong kỳ hạn thành hàng hóa công cộng. Hiện tại, chúng ta không thể xác minh tình trạng của phần cứng thế chấp, liệu nó có bị thế chấp kép hay không, hay tỷ lệ sử dụng thực tế của nó. Nhưng nếu token hóa GPU và dòng doanh thu của chúng thành tài sản trên chuỗi, mỗi bên cho vay đều có thể xác minh tài sản thế chấp theo thời gian thực, làm cho đường cong kỳ hạn hiển thị công khai, thay vì chìm trong đàm phán song phương.

Hơn nữa, thế hệ tác tử AI tương lai sẽ mua sức mạnh tính toán theo số lần gọi suy luận, và chúng không thể mở tài khoản ngân hàng. Tiền điện tử là cổng thanh toán duy nhất có thể hoàn thành giao dịch vi mô giữa tác tử ở Tokyo và giàn GPU ở Virginia trong vòng chưa đầy một giây.

Hiện có một số yếu tố kiềm chế mạnh mẽ, vì nguồn cung GPU hiện đang rất tập trung. Các nhà khai thác trung tâm dữ liệu siêu lớn hàng đầu thị trường kiểm soát 78% sức mạnh tính toán IT toàn cầu. Nvidia nắm hơn 80% thị trường chip AI cao cấp, và lịch trình ra mắt sản phẩm của họ đủ để điều khiển toàn bộ thị trường. Chuẩn hóa là một điểm nghẽn, nhưng tài chính hóa một lớp tài sản trong thời kỳ bùng nổ xây dựng có thể khiến nó dễ lây lan hơn.

Hơn 120 tỷ USD nợ hạ tầng AI đã được chuyển từ bảng cân đối kế toán sang các SPV (công ty có mục đích đặc biệt) do Phố Wall tài trợ, và phần lớn trong số đó còn đi vào các quỹ trái phiếu doanh nghiệp trong các sản phẩm hưu trí theo ngày mục tiêu, mà các cá nhân nắm giữ các trái phiếu này không hề hay biết. Tôi cho rằng mô hình tài trợ được sử dụng để xây dựng các hạ tầng này có thể chứa một số giả định về giá trị còn lại của phần cứng mà dữ liệu hiện có chưa đủ để hỗ trợ.

Thị trường điện không dừng lại ở máy phát điện, mà xuyên suốt toàn bộ hệ thống, đến tận ổ cắm trên tường, và ảnh hưởng đến giá của tất cả các thiết bị sử dụng điện. Thị trường sức mạnh tính toán cũng còn nhiều đường dây cần được kéo.