Galaxy: Chiến lược dùng thời gian đổi không gian, chờ đợi thị trường ấm lên.

Chú thích: Thông báo của Strategy vào thứ Hai tuần trước là một bước ngoặt lớn đối với công ty nắm giữ Bitcoin lớn nhất thế giới. Thị trường chấp nhận, nhưng liệu động thái này có thể khiến các nhà phê bình im lặng? Bài viết này được đăng trong bản tin nghiên cứu hàng tuần ngày 3 tháng 7 của Galaxy Research, do Xiaozou của Golden Finance biên dịch.

Strategy (MSTR) của Michael Saylor đã công bố một điều chỉnh lớn đối với khuôn khổ quản lý vốn vào thứ Hai tuần trước, sau khi dòng sản phẩm cổ phiếu ưu đãi "tín dụng kỹ thuật số" của công ty chịu áp lực đáng kể trong vài tuần qua.

STRC, cổ phiếu ưu đãi hàng đầu trong dòng "Stretch" của công ty, được kỳ vọng sẽ giao dịch quanh mệnh giá 100 USD, nhưng khi Bitcoin giảm trong hai tháng qua, giá của nó đã giảm mạnh dưới mệnh giá; dự trữ USD của Strategy giảm; các nhà đầu tư bắt đầu đặt câu hỏi về cách công ty sẽ thanh toán hóa đơn cổ tức ưu đãi ngày càng lớn. STRC đã giảm xuống dưới 83 USD vào ngày 18 tháng 6, sau đó chạm mức thấp kỷ lục 71,25 USD vào ngày 26 tháng 6, trong cùng thời gian cổ phiếu phổ thông của Strategy và Bitcoin đều chịu áp lực.

Cuộc tranh luận nhanh chóng tập trung vào ba lựa chọn khó khăn: bán Bitcoin, pha loãng cổ đông MSTR thông qua phát hành thêm cổ phiếu phổ thông, hoặc tạm dừng/cắt giảm cổ tức ưu đãi. Jeff Dorman, Giám đốc đầu tư của Arca, là một trong những nhà phê bình thẳng thắn nhất, cho rằng cấu trúc vốn của Strategy khiến cổ đông MSTR, người nắm giữ Bitcoin và cổ đông ưu đãi cạnh tranh với nhau về giá trị trên cùng một bảng cân đối kế toán; Cointelegraph tóm tắt quan điểm của ông là Strategy đối mặt với kết cục nghiệt ngã: "Bán Bitcoin để trả cổ tức ưu đãi" hoặc "Ngừng trả cổ tức". Benzinga cũng tổng kết các lựa chọn xấu mà Dorman liệt kê: bán Bitcoin làm giảm tâm lý thị trường, bán cổ phiếu pha loãng MSTR, phát hành nợ làm xấu tín dụng, cắt giảm cổ tức ưu đãi có thể đẩy giá cổ phiếu ưu đãi xuống và gây rủi ro pháp lý. CryptoQuant cũng cảnh báo rằng tỷ lệ bảo hiểm cổ tức của Strategy đã giảm mạnh, thúc giục công ty tạm dừng mua Bitcoin và xây dựng lại dự trữ tiền mặt.

Vào thứ Hai tuần trước, Strategy đã đáp trả bằng một loạt điều chỉnh quản lý vốn. Công ty đã thông qua "Khuôn khổ vốn tín dụng kỹ thuật số (Digital Credit Capital Framework)" mới, xoay quanh năm công cụ: chính sách dự trữ USD được hội đồng quản trị phê duyệt; chính sách cổ tức STRC sửa đổi; ủy quyền mua lại cổ phiếu ưu đãi trị giá 1 tỷ USD; ủy quyền mua lại cổ phiếu phổ thông MSTR trị giá 1 tỷ USD; và một kế hoạch tiền hóa (hiện thực hóa) Bitcoin. Hội đồng quản trị cũng tăng lãi suất cổ tức STRC hàng năm từ 11,5% lên 12%, có hiệu lực từ kỳ tính lãi (nửa tháng) ngày 1 tháng 7 trở đi.

