Strategy áp sát điểm áp lực tới hạn

Tác giả: Prathik Desai; Nguồn: TokenDispatch; Biên dịch: Shaw, Golden Finance

Ngày 21 tháng 5, tôi đã đưa ra quan điểm trong bài viết "Phép thuật tài chính của Strategy": sản phẩm nợ cổ phiếu ưu đãi STRC do doanh nghiệp sở hữu lượng lớn Bitcoin này phát hành sẽ chỉ chịu áp lực biến dạng trước, chứ không trực tiếp sụp đổ. Tôi đã viết rằng giá giao dịch thiết kế cơ bản của STRC là 100 USD, trong môi trường bất lợi, giá sẽ chịu áp lực giảm, nhưng có nhiều khả năng vẫn ổn định.

Năm tuần sau, giá STRC hiện giảm xuống còn 74 USD, giảm 26% so với mệnh giá. Phải thừa nhận, điều này không chỉ đơn thuần là áp lực nhẹ, nhất là khi xét đến các chỉ số đi kèm của sản phẩm nợ này.

Chỉ mười ngày sau khi tôi đăng bài viết đó, Michael Saylor đã bán 32 Bitcoin, trị giá khoảng 2,5 triệu USD vào thời điểm đó. Đây là lần đầu tiên sau nhiều năm Strategy giảm lượng Bitcoin tồn kho của chính mình. Mặc dù việc bán này hầu như không có tác động thực chất đến vị thế nắm giữ Bitcoin trị giá 65 tỷ USD của họ, nhưng môi trường thị trường mà Strategy đối mặt đã thay đổi đáng kể, và điều này sẽ thay đổi sâu sắc cục diện phát triển của chính công ty.

Trong phân tích trước đó, tôi đã tiến hành kiểm tra sức ép đối với nhiều kịch bản bất lợi khác nhau, những kịch bản này đều có khả năng làm lung lay logic cốt lõi của sản phẩm nợ, đồng thời phá vỡ vòng tự củng cố tích cực duy trì giá STRC ổn định ở mệnh giá. Nhưng tốc độ và mức độ tác động của một số kịch bản bất lợi đã vượt quá dự đoán của tôi.

Bài viết này sẽ tổng hợp các nguyên nhân hoàn chỉnh của đợt giảm giá này và dự đoán xu hướng giá STRC tiếp theo.

Mặc dù đã mua thêm 3600 Bitcoin trong bốn tuần qua, tổng giá trị thị trường vị thế nắm giữ Bitcoin của Strategy vẫn giảm 25%. Trong thời gian này, tổng giá trị thị trường của toàn bộ thị trường tiền điện tử và Bitcoin đều giảm khoảng 20%, trong khi chúng vốn là logic cốt lõi hỗ trợ thị trường lạc quan về STRC.

Kể từ khi phát hành, giá STRC chưa bao giờ giảm xuống dưới 90 USD, nhưng từ 99 USD ngày 1 tháng 6 đến 74 USD ngày 26 tháng 6, sản phẩm này đã giảm giá liên tục nhiều ngày.

Biến động ngụ ý là chỉ số dự báo phản ánh tâm lý thị trường và kỳ vọng tương lai. Trong ba tháng trước khi công ty lần đầu bán Bitcoin, chỉ số này chỉ vượt mức 10% 7 lần. Nhưng trong vòng 19 ngày giao dịch, biến động ngụ ý của nó đã tăng gần mười lần, từ 8,22% lên 78%.

Nhìn thẳng vào con số, trong tháng qua, nhận thức của thị trường về STRC đã thay đổi hoàn toàn. Khác với tính biến động cao của Bitcoin, STRC vốn được định vị là sản phẩm tài chính ổn định, biến động cực thấp. Strategy đã đóng gói nó thành một công cụ tín dụng có giá ổn định quanh mức 100 USD, trả cổ tức ổn định, và trong vài tháng đầu, xu hướng đúng như kỳ vọng. Nhưng trong 30 ngày qua, giá đóng cửa hàng ngày của STRC liên tục giảm; sản phẩm vốn ổn định quanh mức trăm USD này nay chỉ còn 74 USD. Biến động lịch sử 30 ngày của nó đã tăng từ 4,3% lên 34,6% trong một tháng.

Mặc dù Strategy chưa có bất kỳ kỳ nào trả cổ tức STRC quá hạn, nhưng thay đổi cốt lõi là: Hiện tại, mức biến động của sản phẩm này đã vượt quá tài sản rủi ro Bitcoin mà nó vốn được thiết kế để giúp nhà đầu tư tránh. Lợi suất ổn định đã hứa với các nhà đầu tư tiềm năng nay hoàn toàn không thể thực hiện.

