Cổ phiếu ưu đãi «Domino»: Strive thua lỗ nặng 7,08 triệu, rủi ro từ Strategy lan truyền theo chuỗi

Cổ phiếu ưu đãi do các doanh nghiệp dự trữ Bitcoin phát hành từ lâu đã không còn chỉ là tài sản thuần túy mang lại lợi suất, mà đã trở thành thước đo tín dụng để đánh giá tính ổn định của bảng cân đối kế toán của các doanh nghiệp Bitcoin. Mặc dù thị trường vẫn tập trung vào Strategy, nhưng dữ liệu do Strive – công ty nắm giữ Bitcoin lớn thứ bảy toàn cầu – công bố đã phản ánh trực tiếp tác động lan tỏa rủi ro thực tế: một doanh nghiệp dự trữ Bitcoin khác nắm giữ cổ phiếu ưu đãi của Strategy, và biến động giá trị của khoản nắm giữ này đã trở thành tín hiệu rõ ràng cho thấy áp lực thị trường.

Strive tiết lộ trong hồ sơ cập nhật ngày 29 tháng 6 rằng, trong giai đoạn từ 18 tháng 6 đến 26 tháng 6, số lượng 505.000 cổ phiếu STRC mà họ nắm giữ không thay đổi, nhưng giá trị hợp lý của khoản nắm giữ này đã giảm từ 44,738 triệu USD xuống còn 37,658 triệu USD.

Chỉ trong 8 ngày, không có bất kỳ điều chỉnh nào về số lượng cổ phiếu, nhưng giá trị nắm giữ đã bốc hơi 7,08 triệu USD. Theo tính toán đơn giản dựa trên giá trị hợp lý đã kê khai, mức định giá thị trường đối với STRC mà Strive nắm giữ đã giảm từ khoảng 88,59 USD/cổ phiếu xuống còn 74,57 USD/cổ phiếu.

Hồ sơ công bố này không chứng minh rằng doanh nghiệp đang mất khả năng thanh toán, buộc phải bán tài sản hay cấu trúc vốn hoàn toàn sụp đổ, nhưng nó hé lộ một thực tế quan trọng hơn: ngay cả khi chưa bùng phát khủng hoảng lớn, rủi ro từ cổ phiếu ưu đãi dự trữ Bitcoin cũng sẽ lan truyền qua các khoản đầu tư chéo đến bảng cân đối kế toán của các công ty khác.

Tính đến ngày 26 tháng 6, Strive vẫn nắm giữ 19.864 Bitcoin, có 141,7 triệu USD tiền mặt và các khoản tương đương tiền, đồng thời có tổng cộng 7.829.502 cổ phiếu ưu đãi SATA do chính mình phát hành đang lưu hành. Nhưng tín hiệu cốt lõi mà báo cáo tài chính này giải phóng không nằm ở quy mô tài sản của chính Strive, mà là khoản đầu tư vào cổ phiếu ưu đãi của Strategy đã thay đổi hoàn toàn logic đánh giá của nhà đầu tư đối với toàn bộ lĩnh vực.

Thị trường trước đây từng có tranh cãi xoay quanh STRC do Strategy phát hành: nhà đầu tư sẽ coi sản phẩm này như một mục tiêu thu nhập ổn định, hay như một tài sản tín dụng rủi ro cao gắn liền với biến động giá Bitcoin, thanh khoản thị trường và khả năng chi trả cổ tức của Strategy. Và sự tiết lộ của Strive càng khiến nghi vấn này trở nên nghiêm trọng hơn.

Việc các doanh nghiệp dự trữ Bitcoin khác nhau nắm giữ chéo cổ phiếu ưu đãi của nhau đã xây dựng một kênh truyền rủi ro xuyên công ty có thể nhìn thấy rõ ràng. Một khi STRC giao dịch dưới mệnh giá, Strive sẽ phản ánh khoản lỗ tài sản trong giá trị hợp lý của báo cáo tài chính của chính mình; nếu sau đó cổ phiếu ưu đãi SATA do Strive phát hành cũng bị thị trường nghi ngờ, thị trường có thể đánh giá trực quan liệu áp lực hiện tại chỉ là vấn đề của một doanh nghiệp đơn lẻ, hay đã lan rộng ra toàn ngành thông qua mô hình tài trợ bằng cổ phiếu ưu đãi.

