Bitwise: STRC và MSTR giảm mạnh, có phải là dấu hiệu điển hình của cuối chu kỳ?

Tác giả: Matt Hougan, Giám đốc đầu tư của Bitwise; Biên dịch: Shaw, Golden Finance

Sự biến động giá mạnh của STRC là một phần tự nhiên và quan trọng trong chu kỳ tiền điện tử. Tôi tin rằng thị trường đã rất gần đáy.

Tuần trước, Bitcoin từng giảm xuống dưới 60.000 USD, mức thấp nhất kể từ đầu năm 2024. Đợt điều chỉnh này có nhiều nguyên nhân, nhưng nguyên nhân cốt lõi nhất là sản phẩm cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn STRC do Strategy (mã chứng khoán MSTR) phát hành.

Gần đây, nhiều khách hàng đã hỏi tôi về các vấn đề liên quan đến STRC và MSTR. Cả hai đều phản ánh rõ ràng giai đoạn chu kỳ hiện tại của thị trường, vì vậy tôi sẽ giải đáp thống nhất ở đây.

STRC là gì?

STRC là sản phẩm cổ phiếu ưu đãi do Strategy ra mắt vào năm ngoái, được thiết kế với mục đích mang lại lợi suất cao cho nhà đầu tư, đồng thời giữ giá cổ phiếu ở mệnh giá 100 USD hoặc gần sát.

Khi mới phát hành, lợi suất cổ tức hàng năm của STRC là 9%. Công ty cam kết: nếu giá cổ phiếu giảm xuống dưới 100 USD, sẽ tăng lợi suất cổ tức thêm 0,25% đến 0,50% để thu hút lực mua, đưa giá trở lại mệnh giá 100 USD.

Cơ chế này hoạt động hiệu quả trong ngắn hạn: Strategy đã dần tăng lợi suất cổ tức lên 11,5%, giá cổ phiếu STRC duy trì ổn định ở quanh mức 100 USD trong thời gian dài. Sự kết hợp giữa lợi suất cao và biến động thấp đã thu hút các nhà đầu tư, với tổng cộng 10,5 tỷ USD đổ vào STRC. Công ty sau đó dùng số tiền huy động được để mua thêm Bitcoin.

Tại sao lại xảy ra biến cố?

Trong vài tuần qua, Bitcoin và giá cổ phiếu MSTR cùng suy yếu, khiến các nhà đầu tư lo ngại về khả năng và ý định duy trì chi trả cổ tức STRC của Strategy. Giá cổ phiếu STRC đã giảm mạnh, từ mệnh giá 100 USD xuống còn 75 USD.

Những lo ngại của nhà đầu tư có hợp lý không?

Có cả mặt tích cực và tiêu cực, không thể đánh đồng.

Nhìn vào toàn bộ bảng cân đối kế toán, nền tảng cơ bản của công ty khá vững chắc: nắm giữ Bitcoin trị giá 49,6 tỷ USD, 2,6 tỷ USD tiền mặt, tổng nợ 6,8 tỷ USD, tổng quy mô cổ phiếu ưu đãi 15,5 tỷ USD. Nếu thanh lý toàn bộ Bitcoin ngay lúc này, số tiền thu được đủ để trang trải cổ tức cho 28 năm tới.

Rủi ro cốt lõi nằm ở quyền lựa chọn: Strategy có thể tự ý tạm dừng chi trả cổ tức STRC. Cổ tức chưa được chi trả sẽ tích lũy lãi, nhưng không có điều khoản ràng buộc bắt buộc phải chi trả ngay lập tức. Giá Bitcoin tiếp tục giảm, thị trường lo ngại công ty thiếu dòng tiền để trả cổ tức, khiến nhà đầu tư hoảng loạn bán tháo STRC.

Công ty cuối cùng có tạm dừng chi trả cổ tức không?

Không.

Thứ Hai tuần này, Strategy đã công bố khuôn khổ vốn mới: Công ty có thể định kỳ bán Bitcoin để thực hiện nghĩa vụ cổ tức. Đồng thời tuyên bố sẽ không còn tăng lợi suất cổ tức để hỗ trợ mệnh giá 100 USD, giá STRC sẽ được thả nổi tự do; ngoài ra, công ty cũng có thể mua lại cổ phiếu STRC trên thị trường thứ cấp.

Thông báo này có tác dụng thúc đẩy rõ rệt, giá cổ phiếu MSTR và STRC đều phục hồi mạnh vào thứ Hai.

