Biên lợi nhuận gộp vượt Samsung, không một lời nào về HBM: Giải mã chi tiết IPO của Trường Tân

撰文：潮向研究

Ngày 9/7, Tập đoàn Trường Tân (ChangXin Memory Technologies) công bố bản cáo bạch dự kiến, chính thức khởi động đợt phát hành trên sàn Khoa học Kỹ thuật (STAR Market, Thượng Hải): định giá ngày 13/7, đăng ký mua ngày 16/7, mã chứng khoán 688825. Đợt này phát hành 6,688 tỷ cổ phiếu mới, chiếm 10% tổng vốn cổ phần sau phát hành, không có chuyển nhượng cổ phiếu cũ, nếu thực hiện đầy đủ quyền mua thêm có thể mở rộng lên 7,691 tỷ cổ phiếu; một nửa số lượng phát hành ban đầu được khóa cho phát hành chiến lược, trong đó quản lý cấp cao và nhân viên cốt lõi thông qua kế hoạch quản lý tài sản mua 10%, Trung Kim Tài Phú (CICC Wealth) và Trung Tín Kiến Đầu (CITIC Securities Investment) mỗi bên đầu tư theo 2%. Dự kiến huy động 295 tỷ NDT, quy mô chỉ đứng sau Tập đoàn SMIC, là đợt IPO lớn thứ hai trong lịch sử sàn Khoa học Kỹ thuật.

Bản cáo bạch có một loạt số liệu so sánh đọc như hai công ty khác nhau.

Năm 2023 đến 2024, lợi nhuận ròng thuộc về công ty mẹ lần lượt là âm 16,34 tỷ NDT và âm 7,145 tỷ NDT, tính đến cuối năm 2025 lỗ lũy kế chưa bù đắp là 36,65 tỷ NDT.

Quý I năm 2026, doanh thu đạt 50,8 tỷ NDT, tăng 719% so với cùng kỳ, lợi nhuận ròng 33 tỷ NDT, quy đổi ra mỗi ngày kiếm gần 400 triệu NDT, dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh trong quý là 42,57 tỷ NDT.

Từ vực sâu đến mạch phun, giữa chỉ cách nhau một chu kỳ.

Thước đo chu kỳ và một chiếc kéo

DRAM, chính là bộ nhớ chúng ta thường nói, phần chip của "thanh RAM" trong điện thoại và máy tính.

CPU là bộ não, ổ cứng là kho hàng, bộ nhớ là bàn làm việc, mất điện là quên, nhưng thiếu nó thì chẳng có gì chạy được.

Ngành này cạnh tranh đến hôm nay, Samsung, SK Hynix, Micron ba công ty chiếm hơn 90% thị phần. Bản cáo bạch ẩn chứa một chi tiết thay đổi ngành: theo doanh số năm 2025, SK Hynix với 34,48% lần đầu tiên vượt qua Samsung với 33,96%, người đứng đầu đã đổi chỗ. Tập đoàn Trường Tân với 7,67% đứng thứ tư toàn cầu, thứ nhất Trung Quốc, vận hành 3 nhà máy wafer 12 inch tại Hợp Phì và Bắc Kinh, tỷ lệ sử dụng công suất đã tăng từ 87,06% lên 95,73%, gần như đầy tải.

Chu kỳ tàn khốc đến mức nào, bản cáo bạch trích dẫn số liệu Omdia đưa ra thước đo: từ năm 2015 đến 2025, giá DRAM cao nhất 7,89 USD/GB, điểm thấp nửa đầu năm 2023 là 1,78 USD/GB, chênh lệch cao thấp gần 80%.

Rơi vào báo cáo của Trường Tân, năm 2023 giá đơn vị dòng DDR giảm mạnh 46,61%, trong năm đó trích lập dự phòng tổn thất hàng tồn kho 11,5 tỷ NDT, vượt quá doanh thu cả năm 9,1 tỷ NDT, hàng tồn kho mất giá còn nhiều hơn thu nhập bán hàng, đó là hình dạng đáy chu kỳ.

Đỉnh cao là một chiếc kéo mở ra.

Phía giá bán, năm 2025 giá đơn vị dòng DDR tăng 61%, LPDDR tăng 24,46%; phía chi phí, chi phí đơn vị hai dòng sản phẩm chính lần lượt giảm 26,26% và 22,85%, ngay cả phía thu mua cũng hỗ trợ, chỉ số giá thu mua wafer giảm từ 100 gốc xuống 69,99, hóa chất giảm xuống 73,72. Giá bán tăng, giá mua giảm, chi phí pha loãng, ba lực cùng tác động, tỷ suất lợi nhuận gộp từ âm 112,71% (theo khẩu trước chuyển giao) kéo lên 37,81%.

