Nhìn từ Kinetiq về bố cục hệ sinh thái HIP-3: Liệu các giao thức ngoài trade.xyz có thể đột phá?

Giới thiệu

Sự đổi mới cốt lõi nhất của HIP-3 nằm ở builder-deployed perps: nó cho phép các đội ngũ bên ngoài tự triển khai và vận hành các thị trường hợp đồng vĩnh viễn chuyên biệt dựa trên cơ sở hạ tầng của HyperCore.

Trong khuôn khổ HIP-3, người triển khai cần đáp ứng một số điều kiện chính:

• Yêu cầu staking: mỗi deployer cần stake 500.000 HYPE;
• Chia sẻ phí: người triển khai có thể nhận tối đa 50% phí giao dịch;
• Rủi ro bị phạt: nếu có hành vi xấu, chẳng hạn như oracle sai hoặc vận hành thị trường không đúng cách, tài sản staking liên quan có thể bị slashing.

Nguồn: hl.eco

Cơ chế này mở ra không gian cho hệ sinh thái Hyperliquid với nhiều thị trường đa dạng hơn, theo chiều dọc, bao gồm các tài sản long tail, perp chuyên biệt, thị trường giao dịch chuyên nghiệp. Từ dữ liệu, tỷ trọng của HIP-3 trong hệ thống giao dịch perps của Hyperliquid đang tăng nhanh: tính đến nay, HIP-3 từng chiếm khoảng 38% khối lượng giao dịch perps của Hyperliquid, tổng khối lượng giao dịch đã đạt khoảng 200 tỷ USD.

Nhưng đồng thời, yêu cầu staking 500.000 HYPE cũng tạo ra rào cản vốn cực cao, hạn chế hầu hết các đội ngũ tham gia triển khai HIP-3 trực tiếp.

Đây chính là điểm vào của Kinetiq khi ra mắt Launch. Launch là nền tảng Exchange-as-a-Service (EaaS) được xây dựng dựa trên giao thức HIP-3 của Hyperliquid, mục tiêu là giúp nhiều đội ngũ hơn có thể triển khai và vận hành sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn của riêng họ với rào cản thấp hơn.

Cụ thể, Launch kết hợp cơ sở hạ tầng LST đã được Kinetiq xác thực với mô hình huy động vốn cộng đồng, giúp các đội ngũ huy động số vốn staking 500.000 HYPE cần thiết để triển khai builder-deployed markets. Mỗi thị trường triển khai tương ứng với một staking pool độc lập, có nghĩa là khi người dùng hỗ trợ một sàn giao dịch, rủi ro sẽ được cách ly trong thị trường cụ thể đó, không lan ra toàn bộ hệ thống.

Mô hình kinh doanh và cấu trúc doanh thu của Kinetiq

Kinetiq có thể được định vị là cơ sở hạ tầng then chốt thúc đẩy sự phát triển của hệ sinh thái HIP-3.

Yêu cầu staking 500.000 HYPE, tương đương khoảng 31 triệu USD theo giá hiện tại, vẫn là một rào cản vốn khó khăn đối với hầu hết các đội ngũ. Hiện tại, hai thị trường perp là market.xyz và Borsa đã được triển khai thông qua mô hình Kinetiq Launch. Perps.fun cũng được đồn đại sắp triển khai thông qua Launch.

Trên cơ sở này, mô hình doanh thu của Kinetiq cũng dần hình thành: HIP-3 markets và builder code mang lại doanh thu từ phí giao dịch, kHYPE staking và Launch LSTs đóng góp performance fee. Hai loại doanh thu này cùng nhau tạo thành một mô hình doanh thu gắn chặt với sự tăng trưởng của hệ sinh thái Hyperliquid và có tính bền vững.

Nguồn: DeFiLlama

Mô hình doanh thu của Kinetiq chủ yếu bao gồm hai phần:

Phần thứ nhất đến từ lợi tức staking, bao gồm phần thưởng staking từ kHYPE và Launch LSTs, giao thức thường thu 10% phí hiệu suất từ đó, trong đó 30% vào kho quỹ giao thức, 70% dùng để mua lại KNTQ, từ đó tạo ra dòng tiền về rõ ràng cho người nắm giữ token.