Tác động đến Strategy

Hệ quả trực tiếp nhất là cỗ máy tài chính mà công ty dựa vào để mở rộng đang chịu áp lực.

Khi giá STRC duy trì quanh mệnh giá 100 USD, Strategy có thể phát hành cổ phiếu mới thông qua chương trình phát hành thêm tại chỗ (ATM), thu hồi vốn và tăng cường nắm giữ Bitcoin. Vòng luẩn quẩn tích cực này là nền tảng của mọi hành động mở rộng của công ty. Nhưng hiện tại, thị trường chỉ sẵn sàng trả 74 USD cho cổ phiếu mệnh giá 100 USD, nghĩa là công ty vẫn phải trả cổ tức 11,5% trên mệnh giá 100 USD, nhưng thực tế chỉ nhận được 74 USD tiền mặt. Không doanh nghiệp nào chủ động chịu lỗ như vậy, vì vậy hoạt động phát hành thêm tại chỗ đã tạm ngừng hoàn toàn, vòng tăng trưởng dựa vào vốn cổ phần ưu đãi để tiếp tục mua Bitcoin đã dừng lại.

Từ ngày 18 tháng 3 đến ngày 18 tháng 5 năm nay, tổng giá trị danh nghĩa của cổ phiếu ưu đãi STRC đang lưu hành đã tăng gấp đôi từ 5 tỷ USD lên 10,5 tỷ USD, nhưng sau đó công ty không phát hành thêm bất kỳ cổ phiếu nào.

Trong bài viết trước, tôi đã phân tích logic vòng tích cực: Phát hành STRC → Tăng cường Bitcoin → Bitcoin tăng → Tăng niềm tin thị trường → Phát hành thêm STRC. Vào thời điểm đó, tôi chỉ coi sự sụp đổ ngược lại là kịch bản rủi ro đuôi cực đoan, và phán đoán này chưa đầy sáu tuần.

Nhưng người nắm giữ STRC có quyền ưu tiên nhận cổ tức, công ty vẫn phải sử dụng dự trữ tiền mặt để trả cổ tức, trong trường hợp cực đoan, chỉ có thể bán vị thế Bitcoin để thanh toán.

Tháng 5, dự trữ tiền mặt của Strategy giảm xuống còn 871 triệu USD, giảm 60% so với mức 2,25 tỷ USD khi tôi đăng bài. Trước đó, công ty đã dùng khoảng 1,38 tỷ USD tiền mặt để mua lại trái phiếu chuyển đổi trị giá 1,5 tỷ USD đáo hạn năm 2029. Sau đó, dự trữ tiền mặt phục hồi lên khoảng 1,4 tỷ USD, bao gồm cả khoản thu dự kiến từ cổ phiếu đã bán trong chương trình ATM nhưng chưa hoàn tất thanh toán.

So sánh, chi phí cổ tức ưu đãi hàng năm của toàn bộ sản phẩm STRC đã vượt quá 1,2 tỷ USD; nếu cộng thêm nghĩa vụ thanh toán của các công cụ nợ khác, áp lực chi tiêu tổng thể sẽ càng lớn hơn.

Dựa vào vị thế Bitcoin có thể thanh lý, Strategy còn cách xa tình trạng mất khả năng thanh toán, nhưng cuộc khủng hoảng thực sự không nằm ở con số sổ sách, mà là sự mất niềm tin liên tục của nhà đầu tư đối với các sản phẩm tài chính của công ty.

Cách khôi phục niềm tin nhà đầu tư

Trong cộng đồng tiền điện tử, ngày càng nhiều quan điểm cho rằng Strategy nên bán bớt một lượng lớn Bitcoin để khôi phục niềm tin thị trường, nhưng hành động này thực chất là con dao hai lưỡi.

Mục tiêu thiết kế cơ bản của STRC là giao dịch ổn định ở mệnh giá 100 USD, và toàn bộ vòng quay vốn của công ty dựa vào phát hành tài trợ và trả cổ tức hoàn toàn xây dựng trên cơ sở giá thị trường STRC gần với mệnh giá.

Nếu Strategy muốn khôi phục niềm tin của nhà đầu tư vào STRC, kéo giá từ 74 USD trở lại mệnh giá 100 USD, họ phải tăng tỷ lệ cổ tức để nâng cao sức hấp dẫn sản phẩm. Nhưng tăng tỷ lệ cổ tức đồng nghĩa với chi phí cổ tức tăng theo. Với quy mô STRC đang lưu hành hiện tại, mỗi lần tăng 50 điểm cơ bản sẽ tạo thêm áp lực thanh toán khoảng 50 triệu USD mỗi năm.