Theo khẩu hợp nhất, năm 2025 tỷ suất lợi nhuận gộp tổng hợp của Trường Tân là 40,99%, vượt qua 39,38% của Samsung và 39,79% của Micron, chỉ thua SK Hynix đang hưởng lợi từ HBM. Một công ty hai năm trước còn lỗ sâu, tỷ suất lợi nhuận gộp đã đuổi kịp Samsung, đó là số liệu sáng giá nhất trong toàn bộ bản cáo bạch.

DDR4 thoái trào, HBM vắng mặt

Trong cơ cấu sản phẩm của Trường Tân, có hai tín hiệu quan trọng.

Tín hiệu đầu tiên nằm trong một đoạn văn không mấy nổi bật ở phần năm: từ cuối năm 2024, sản phẩm DDR4 tự có của Trường Tân đã ngừng sản xuất.

Nửa năm qua, giá sp DDR4 toàn cầu tăng dần từng đợt, nhiều phân tích cho rằng nguyên nhân là "Trường Tân mở rộng sản xuất DDR4 tác động thị trường".

Bản cáo bạch đưa ra sự thật ngược lại: chính nó đã rút khỏi DDR4, dồn toàn lực vào DDR5 và LPDDR5/5X. Hiệu quả lập tức thấy rõ: doanh thu dòng DDR từ 3,17 tỷ NDT năm 2024 nhảy lên 19,53 tỷ NDT năm 2025, gấp 6,2 lần trong một năm, tỷ trọng từ 13,26% kéo lên 31,87%, động lực là DDR5 giá cao, lợi nhuận cao nhanh chóng tăng sản lượng. Trong tổng doanh thu, LPDDR hướng đến điện thoại vẫn chiếm 66,43%, năm khách hàng lớn nhất chiếm 68% doanh thu, khách hàng cuối là Alibaba Cloud, ByteDance, Tencent, Lenovo, Xiaomi, OPPO, vivo.

Tín hiệu thứ hai là sự vắng mặt của một từ: toàn văn không xuất hiện HBM.

Thị trường đồn đại Trường Tân đã thúc đẩy nghiên cứu HBM từ lâu, nhưng tài liệu đăng ký không đề cập một chữ nào, dự án huy động vốn công nghệ tiên tiến 9 tỷ NDT chỉ mô tả là "nghiên cứu công nghệ tiên tiến thích ứng với DRAM tiên tiến trong tương lai", chu kỳ xây dựng 2026-2028. Câu chuyện bộ nhớ băng thông cao cấp cung cấp cho máy chủ AI, ít nhất trong văn bản pháp lý này, Trường Tân không một chữ nào nhận.

Nhân tiện, bản cáo bạch cũng dè dặt về AI, văn bản gốc thừa nhận trong kỳ báo cáo, tỷ trọng doanh thu liên quan đến AI của công ty tương đối thấp. Trường Tân hưởng lợi gián tiếp: ba gã khổng lồ nước ngoài chuyển năng lực tiên tiến sang HBM, nguồn cung DRAM thông thường bị rút đi, giá bị đẩy lên thụ động, sản phẩm của nó đúng lúc đứng trên khoảng trống.

Một sơ đồ cổ phần dễ bị bỏ qua

Một chi tiết về cổ phần: trong 3 nhà máy wafer của Trường Tân, có 2 nhà máy không thực sự được tập đoàn "nắm giữ".

Trường Tân Tân Kiều (ChangXin Xinqiao) vận hành nhà máy Tân Kiều, tập đoàn chỉ nắm trực tiếp 30,68%; Trường Tân Tập Điện (ChangXin Jidian) vận hành nhà máy Bắc Kinh, nắm trực tiếp 31,72%. Cả hai đều dựa vào thỏa thuận hành động nhất trí để đạt 73% và 75% quyền biểu quyết để hợp nhất, Quỹ Giai đoạn II lớn (National Integrated Circuit Industry Investment Fund Phase II) trực tiếp ngồi trong danh sách cổ đông của hai công ty con, lần lượt nắm 26,99% và 24,67%.

Cấu trúc này giải thích khoảng trống rõ rệt nhất trên báo cáo tài chính: năm 2025 lợi nhuận ròng 7,14 tỷ NDT, nhưng thuộc về công ty mẹ chỉ 1,875 tỷ NDT; quý I năm 2026 lợi nhuận ròng 33 tỷ NDT, thuộc về công ty mẹ 24,76 tỷ NDT. Phần lớn chênh lệch thuộc về cổ đông thiểu số của hai nhà máy. Nhà đầu tư mua mới (IPO) mua được quyền lợi thuộc về công ty mẹ ở cấp tập đoàn, khi nhìn vào báo cáo kết quả kinh doanh hãy chú ý dòng "thuộc về công ty mẹ", đừng bị con số lợi nhuận ròng lớn làm hoa mắt.

