Bán Bitcoin như thế nào để Strategy huy động hàng chục tỷ USD?

作者: David Christopher
Nguồn: Bankless
Dịch: Thiện Âu Ba, Golden Finance

Strategy bán 216 triệu USD Bitcoin để trả cổ tức, vẫn tuyên bố giữ nguyên toàn bộ hạn mức mở rộng dự trữ 1,25 tỷ USD — bài viết phân tích sự khác biệt kế toán giữa "mở rộng dự trữ" và "bổ sung dự trữ"

Ngày 5 tháng 7, Strategy tiết lộ rằng từ ngày 29 tháng 6 đến ngày 5 tháng 7, công ty đã bán 3.588 Bitcoin, tổng giá trị khoảng 216 triệu USD.

Số tiền thu được từ đợt bán coin này được dùng để trả cổ tức STRC và bổ sung dự trữ USD đã tiêu hao cho cổ tức. Dù đã bán một lượng lớn, Strategy cho biết hạn mức mở rộng dự trữ 1,25 tỷ USD vẫn còn nguyên vẹn.

Nói một cách đơn giản, đợt bán Bitcoin trị giá 216 triệu USD này được dùng để bổ sung dự trữ, nhưng không được tính vào hạn mức mở rộng dự trữ 1,25 tỷ USD. Sự khác biệt chỉ nằm ở định nghĩa kế toán: một cái là tăng dự trữ mới, một cái là bổ sung dự trữ, nhưng cả hai loại bán coin cuối cùng đều cấp vốn cho cùng một quỹ dự trữ, chỉ khác nhau về cách phân loại.

Logic cốt lõi: Kế hoạch hiện thực hóa Bitcoin không giới hạn tổng quy mô bán Bitcoin ở mức 1,25 tỷ USD. Hạn mức đó chỉ áp dụng cho mục đích sử dụng vốn là mở rộng dự trữ; công ty còn có thể bán Bitcoin vì các mục đích khác, và đợt bán này là một ví dụ điển hình.

Ba loại mục đích sử dụng vốn

Ngày 29 tháng 6, sau nhiều tuần áp lực lên giá cổ phiếu MSTR và STC, Strategy đã công bố kế hoạch hiện thực hóa Bitcoin, đưa vào khuôn khổ vốn tín dụng kỹ thuật số hoàn chỉnh của mình. Kế hoạch cho phép công ty bán Bitcoin vì ba mục đích cốt lõi:

1. Mở rộng dự trữ: Bán tối đa 1,25 tỷ USD Bitcoin để bổ sung vào quỹ dự trữ USD;
2. Thanh toán cổ phiếu ưu đãi: Bán Bitcoin để trả cổ tức cố định, lãi trái phiếu cho cổ phiếu ưu đãi, hoặc khi ban quản lý cho rằng bán coin tốt hơn phát hành thêm cổ phiếu phổ thông, thì bán Bitcoin để bù đắp dự trữ;
3. Mua lại cổ phiếu: Bán Bitcoin để mua lại cổ phiếu ưu đãi hoặc cổ phiếu phổ thông MSTR, mỗi loại có hạn mức mua lại tối đa 1 tỷ USD, số tiền thu được từ việc bán coin có thể trang trải các chi phí thuế, phí giao dịch và chi phí hoạt động liên quan.

Hạn mức 1,25 tỷ USD được thị trường nhắc đến rộng rãi chỉ tương ứng với loại mục đích thứ nhất; loại mua lại thứ ba có thể hiện thực hóa thêm 2 tỷ USD Bitcoin. Chỉ riêng các mục đích có hạn mức rõ ràng này đã cho phép công ty hiện thực hóa hơn 3 tỷ USD Bitcoin, chưa kể đến các hoạt động bán coin không giới hạn để trả cổ tức, lãi suất và bổ sung dự trữ.

Khuyến nghị và bổ sung

Ranh giới thực tế giữa hai loại rất mờ nhạt.

Mục đích ban đầu của việc thành lập quỹ dự trữ USD là để thanh toán cổ tức và lãi suất cho cổ phiếu ưu đãi; theo quy tắc hiện hành, vốn dự trữ không được dùng để mua lại cổ phiếu.

Tính đến ngày 28 tháng 6, quỹ dự trữ có quy mô 2,55 tỷ USD, có thể trang trải nghĩa vụ thanh toán hàng năm 1,76 tỷ USD của công ty trong khoảng 17 tháng. Hội đồng quản trị đặt ra mức dự trữ thanh toán tối thiểu 12 tháng, trừ khi hạ tiêu chuẩn xuống.

Đây cũng là lý do tại sao sự khác biệt giữa "mở rộng" và "bổ sung" đáng được xem xét kỹ lưỡng:

• Bán Bitcoin trước khi trả cổ tức để bơm tiền mặt: được định nghĩa là mở rộng dự trữ;
• Dùng dự trữ trả cổ tức trước, sau đó bán Bitcoin để bổ sung đầy đủ quỹ dự trữ: được định nghĩa là bổ sung dự trữ.

Kế hoạch phân loại hai hành vi này thành các hạng mục khác nhau, nhưng bản chất đều là đổi Bitcoin lấy tiền mặt để thanh toán cổ tức và lãi suất cho cổ phiếu ưu đãi.