Tăng cổ tức có thể thu hút đủ người mua nhận STRC, nhưng nếu vậy, công ty sẽ phải lặp lại thao tác ngày 1 tháng 6: bán thêm Bitcoin để trả cổ tức.

Nghĩa vụ thanh toán chỉ là bài toán tính sổ sách, nhưng giảm một phần vị thế Bitcoin sẽ mang lại khó khăn tâm lý lớn cho Strategy.

Năm 2025, hàng chục doanh nghiệp đã sao chép mô hình hoạt động kho bạc tài sản tiền điện tử (DAT) của Strategy: phát hành cổ phiếu, mua Bitcoin, giá cổ phiếu cao hơn giá trị tài sản ròng trong thời gian dài, và dựa vào mức định giá vượt trội này để tiếp tục huy động vốn. Và sau khi giá Bitcoin giảm mạnh, hầu hết các doanh nghiệp đi theo đều ngừng tích trữ coin, và mức định giá vượt trội hoàn toàn biến mất.

Điều giúp Strategy vượt qua đợt thị trường đó là vì họ chưa bao giờ bán Bitcoin. Cam kết "không bao giờ bán" là nền tảng hỗ trợ nhà đầu tư tin tưởng toàn bộ cấu trúc vốn.

Nhưng cam kết này nay đã hoàn toàn đảo ngược. Mặc dù Strategy vẫn đang mua ròng Bitcoin, Michael Saylor đã tuyên bố rõ ràng trong cuộc họp báo cáo tài chính quý I của công ty: doanh nghiệp có thể bán vị thế Bitcoin để trả cổ tức.

Trong hơn một tháng sau tuyên bố đó, nhà đầu tư không có lo ngại rõ rệt. Nhưng ngày 1 tháng 6 chỉ bán 32 Bitcoin - chưa đến 0,004% tổng vị thế Bitcoin của họ - hành động này đã làm suy giảm nghiêm trọng niềm tin thị trường.

Kể từ lần bán 32 Bitcoin này, giá STRC giảm 25%, cổ phiếu phổ thông MSTR của công ty giảm 45%. Trên thực tế, giá MSTR lần đầu tiên sau hơn hai năm giảm xuống dưới 100 USD.

Khó khăn tâm lý của nhà đầu tư tiềm năng bắt nguồn từ đây.

Strategy chắc chắn có thể giải quyết vấn đề thanh toán cổ tức ngắn hạn bằng cách bán Bitcoin, về mặt tài chính sổ sách là khả thi. Công ty nắm giữ lượng Bitcoin lớn, chỉ cần bán một phần nhỏ để trả cổ tức ưu đãi, không có nguy cơ mất khả năng thanh toán. Nhưng định giá của công ty niêm yết không bao giờ chỉ dựa vào dữ liệu sổ sách; câu chuyện cốt lõi mà công ty truyền tải ra bên ngoài ảnh hưởng sâu sắc đến mức định giá thị trường. Câu chuyện cốt lõi mà Strategy luôn truyền tải là: Xuyên suốt thị trường tăng giảm, tiếp tục tích trữ coin; không bao giờ bán khi thị trường giảm; dựa vào thị trường vốn để không ngừng tăng cường Bitcoin.

Một khi công ty phá vỡ giới hạn "không bao giờ bán", sau này mỗi khi dự trữ tiền mặt giảm, giá STRC giảm, thị trường sẽ đặt cùng một câu hỏi: "Liệu họ có bán Bitcoin lần nữa không?"

Đây là gốc rễ của khó khăn: Nếu Strategy kiên quyết không bán coin, nhà đầu tư sẽ lo công ty lấy tiền đâu để trả cổ tức; nhưng nếu chọn bán, nhà đầu tư lại nghi ngờ câu chuyện cốt lõi "vị thế Bitcoin không bao giờ động đến" đã mất hiệu lực. Trước đây ảnh hưởng đến cơ bản dòng tiền, sau đó làm lung lay câu chuyện dài hạn mà nhà đầu tư tin tưởng khi mua tài sản của công ty.

Đây chính là vòng phản hồi tự kích hoạt mà tôi đã đề cập trong bài viết trước. Ngay cả khi cơ bản công ty có vẻ ổn, niềm tin thị trường vốn hỗ trợ sự vận hành ổn định của các sản phẩm như STRC cũng có thể phá hủy nó. Ngay cả hiện tại, dự trữ tiền mặt dồi dào và vị thế Bitcoin đủ để công ty tránh xa rủi ro phá sản, nhưng chỉ riêng việc niềm tin nhà đầu tư tiếp tục suy giảm sẽ khiến thị trường không ai muốn mua STRC, khiến giá rơi tự do.