Thị trường chấp nhận phản ứng này. Thứ Hai, MSTR tăng 12,6% lên khoảng 92,70 USD, STRC tăng 12,2% lên khoảng 83,70 USD. Tính đến chiều thứ Năm khi bài viết được đăng, STRC giao dịch quanh 87 USD, tuy vẫn dưới mệnh giá nhưng đã phục hồi đáng kể so với mức thấp, MSTR ở mức khoảng 100 USD và BTC phục hồi nhẹ lên khoảng 61.763 USD.

Động thái này khá khôn ngoan đối với Strategy, nhưng chưa chắc đã giải quyết triệt để vấn đề cấu trúc. Strategy vẫn nắm giữ một kho cổ phiếu ưu đãi lớn và phải gánh nghĩa vụ thanh toán định kỳ khổng lồ. Và khi trái phiếu chuyển đổi trị giá 6,7 tỷ USD chưa thanh toán của công ty đáo hạn vào năm 2027 và 2028, các nghĩa vụ này sẽ càng nặng thêm. "Động cơ" của Strategy vẫn phụ thuộc vào khả năng huy động vốn liên tục từ Bitcoin, MSTR và cổ phiếu ưu đãi. Thực tế, theo một nghĩa nào đó, động thái thứ Hai của Strategy chỉ là đẩy vấn đề về phía sau thêm một đoạn. Nhưng cú đá này đã đưa quả bóng đi rất xa.

Kết luận của Galaxy như sau:

Mối quan tâm cốt lõi của thị trường chưa bao giờ là Strategy thiếu tài sản. Công ty nắm giữ khoảng 847.000 Bitcoin, là đơn vị nắm giữ lớn thứ hai thế giới chỉ sau Satoshi Nakamoto (được cho là nắm giữ khoảng 1,1 triệu Bitcoin). Nỗi lo của thị trường là Strategy thiếu thanh khoản USD đủ để thanh toán cổ tức ưu đãi một cách suôn sẻ mà không gây tổn hại cho bất kỳ nhóm bên liên quan nào. Nếu bán Bitcoin, những người nắm giữ Bitcoin có thể coi đó là sự phản bội tín điều "không bao giờ bán Bitcoin" của Saylor; nếu phát hành thêm MSTR, cổ đông phổ thông sẽ bị pha loãng, và không phải để mua thêm Bitcoin; nếu tăng lãi suất cổ tức STRC nhiều lần để dụ giá trở lại mệnh giá 100 USD, sẽ đẩy chi phí huy động vốn ưu đãi lên cao; nếu ngừng trả cổ tức ưu đãi (công ty có quyền quyết định), thì niềm tin vào toàn bộ cấu trúc tín dụng kỹ thuật số sẽ sụp đổ hoàn toàn.

Bằng cách huy động hơn 1 tỷ USD tiền mặt thông qua phát hành cổ phiếu phổ thông, thiết lập chính sách dự trữ tiền mặt tối thiểu ít nhất 12 tháng, và nâng chu kỳ bảo hiểm tiền mặt hiện tại lên khoảng 17 tháng, Strategy đã xoay chuyển dư luận. Thị trường từng lo ngại về sự căng thẳng dòng tiền ngắn hạn, và Strategy đã giành được đủ thời gian thở. Tuy nhiên, điều quan trọng nhất trong thông báo này không phải là hành động cụ thể nào, mà là loạt công cụ được hội đồng quản trị ủy quyền, mang lại cho Strategy sự lựa chọn thực sự. Đây chính là ý nghĩa sâu xa trong phát biểu của CEO Strategy Phong Le rằng "Strategy đang chuyển từ phát hành vốn đơn phương sang quản lý vốn chủ động". Strategy tuyên bố với thị trường rằng họ có khả năng quản lý cả hai bên của bảng cân đối kế toán, thay vì chỉ tích trữ Bitcoin bất chấp tình hình thị trường.