Các chi tiết liên quan đã được công bố từ trước, nhưng đợt bán lớn này cho thấy rõ khoảng trống trong cách phân loại kế toán. Strategy bán 216 triệu USD Bitcoin, tiền được dùng để trả cổ tức và bổ sung dự trữ, nhưng bên ngoài vẫn tuyên bố hạn mức mở rộng dự trữ 1,25 tỷ USD không hề bị động đến.

Nhà đầu tư buộc phải hiểu ngôn ngữ riêng này: "mở rộng" và "bổ sung" chỉ là sự phân biệt kế toán, quyết định trực tiếp liệu một đợt bán Bitcoin có chiếm dụng hạn mức mà thị trường biết đến hay không.

Từ tích trữ coin đơn thuần đến quản lý vốn chủ động

Trong thông báo ngày 29 tháng 6, Michael Saylor cho biết khuôn khổ vốn này nhằm đáp ứng nhu cầu thanh khoản, ràng buộc rủi ro và quản lý vốn chủ động của công ty. Giám đốc điều hành Phong Le nói thẳng: Strategy đang chuyển đổi từ mô hình phát hành thêm cổ phiếu để tích trữ coin sang mô hình quản lý vốn chủ động.

Matt Walsh và Jeff Dorman của Castle Island trong tập podcast tuần trước cho rằng, về bản chất, Strategy đã chuyển đổi thành một quỹ phòng hộ chủ động.

Trước đây, logic của Strategy đơn giản và rõ ràng: phát hành thêm cổ phiếu MSTR để mua Bitcoin, mang lại cho nhà đầu tư khả năng tiếp xúc với đòn bẩy Bitcoin. Hiện tại, logic trở nên phức tạp hơn nhiều: công ty cần liên tục mua bán các công cụ vốn khác nhau của chính mình, cân bằng áp lực vốn giữa cổ phiếu phổ thông, cổ phiếu ưu đãi, quỹ dự trữ và lượng nắm giữ Bitcoin.

Walsh và Dorman chỉ ra rằng mô hình vận hành này có thể làm nảy sinh nhiều xung đột lợi ích: phát hành thêm cổ phiếu phổ thông có thể bảo đảm cổ tức ưu đãi, nhưng sẽ làm giảm mức định giá cao của MSTR so với tài sản Bitcoin; bán Bitcoin có thể kéo dài chu kỳ luân chuyển tiền mặt, nhưng lại làm lung lay câu chuyện cốt lõi "không bao giờ bán coin"; ưu tiên thanh toán cổ phiếu ưu đãi có thể ổn định niềm tin thị trường, nhưng nhanh chóng làm cạn kiệt dự trữ tiền mặt; cắt giảm cổ tức ưu đãi có thể giữ lại thanh khoản, nhưng có thể trực tiếp gây ra sự sụp đổ giá cổ phiếu ưu đãi.

Lỗ hổng trong định nghĩa kế toán của quỹ dự trữ chính là một ví dụ điển hình cho sự chuyển hướng chiến lược của công ty. Bitcoin không còn là tài sản cốt lõi để tích trữ lâu dài, mà là công cụ đòn bẩy để điều chỉnh bảng cân đối kế toán và duy trì hệ thống thanh toán cổ phiếu ưu đãi.

Tổng kết và bài học

Ngày nay, nhà đầu tư cần đánh giá liệu Saylor có thể cân bằng bộ công cụ vốn phức tạp này hay không: mỗi thao tác có lợi cho một bộ phận của cấu trúc vốn, nhưng đồng thời cũng tác động tiêu cực đến bộ phận khác.

Đây là tín hiệu cốt lõi từ thông báo ngày 6 tháng 7: Strategy không thiếu không gian hoạt động; quy mô Bitcoin có thể hiện thực hóa lớn hơn nhiều so với giới hạn mà thị trường biết đến. Chỉ khi nhà đầu tư nhầm lẫn rằng 1,25 tỷ USD là trần bán tổng thể, họ mới cho rằng công ty ưu tiên nắm giữ Bitcoin, đừng rơi vào cái bẫy này.

Thị trường phải đọc lại logic vận hành của tổ chức này.

Mỗi thuật ngữ chuyên ngành đều ẩn chứa ý nghĩa sâu xa: mở rộng, bổ sung, phát hành thêm, mua lại, ổn định. Giống như các nhà quan sát Fed giải mã từng từ trong tuyên bố chính sách, nhà đầu tư cũng cần phân tích từng từ để dự đoán các động thái bán Bitcoin tiếp theo của công ty.

Kế hoạch hiện thực hóa này mang lại cho công ty sự linh hoạt lớn hơn, nhưng mâu thuẫn vốn cơ bản vẫn chưa được loại bỏ. Công ty này không còn là công cụ đòn bẩy Bitcoin thuần túy; đặt cược vào nó đồng nghĩa với việc đặt cược vào khả năng quản lý vốn chủ động của nó: liệu công ty có thể liên tục bán, bổ sung, phát hành thêm, mua lại, ổn định các công cụ vốn khác nhau, đảm bảo các bộ phận không sụp đổ lẫn nhau không?

Đối với cá nhân tôi, đây không phải là một khoản cược đáng giá.