Năm 2025, hàng loạt DAT bắt chước Strategy đã thất bại theo cùng logic. Một khi các doanh nghiệp nắm coin này bán Bitcoin trong giai đoạn thị trường đi xuống, mức định giá vượt trội biến mất ngay lập tức, kênh phát hành tài trợ đóng cửa hoàn toàn, giá cổ phiếu trực tiếp chuyển sang chiết khấu. Nếu Strategy tái diễn sai lầm tương tự với STRC, đó sẽ là bi kịch của năm 2025, và lần này thiệt hại là toàn bộ cấu trúc vốn của chính họ.

Nhìn ra khỏi cuộc khủng hoảng của Strategy để xem toàn cảnh

Bỏ qua doanh nghiệp này, sự kiện lần này cũng tiết lộ, ngoài sản phẩm STRC, toàn ngành sẽ phải đối mặt với những tác động dây chuyền nào.

Trong tháng qua, tổng giá trị thị trường của thị trường tiền điện tử nói chung giảm khoảng 20%; ETF Bitcoin thậm chí có bảy tuần liên tiếp dòng vốn rút ròng, tạo ra chu kỳ rút vốn dài nhất kể từ khi sản phẩm ra đời. Cục Dự trữ Liên bang chuyển sang lập trường diều hâu, chỉ số giá tiêu dùng cá nhân (PCE) tháng 5 ghi nhận lạm phát 4,1%. Các yếu tố trên tuy không liên quan trực tiếp đến Strategy, nhưng sự sụp đổ giá STRC xảy ra đúng trong môi trường vĩ mô này, cả hai tác động lẫn nhau, tạo thành vòng luẩn quẩn tiêu cực không thể chối cãi.

Hiện các sàn giao dịch lớn tạo điều kiện thuận lợi cho nhà đầu tư nhỏ lẻ tiếp cận Bitcoin, và vốn có thể đang chuyển đổi: nhà đầu tư rút khỏi các công cụ phái sinh Bitcoin gián tiếp như ETF, DAT và Strategy - những mục tiêu có chi phí cao, tính ổn định yếu.

Sau khi hợp đồng vĩnh viễn phổ biến, nhà đầu tư nhỏ lẻ chỉ cần ký quỹ nhỏ là có thể giao dịch đòn bẩy thuận tiện. Trước đây, để tận dụng đòn bẩy Bitcoin, nhà đầu tư chỉ có thể dựa vào cổ phiếu MSTR, nay hợp đồng vĩnh viễn có thể thay thế hoàn toàn nhu cầu này. Mối tương quan giá giữa MSTR, STRC và Bitcoin tiếp tục suy yếu, trong khi hợp đồng vĩnh viễn Bitcoin gần như đồng bộ hoàn toàn với giá giao ngay. So sánh, nhà đầu tư tự nhiên ưu tiên hợp đồng vĩnh viễn thay vì các mục tiêu nắm giữ gián tiếp.

Nhưng STRC hiện gặp khó khăn, gốc rễ là logic tự thân sụp đổ. Nhu cầu thị trường cho sản phẩm này tiếp tục yếu, cốt lõi là câu chuyện tín dụng hoàn toàn tan vỡ. Nhà đầu tư không còn tin Strategy có thể duy trì vòng khép kín: dựa vào phát hành cùng một sản phẩm nợ để lấy vốn, rồi dùng đó để trả cổ tức cho chính sản phẩm. Sau khi cơ chế vòng tròn này đứt gãy, giá MSTR cũng bị kéo theo. Hiện tại, mức định giá vượt trội của MSTR so với tài sản ròng gần như biến mất, tiến đến ngang bằng, nghĩa là thị trường không còn cho rằng doanh nghiệp này có giá trị gia tăng ngoài tài sản cơ bản.

Logic này hoàn toàn đảo lộn cấu trúc vận hành mà Strategy từng dựa vào. Trong nhiều năm, giá Bitcoin chi phối giá cổ phiếu, giá cổ phiếu quyết định khả năng tài chính của doanh nghiệp, vốn huy động lại được dùng để tăng cường Bitcoin. Hiện tình thế đảo ngược: Độ tin cậy tín dụng của sản phẩm nợ chi phối giá cổ phiếu, giá cổ phiếu lại ảnh hưởng đến đánh giá của thị trường về giá trị vị thế Bitcoin của họ, hoàn toàn đảo lộn thứ tự.