Phần gây tranh cãi nhất trong thông báo chính là kế hoạch "tiền hóa Bitcoin". Cách diễn đạt dường như ngụ ý rõ ràng rằng Strategy có thể thỉnh thoảng bán Bitcoin, và với việc công ty thường có xu hướng hành động ngay sau khi thông báo, khả năng họ đã bán Bitcoin trên thị trường trong tuần này hoàn toàn tồn tại. Chúng tôi không muốn thấy Strategy bán Bitcoin. Bản sắc của công ty, và nền tảng quan trọng cho mức định giá cao (premium) của MSTR trong nhiều năm, được xây dựng dựa trên tiền đề "cung cấp công cụ tiếp xúc beta dài hạn với Bitcoin có đòn bẩy, vĩnh viễn, ở cấp độ tổ chức"; việc bán Bitcoin sẽ xói mòn câu chuyện này. Và việc bán Bitcoin có thể gây ra vòng xoáy phản hồi tiêu cực: nhà đầu tư càng tin rằng Strategy có thể bán Bitcoin, Bitcoin yếu càng kéo MSTR và STRC yếu, làm tăng kỳ vọng bán thêm. Nhưng chúng tôi hiểu tại sao hội đồng quản trị cần van xả áp này. Một công ty nắm giữ 847.363 Bitcoin không nên rơi vào khủng hoảng sinh tồn về câu chuyện chỉ vì lo lắng dòng tiền tạm thời – những lời chỉ trích và hoảng loạn gần đây từ một số người tham gia thị trường đã dần trở nên cuồng loạn. Nếu bán một lượng nhỏ tài sản nắm giữ có thể tránh được vòng xoáy mất trật tự cấu trúc vốn, bảo vệ cổ phiếu ưu đãi và để Strategy chờ đợi điều kiện thị trường tốt hơn, thì đó là một con đường hợp lý.

Tuy nhiên, có một lựa chọn thứ tư chưa nhận được đủ sự chú ý: Strategy nên khám phá việc tạo ra lợi nhuận từ lượng Bitcoin nắm giữ của mình mà không nhất thiết phải bán ngay trên thị trường giao ngay. Điều này có thể có nghĩa là cho vay một phần nhỏ số Bitcoin được lưu ký riêng biệt với các điều khoản thận trọng, hoặc thông qua các chiến lược quyền chọn để thu lợi nhuận từ biến động giá trong khi vẫn giữ lại phần lớn tiềm năng tăng giá. Các giao dịch có cấu trúc như vậy có thể tiền hóa một phần tài sản nắm giữ trong khi kiểm soát rủi ro đối tác, lưu ký và thời hạn. Những ý tưởng này cũng không hoàn toàn không có rủi ro (cho vay mang rủi ro đối tác, quyền chọn có thể hạn chế tiềm năng tăng giá), và thực hiện quá mức có thể gây hại cho thứ mà người nắm giữ MSTR trân trọng nhất: khả năng tiếp xúc với sự tăng giá bất đối xứng của Bitcoin. Nhưng Strategy không cần tiền hóa toàn bộ tài sản nắm giữ; ngay cả một kế hoạch quy mô nhỏ, kiểm soát rủi ro chặt chẽ cũng có thể tạo ra thu nhập định kỳ bằng USD, giảm sự cần thiết phải lựa chọn giữa bán giao ngay và pha loãng vốn cổ phần. Con đường trung gian hấp dẫn này xứng đáng trở thành một phần của cuộc thảo luận.

Tóm lại, chúng tôi tin rằng quyết định tăng cường quyền lựa chọn hoạt động của Strategy là khôn ngoan. Môi trường thị trường Bitcoin hiện tại khá ảm đạm, và đáy có thể chưa được xác định. Đôi khi giao dịch tốt nhất là không hành động, và động thái lần này của Strategy sẽ giúp họ giành được thời gian, chờ đợi thị trường ấm lên.