Điểm bán hàng ban đầu của loại cổ phiếu ưu đãi dự trữ này là lợi suất ổn định, mệnh giá cố định và cổ tức định kỳ, thu hút mạnh mẽ các nhà đầu tư ưa thích thu nhập ổn định. Nhưng khi trọng tâm thị trường chuyển sang tỷ lệ chiết khấu mệnh giá, tỷ lệ bao phủ dự trữ tiền mặt, cơ chế điều chỉnh cổ tức, mua lại cổ phiếu và khả năng thanh lý tài sản, thì thuộc tính giao dịch của loại chứng khoán này sẽ hoàn toàn chuyển hướng sang tài sản rủi ro tín dụng.

Câu hỏi cốt lõi mà nhà đầu tư quan tâm nhất hiện nay là: liệu bên phát hành có đủ tiền mặt, kênh huy động vốn thông suốt và đủ thanh khoản Bitcoin để đảm bảo độ tin cậy của việc chi trả cổ tức hay không.

Khoản lỗ thả nổi 7,08 triệu USD trong 8 ngày từ cổ phiếu ưu đãi STRC mà Strive nắm giữ đã phơi bày rủi ro đầu tư chéo trong ngành, đồng thời liệt kê toàn bộ bộ công cụ mà Strategy sử dụng để ổn định tình hình, bao gồm dự trữ tiền mặt, cổ tức cao, bán Bitcoin, phát hành thêm cổ phiếu, kết hợp với ước tính giá trị hợp lý từ bên thứ ba cho STRC chỉ là 49,887 USD và bối cảnh thị trường khi giá Bitcoin hiện tại thấp hơn nhiều so với chi phí nắm giữ của công ty, cho thấy cần theo dõi chặt chẽ chiết khấu cổ phiếu ưu đãi, khả năng chi trả cổ tức và động thái bán Bitcoin để đánh giá xu hướng rủi ro của ngành.

Kế hoạch hành động mới của Strategy: Bản chất là quản lý rủi ro tín dụng

Hồ sơ quản lý mà Strategy nộp ngày 29 tháng 6 đã xác nhận thêm sự chuyển đổi logic nêu trên. Công ty đã đưa ra một khuôn khổ vốn tín dụng kỹ thuật số, với các chính sách đi kèm bao gồm quy tắc quản lý dự trữ USD, phương án cổ tức STRC đã sửa đổi, kế hoạch mua lại cổ phiếu ưu đãi, kế hoạch mua lại cổ phiếu phổ thông và kế hoạch thanh lý Bitcoin. Bộ công cụ này được thiết kế đặc biệt để đối phó với cấu trúc vốn đang chịu áp lực.

Strategy tiết lộ rằng, tính đến ngày 28 tháng 6, quy mô dự trữ USD đạt 2,55 tỷ USD; Hội đồng quản trị quy định cứng rằng ban lãnh đạo phải duy trì ít nhất dự trữ tiền mặt đủ để trang trải cổ tức ưu đãi và chi phí lãi vay trong 12 tháng tới, trừ khi hội đồng phê duyệt đặc biệt giảm tiêu chuẩn này. Hồ sơ cũng nêu rõ, nguồn dự trữ có thể được bổ sung thông qua kế hoạch bán Bitcoin hoặc thông qua các hoạt động thị trường vốn khác.

Khoản dự trữ này cực kỳ quan trọng, vì Strategy đã tăng cổ tức hàng năm thông thường của STRC lên 12%, trả hai lần mỗi tháng, áp dụng cho tất cả các ngày đăng ký cổ phiếu từ ngày 1 tháng 7 trở đi. Công ty đã tuyên bố, đối với hai kỳ thanh toán ngày 31 tháng 7 và 15 tháng 8, mức cổ tức tiền mặt là 0,5 USD/cổ phiếu, với các điều kiện phát hành cụ thể tuân theo thỏa thuận phát hành STRC.

Mặc dù việc tăng cổ tức có thể hỗ trợ ngắn hạn cho sản phẩm mang lại thu nhập này, nhưng nó cũng đặt ra câu hỏi mới: nếu chứng khoán tiếp tục bị chiết khấu, liệu mức cổ tức cao này có thể duy trì lâu dài hay không.

Strategy đã phác thảo rõ ràng logic liên kết chính sách: phương án cổ tức STRC sẽ xem xét tổng thể giá thị trường thứ cấp của STRC, lợi suất thị trường chung, chênh lệch tín dụng, giá và biến động của Bitcoin, tỷ lệ bao phủ dự trữ, môi trường thị trường vốn và cấu trúc vốn tổng thể của công ty. Hồ sơ đồng thời nhấn mạnh rằng, cổ tức STRC không có bảo đảm cứng nhắc, và sẽ không tự động tăng cổ tức chỉ vì giá thị trường của STRC thấp hơn mệnh giá.