Từ đó đặt ra một câu hỏi mà tôi hoàn toàn không dự đoán trong bài viết trước: Nếu xu hướng của STRC ngày càng phụ thuộc vào tín dụng của chính Strategy, thay vì diễn biến Bitcoin, thì hàng chục sản phẩm tài chính Bitcoin DAT ra đời sau đó sẽ đi về đâu?

Sản phẩm cạnh tranh có cấu trúc tương tự nhất với STRC, cổ phiếu ưu đãi SATA do Strive phát hành, đã đạt mức thấp kỷ lục 79 USD trong cùng tuần. Tỷ lệ cổ tức năm của SATA lên tới 13%, trả cổ tức hàng ngày. Strive nắm giữ khoảng 19.800 Bitcoin, giá vốn trung bình 96.000 USD, cao hơn 60% so với giá hiện tại. Công ty không có nợ, không có áp lực bán trái phiếu chuyển đổi, không có rủi ro đáo hạn tập trung, nhưng giá vẫn giảm dưới mệnh giá.

Metaplanet có trụ sở tại Tokyo, Nhật Bản nắm giữ hơn 40.000 Bitcoin, cũng phát hành sản phẩm cổ phiếu ưu đãi MARS.

Ngay cả SATA, sản phẩm không nợ, cấu trúc sạch hơn, cũng không giữ được mệnh giá, đủ cho thấy vấn đề không riêng Strategy. Thị trường có thể đang định giá lại toàn bộ loại sản phẩm này: bản chất không phải là sản phẩm thay thế Bitcoin hay công cụ đầu cơ tiền điện tử, mà là công cụ nợ tín dụng, tự nhiên mang nhiều rủi ro dễ vỡ của tài sản tín dụng.

Nếu mọi thứ chỉ nhìn vào cơ bản, Strategy còn cơ hội lật ngược. Một khi Bitcoin trở lại 80.000 USD, câu chuyện giá trị tài sản thế chấp về mặt lý thuyết sẽ tái lập, kênh phát hành thêm tại chỗ cũng sẽ mở trở lại. Nhưng thực tế không đơn giản như vậy.

Ngay cả khi tổng lượng Bitcoin mà công ty dự định bán sau đó thấp hơn nhiều so với khả năng hấp thụ giao dịch hàng ngày của thị trường, chỉ riêng sự sụp đổ niềm tin của nhà đầu tư cũng đủ gây ra hoảng loạn, kéo theo bán tháo tập thể các tài sản liên quan.

Lưu ý của người dịch: Theo tin mới nhất, Strategy đã tuyên bố ra mắt khung vốn mới, bao gồm chương trình mua lại chứng khoán tín dụng kỹ thuật số trị giá 1 tỷ USD để tối ưu hóa cấu trúc vốn. Đồng thời, hội đồng quản trị công ty đã phê duyệt kế hoạch tiền tệ hóa Bitcoin, dự kiến huy động tối đa 1,25 tỷ USD thông qua các thao tác liên quan để tăng cường dự trữ USD. Michael Saylor cho biết, trong kế hoạch này, hội đồng quản trị đã ủy quyền cho Strategy được bán Bitcoin không định kỳ với ba mục đích chính sau:

• Bổ sung dự trữ USD: tạo ra tối đa 1,25 tỷ USD lợi nhuận bổ sung, dùng để tăng cường dự trữ USD (hiện dự trữ khoảng 2,55 tỷ USD, đã bao gồm một phần khoản chưa thanh toán từ bán ATM).

• Trả cổ tức và lãi suất ưu đãi: khi rẻ hơn so với phát hành cổ phiếu mới hoặc các khoản vay khác, dùng thu nhập từ bán BTC để trả cổ tức/lãi suất, hoặc bổ sung dự trữ sau khi chi trả.

• Hỗ trợ mua lại: cung cấp vốn cho chương trình mua lại cổ phiếu ưu đãi và cổ phiếu phổ thông nêu trên (bao gồm thuế và phí giao dịch liên quan).

Ngoài ra, theo hồ sơ 8-K của Strategy nộp lên SEC, Strategy sẽ tăng tỷ lệ cổ tức thường niên cơ bản của dòng cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn gia hạn với lãi suất thả nổi (STRC), kể từ ngày 1 tháng 7 năm 2026 trở đi, chu kỳ trả cổ tức nửa tháng sẽ tăng lên 12.00%. Điều chỉnh này không ảnh hưởng đến cổ tức STRC đã công bố nhưng chưa thanh toán trước đó.