Tại sao Strategy không chọn tiếp tục tăng lợi suất cổ tức STRC?

Nếu áp dụng cơ chế cũ, cần tăng lên mức lãi suất cực kỳ rủi ro.

Cơ chế ban đầu chỉ duy trì giá cổ phiếu ở 100 USD thông qua các đợt tăng lãi suất nhỏ, nhưng khi STRC giảm xuống 75 USD, lợi suất thực tế của thị trường đã đạt 15,4%. Để kéo giá trở lại mệnh giá, lợi suất cổ tức danh nghĩa cần tăng mạnh từ 11,5% lên gần 4 điểm phần trăm, tức là 15,4%.

Ngay cả như vậy, hiệu quả cũng khó khả quan. Việc tăng lãi suất mạnh có thể làm gia tăng sự hoảng loạn trên thị trường, nhà đầu tư sẽ đặt câu hỏi về nguồn tiền chi trả lãi của công ty, kéo giá xuống thấp hơn nữa.

Khi giá đã giảm xuống 75 USD, trong ngắn hạn không thể phục hồi mệnh giá 100 USD.

Theo khuôn khổ mới, giá cổ phiếu STRC có thể quay lại 100 USD không?

Không nhất thiết. Strategy không còn dựa vào các biện pháp cơ chế để neo giá cổ phiếu ở 100 USD; mặc dù lợi suất cổ tức chính thức đã được tăng lên 12%, nhưng chỉ khi giá Bitcoin tăng mạnh, STRC mới có hy vọng quay lại vùng 100 USD.

Điều này gửi đi tín hiệu gì?

Quan điểm thị trường có sự khác biệt lớn, nhưng tôi cho rằng vai trò của Strategy trên thị trường Bitcoin đã thay đổi về chất.

Trong nhiều năm, nó là bên mua Bitcoin quan trọng nhất trên toàn cầu, liên tục cung cấp nhu cầu tăng giá cho thị trường. Nhưng kỷ nguyên mua vào một chiều này có khả năng kết thúc. Sau đây, công ty sẽ linh hoạt mua bán Bitcoin tùy theo diễn biến thị trường.

Điểm quan trọng là, nó sẽ không bán tháo quy mô lớn. Cơ chế hiện tại không buộc công ty phải bán hàng tỷ USD Bitcoin mỗi năm; một khi Bitcoin bước vào thị trường tăng giá, công ty vẫn có khả năng trở lại trạng thái mua ròng.

Chỉ là trong chu kỳ tiếp theo, tầm ảnh hưởng của nó đối với thị trường Bitcoin sẽ giảm đi đáng kể so với chu kỳ trước.

Ai sẽ thay thế Strategy trở thành bên mua Bitcoin lớn nhất?

Tôi tin câu trả lời là các loại vốn tổ chức.

Nhìn vào lịch sử phát triển của Bitcoin, các bên mua chủ lực trên thị trường liên tục thay đổi: cộng đồng Cypherpunk, nhà đầu tư cá nhân châu Á, nhà đầu tư cá nhân Mỹ, Grayscale GBTC, MSTR lần lượt dẫn dắt thị trường. Động lực cốt lõi của đợt tăng giá tiếp theo sẽ là các nhà đầu tư tổ chức – các ngân hàng toàn cầu, công ty quản lý tài sản, quỹ hưu trí, quỹ tài trợ đại học, quỹ tài sản quốc gia, cố vấn tài chính, họ nắm giữ các pool vốn lớn nhất thế giới.

Nhiều dấu hiệu đã xác nhận xu hướng này: Morgan Stanley gần đây ra mắt ETF Bitcoin riêng, Wells Fargo đưa Bitcoin vào danh mục phân bổ tài sản tiêu chuẩn; năm ngoái Texas trở thành bang đầu tiên của Mỹ thành lập dự trữ chiến lược Bitcoin; nhiều quỹ tài sản quốc gia, ngân hàng quốc gia đã nắm giữ Bitcoin hoặc khởi động các dự án nghiên cứu liên quan. Mặc dù các ETF Bitcoin giao ngay năm 2026 có dòng vốn chảy ra liên tục, nhưng kể từ khi ra mắt vào năm 2024, đã thu hút hơn 50 tỷ USD tích lũy, hiện nay hầu hết các nền tảng tư vấn tài chính chính thống đều niêm yết sản phẩm này.

Có rủi ro thanh lý bắt buộc đối với Strategy không?