Toàn bộ hệ thống chính sách hoàn toàn mang tư duy quản lý tín dụng chủ động. Công ty đồng thời ủy quyền mua lại chứng khoán tín dụng kỹ thuật số của chính mình với hạn mức lên tới 1 tỷ USD. Nếu ban lãnh đạo đánh giá việc mua lại có thể gia tăng giá trị doanh nghiệp và tối ưu hóa cấu trúc vốn, STRC sẽ là mục tiêu mua lại ưu tiên; ngoài ra, một hạn mức 1 tỷ USD khác được phê duyệt để mua lại cổ phiếu phổ thông loại A. Việc ủy quyền mua lại không có nghĩa là công ty phải thực hiện, nhưng nó thể hiện rõ ràng toàn bộ các công cụ mà ban lãnh đạo có thể sử dụng nếu rủi ro chiết khấu tiếp tục xấu đi.

Trong cùng khuôn khổ vốn, việc bán Bitcoin cũng được đưa vào như một biện pháp ứng phó chính thức. Hội đồng quản trị đã phê duyệt kế hoạch thanh lý Bitcoin, có thể huy động tối đa 1,25 tỷ USD bằng cách bán Bitcoin để bổ sung dự trữ USD; nếu ban lãnh đạo đánh giá phương thức này tốt hơn so với phát hành thêm cổ phiếu phổ thông hoặc các hoạt động thị trường vốn khác, có thể sử dụng tiền bán Bitcoin để bổ sung cho chi phí cổ tức ưu đãi và lãi vay, đồng thời cũng có thể cung cấp vốn cho việc mua lại cổ phiếu.

Công ty tuyên bố rõ ràng rằng, kế hoạch này không buộc phải bán Bitcoin, nhưng sự ủy quyền này đã thay đổi hoàn toàn câu chuyện thị trường: doanh nghiệp vốn lấy tích trữ Bitcoin làm hoạt động cốt lõi, nay có một kênh chính thức để sử dụng tài sản Bitcoin nhằm ổn định hệ thống tín dụng.

Đo lường giá trị hợp lý, thử thách cốt lõi về tính bền vững của cổ tức

Công cụ tính giá trị hợp lý STRC của bên thứ ba Farside được công bố công khai có thể giải thích tại sao trọng tâm thảo luận của thị trường đã rời xa lợi suất bề mặt. CryptoSlate đã truy vấn dữ liệu của công cụ này vào ngày 7 tháng 7, với các điều kiện tính toán mặc định, giá trị hiện tại ròng của mỗi cổ phiếu STRC chỉ là 49,887 USD; mô hình tính toán mặc định lãi suất danh nghĩa ban đầu là 11,50%, và từ tháng thứ 33, lãi suất giảm xuống còn 3,60%.

Tính toán này có các giả định tiên quyết quan trọng: doanh nghiệp tiếp tục hoạt động bình thường và thanh toán đầy đủ cổ tức vĩnh viễn. Định giá này không phải là giá chính thức do Strategy đưa ra, cũng không thể nhầm lẫn với chính sách cổ tức STRC 12% hàng năm do Strategy công bố, nhưng nó phản ánh rõ ràng các biến số cốt lõi mà nhà đầu tư cổ phiếu ưu đãi thực sự quan tâm: định giá phụ thuộc rất lớn vào tính bền vững của cổ tức, tỷ lệ chiết khấu và khả năng của bên phát hành trong việc tiếp tục trả lãi trong bối cảnh biến động giá Bitcoin và thị trường vốn.

Bối cảnh thị trường Bitcoin càng làm gia tăng thử thách tín dụng này. Dữ liệu thị trường Bitcoin của CryptoSlate cho thấy, ngày 8 tháng 7, giá Bitcoin khoảng 62.000 USD, giảm 1,8% trong 24 giờ, tăng 5,5% trong 7 ngày, tổng vốn hóa thị trường 1,24 nghìn tỷ USD, tỷ trọng vốn hóa Bitcoin trên toàn thị trường tiền điện tử là 58%.

Tuy nhiên, dữ liệu nắm giữ Bitcoin của Strategy ngày 28 tháng 6 cho thấy công ty nắm giữ 847.363 Bitcoin, với chi phí nắm giữ trung bình là 75.651 USD. Mặc dù giá thị trường hiện tại thấp hơn nhiều so với giá trung bình nắm giữ không buộc công ty phải bán ngay lập tức, nhưng nó giải thích tại sao thị trường rất quan tâm đến các điều khoản liên quan đến chính sách dự trữ, cơ chế phát hành thêm theo yêu cầu (ATM) và thanh lý Bitcoin.