Điểm neo giá phát hành, ẩn trong phép tính phát hành chiến lược

Dự đoán của các tổ chức về vốn hóa thị trường của Trường Tân sau khi niêm yết dao động từ 1 nghìn tỷ đến 4 nghìn tỷ NDT, nhưng bản cáo bạch dự kiến tự đưa ra điểm neo giá định giá thực tế hơn nhiều, chỉ cần làm hai phép chia đơn giản là thấy.

Phép thứ nhất: dự kiến huy động 295 tỷ NDT chia cho 6,688 tỷ cổ phiếu mới, tương ứng giá phát hành khoảng 4,4 NDT/cổ phiếu.

Phép thứ hai kiểm tra chéo: ngoài kế hoạch quản lý tài sản của nhân viên và bảo lãnh phát hành, các nhà đầu tư chiến lược khác được phân bổ ban đầu khoảng 2,408 tỷ cổ phiếu, hạn mức đăng ký mua tối đa 10,844 tỷ NDT, cũng tương ứng khoảng 4,5 NDT/cổ phiếu.

Theo 4,4 NDT và tổng vốn cổ phần 66,88 tỷ cổ phiếu, vốn hóa thị trường phát hành rơi vào khoảng 300 tỷ NDT. Phát hành định giá 300 tỷ, thị trường thứ cấp hô bắt đầu từ 1 nghìn tỷ, khoảng chênh lệch gấp đôi trở lên ở giữa chính là toàn bộ không gian tranh đấu đa chiều sau ngày 16/7, cũng là nguồn gốc kỳ vọng lợi nhuận từ việc mua IPO theo thông lệ "phát hành giá thấp, nhường lợi cho thị trường thứ cấp" của cơ quan quản lý.

Mốc thời gian thị trường sơ cấp ủng hộ điểm neo này: tháng 6/2025, Alibaba Cloud Computing tăng vốn vào Trường Tân với giá 2,6302 NDT/cổ phiếu với số tiền 6,1 tỷ NDT, chỉ cách niêm yết 13 tháng. Phía nhà sáng lập, Chủ tịch Chu Nhất Minh (Zhu Yiming) được trao 1,536 tỷ cổ phiếu khuyến khích với giá 0,108 NDT/vốn điều lệ, cam kết trong vòng 10 năm sau niêm yết sẽ phân phối một nửa cho nhân viên, số cổ phần tự nắm giữ bị khóa 120 tháng kể từ khi niêm yết. Khóa 10 năm, hiếm thấy trên thị trường chứng khoán A. Cổ đông lớn nhất Thanh Huy Tập Điện (Qinghui Jidian) cam kết sau niêm yết, nếu lợi nhuận ròng thuộc về công ty mẹ sau khi loại trừ các khoản mục bất thường giảm hơn 50% so với năm trước niêm yết, thời gian khóa sẽ tự động kéo dài hàng năm.

Rủi ro cũng được viết trong báo cáo

Dây chuyền sản xuất hỗ trợ tỷ suất lợi nhuận gộp 40% đồng thời cũng là gánh nặng lớn nhất trên báo cáo kết quả kinh doanh.

Đến cuối năm 2025, giá trị ghi sổ tài sản cố định là 183 tỷ NDT, chiếm 54% tổng tài sản, riêng năm 2025 đã trích khấu hao 24,68 tỷ NDT, gấp 2,3 lần năm 2023, sau khi xây dựng xong các dự án huy động vốn sẽ còn tăng thêm. Khi giá đi lên, khấu hao bị lợi nhuận pha loãng; khi giá đi xuống, nó là nguồn gốc chính của thua lỗ khủng kiểu năm 2023.

Một con số khác đáng chú ý là tỷ lệ sản xuất tiêu thụ: tỷ lệ sử dụng công suất tăng dần, nhưng tỷ lệ sản xuất tiêu thụ lại giảm từ 99,45% xuống 90,67%, năm 2025 gần một phần mười sản lượng không bán được, biến thành hàng tồn kho. Trong chu kỳ tăng giá, tích trữ hàng là việc kinh doanh thông minh, với điều kiện giá tiếp tục tăng; phần rủi ro của bản cáo bạch không hề mơ hồ, trực tiếp viết rằng việc kết quả kinh doanh nửa đầu năm 2026 tăng trưởng mạnh có rủi ro không bền vững.

Dự báo chung trong ngành về chu kỳ tăng trưởng hiện tại là kéo dài đến giữa năm 2027.

Nhà đầu tư nhấn nút đăng ký mua vào ngày 16/7, mua được tấm vé vào cửa mà ngành lưu trữ Trung Quốc đã chạy đường dài suốt mười năm. Tất cả đều tò mò chu kỳ siêu tăng trưởng này có thể kéo dài bao lâu, nhưng hiện tại, con tàu nghìn tỷ đã ra khơi.