Từ dữ liệu hiện có, không có mối nguy hiểm này. Các thuyết âm mưu thanh lý lan truyền trên thị trường hoàn toàn không phù hợp với tính toán tài chính. Như đã đề cập trước đó, tổng tài sản lưu động của công ty là 52 tỷ USD, tổng nợ chỉ 7 tỷ USD. Giá Bitcoin cần giảm hơn 70% và duy trì ở mức thấp trong thời gian dài mới đe dọa đến sự tồn tại của doanh nghiệp.

Những người bi quan cho rằng áp lực chi trả 15 tỷ USD cổ phiếu ưu đãi là rủi ro dài hạn, nhưng như đã nói, trong trường hợp cực đoan, công ty có quyền tạm dừng chi trả cổ tức cổ phiếu ưu đãi.

Điều này phản ánh thị trường đang ở giai đoạn nào?

Sự biến động mạnh của STRC kết hợp với sự điều chỉnh giá cổ phiếu MSTR là dấu hiệu điển hình của giai đoạn cuối chu kỳ. Dù là thị trường tiền điện tử hay tài chính truyền thống, mỗi chu kỳ thị trường đều tuân theo con đường tương tự: thị trường tăng giá → nhà đầu tư tham lam, đòn bẩy, kết hợp với các công cụ tài chính chênh lệch lãi suất → rủi ro bùng phát, thị trường đảo chiều; chỉ sau khi thị trường thanh lý hết đòn bẩy dư thừa, đáy mới xuất hiện.

STRC là một trường hợp điển hình: dòng vốn tìm kiếm lợi suất cao, biến động thấp đổ vào Strategy, công ty lại dùng số tiền này mua Bitcoin. Đơn giản, dòng vốn ưa thích lợi suất cao ổn định đã đổ vào một tài sản Bitcoin có biến động cực cao và không có lợi suất ổn định.

Loại vốn này vốn dĩ không phù hợp với đặc tính rủi ro của Bitcoin, phải được thanh lý hoàn toàn thì thị trường mới tìm được đáy, và hiện tại đang là quá trình thanh lý này.

Lịch sử thị trường tiền điện tử từng xảy ra các tình huống tương tự. Trong đợt tăng giá 2019-2021, GBTC của Grayscale duy trì mức phí bảo hiểm lớn so với Bitcoin nắm giữ. Các tổ chức có thể đăng ký mua GBTC theo giá trị tài sản ròng, khóa trong sáu tháng rồi bán với mức phí bảo hiểm 20%-50% trên thị trường thứ cấp, lượng vốn khổng lồ nhờ đó đổ vào Bitcoin, sinh ra nhiều mô hình chênh lệch tài chính phức tạp. Kể từ năm 2021, phí bảo hiểm GBTC nhanh chóng trở về 0, các công cụ chênh lệch khác lần lượt giảm đòn bẩy, và thị trường cũng tìm được đáy của thị trường gấu.

Tôi dự đoán lịch sử sẽ lặp lại.

Khi nào đáy thị trường đến?

Tôi không thể đưa ra thời điểm chính xác, không ai có thể dự đoán chính xác. Đáy thị trường chỉ có thể xác định sau khi nó đã xảy ra.

Nhưng trong thời gian tới, có thể chú ý một số tín hiệu tạo đáy: Thứ nhất, giá giao dịch MSTR thấp hơn giá trị tài sản ròng mỗi cổ phiếu, điều này có nghĩa là lòng tham của thị trường đã hoàn toàn chuyển thành sợ hãi, là tín hiệu quan trọng của sự hình thành đáy; Thứ hai, chỉ số sợ hãi và tham lam tiền điện tử chạm mức cực đoan lịch sử, bước vào vùng cực kỳ sợ hãi, lúc này thích hợp để xây dựng vị thế mua; Thứ ba, lãi suất tài trợ phái sinh âm liên tục, có nghĩa là nhà đầu tư cá nhân có nhu cầu bán khống Bitcoin vượt xa mua lên. Nói tóm lại, khi cảm xúc thị trường bi quan cùng cực, chính là cơ hội đảo chiều.

Thị trường hiện đang trong giai đoạn thanh lý, vấn đề do STRC phơi bày là bước tất yếu của quá trình điều chỉnh chu kỳ. Tất cả các chu kỳ thị trường đều trải qua giai đoạn đau đớn này, không thể tránh khỏi.

Thị trường vẫn đang tiêu hóa các rủi ro, tôi tin chắc đáy đã rất gần, và đợt tăng giá mới sẽ bắt đầu vào mùa thu năm nay.