Dữ liệu phát hành thêm theo yêu cầu (ATM) của Strategy cho thấy trực quan rằng mô hình kinh doanh này vẫn còn đủ không gian huy động vốn. Từ ngày 22 đến 28 tháng 6, công ty không phát hành thêm cổ phiếu ưu đãi qua kênh ATM, chỉ bán 12.669.017 cổ phiếu phổ thông MSTR, thu về ròng 1,1524 tỷ USD; hạn mức phát hành còn lại lần lượt là: cổ phiếu ưu đãi STRC 17,5108 tỷ USD, cổ phiếu phổ thông MSTR 24,2575 tỷ USD, đồng thời đi kèm các phương án phát hành cổ phiếu ưu đãi khác.

Toàn bộ mô hình kinh doanh vẫn có nhiều công cụ đệm, nhưng câu hỏi then chốt là: khi nhà đầu tư yêu cầu lợi suất cao hơn, chứng khoán bị chiết khấu lớn, hoặc cần tài sản đảm bảo mạnh hơn, thì việc sử dụng các công cụ này phải trả giá bao nhiêu?

Hai kịch bản, đánh giá xem rủi ro có lan rộng toàn diện hay không

Hiện tại thị trường có hai logic đánh giá cốt lõi về diễn biến tiếp theo:

Kịch bản 1: Rủi ro giới hạn, chỉ ảnh hưởng đến Strategy Mức chiết khấu STRC thu hẹp, dự trữ USD và chính sách cổ tức ổn định tâm lý thị trường, kế hoạch thanh lý Bitcoin chỉ là phương án dự phòng, khoản giảm giá tài sản của Strive lần này chỉ là cú sốc ngắn hạn một lần do đầu tư chéo, các doanh nghiệp dự trữ còn lại trong ngành không bị ảnh hưởng, áp lực chỉ tập trung vào bản thân Strategy.

Kịch bản 2: Rủi ro lan rộng toàn diện STRC duy trì mức chiết khấu sâu trong dài hạn, việc tăng cổ tức không thể xoa dịu thị trường; công ty ngày càng phụ thuộc vào kênh phát hành thêm cổ phiếu phổ thông theo yêu cầu, kế hoạch thanh lý Bitcoin từ ủy quyền chuyển thành bán thực tế; đồng thời, cổ phiếu ưu đãi SATA do chính Strive phát hành cũng chịu áp lực, không còn được coi là sản phẩm độc lập mà cùng với STRC bị thị trường xếp vào nhóm tài sản rủi ro cao. Khi đó, cổ phiếu ưu đãi dự trữ Bitcoin sẽ từ vấn đề của một doanh nghiệp đơn lẻ biến thành rủi ro hệ thống của toàn bộ lĩnh vực.

Các hồ sơ hiện có không thể chứng minh kịch bản thứ hai đã xảy ra, nhưng đủ để giải thích nguồn gốc của lo ngại thị trường: khoản nắm giữ STRC của Strive đã biến rủi ro chiết khấu của Strategy thành khoản lỗ giá trị hợp lý trên báo cáo tài chính của một doanh nghiệp khác.

Khuôn khổ tổng thể mà Strategy đưa ra tích hợp cổ tức, dự trữ tiền mặt, mua lại cổ phiếu, phát hành thêm theo yêu cầu và khả năng bán Bitcoin thành một hệ thống đệm rủi ro thống nhất; trong khi công cụ định giá của Farside chỉ ra rằng khả năng tồn tại của doanh nghiệp và giả định cổ tức vĩnh viễn là cốt lõi quyết định giá trị của cổ phiếu ưu đãi.

Các chỉ số quan sát thị trường tiếp theo rất rõ ràng: mức chiết khấu của STRC và SATA so với mệnh giá có mở rộng không, khả năng bao phủ cổ tức bằng tiền mặt có đáng tin cậy không, công ty có tăng cường phát hành thêm cổ phiếu phổ thông hoặc ưu đãi không, việc bán Bitcoin chỉ dừng ở giai đoạn ủy quyền hay đã thực hiện.

Báo cáo tài chính tiếp theo của Strive sẽ trở thành tín hiệu then chốt để đánh giá liệu khoản lỗ từ cổ phiếu ưu đãi của Strategy mà họ nắm giữ chỉ là trường hợp cá biệt, hay là dấu hiệu công khai đầu tiên về sự lan rộng của rủi ro tín dụng dự trữ Bitcoin ra toàn ngành thông qua mô hình cổ phiếu ưu đãi.