Phần thứ hai đến từ phí giao dịch, thông qua chia sẻ 40% phí từ thị trường HIP-3.

Nguồn: DeFiLlama

Từ cấu trúc doanh thu của Kinetiq, phần thưởng staking kHYPE vẫn là nguồn thu nhập chính.

Kết quả quý 3 và quý 4 năm 2025 tương đối mạnh hơn, với phần thưởng staking trung bình mỗi quý khoảng 6,5 triệu USD. Bước sang năm 2026, sau khi kết thúc các ưu đãi ban đầu sau TGE và các đợt airdrop đầu tiên, TVL của giao thức bắt đầu giảm, từ mức cao khoảng 2,07 tỷ USD vào quý 4 năm 2025 xuống còn khoảng 1 tỷ USD hiện tại, kéo theo phần thưởng staking kHYPE giảm. Kể từ năm 2026, phần thưởng staking trung bình mỗi quý khoảng 4 triệu USD.

Mặt khác, EaaS là một phần quan trọng trong câu chuyện tăng trưởng tương lai của Kinetiq, do đó phí thị trường HIP-3 cũng đáng được chú ý. Trong nửa đầu năm 2026, Phí thị trường HIP-3 trung bình khoảng 330.000 USD.

Do tâm lý thị trường chung yếu kém, hiệu suất quý 2 có giảm so với quý 1, nhưng chất xúc tác cốt lõi của dòng doanh thu này là có nhiều thị trường hơn được triển khai thông qua Kinetiq Launch. Ví dụ, Borsa, với tư cách là một thị trường perp mới ra mắt, đã xác nhận vai trò tiềm năng của Kinetiq Launch như cơ sở hạ tầng phát hành thị trường HIP-3. Khi nhiều thị trường hơn kết nối sau đó, con đường tăng trưởng của Kinetiq tương đối rõ ràng: một mặt duy trì việc khấu trừ lợi tức staking từ kHYPE và Launch LSTs, mặt khác tiếp tục thu phí giao dịch thông qua mở rộng thị trường HIP-3.

Lợi tức staking

Nguồn: DeFiLlama

Xét về khả năng thu lợi nhuận, Kinetiq thể hiện hiệu quả lợi nhuận mạnh mẽ trong số các giao thức LST.

Chúng tôi so sánh nó với các giao thức LST hàng đầu khác trong hệ sinh thái, bao gồm Lido của Ethereum, Sanctum của Solana và Lista của BNB Chain. Trong nửa đầu năm 2026, lợi nhuận gộp trung bình của Kinetiq khoảng 680.000 USD, mặc dù quy mô TVL tuyệt đối không chiếm ưu thế, nhưng tỷ lệ lợi nhuận gộp / TVL của nó đạt trung bình 7,6 điểm cơ bản, tốt nhất trong số các giao thức tương tự.

Đồng thời, khả năng thu lợi nhuận của Kinetiq đã cải thiện đáng kể kể từ quý 3 năm 2025, từ khoảng 1,2 điểm cơ bản lên 7,6 điểm cơ bản trong nửa đầu năm 2026. Điều này cho thấy Kinetiq không chỉ phụ thuộc vào mở rộng TVL, mà còn thể hiện hiệu quả cao hơn trong việc chuyển đổi doanh thu và thu lợi nhuận gộp trên mỗi đơn vị TVL.

Sự cải thiện này chủ yếu đến từ việc điều chỉnh cơ chế phí sau ngày 9 tháng 4 năm 2026: trước đây, 100% phần thưởng staking kHYPE được phân bổ cho người staking HYPE, bản thân giao thức chủ yếu dựa vào phí unstaking để thu doanh thu; sau khi điều chỉnh, 90% phần thưởng staking tiếp tục được phân bổ cho người staking, 10% còn lại được thu làm phí hiệu suất, được giao thức thu và phân bổ thêm cho kho quỹ và mua lại KNTQ.

Nguồn: DeFiLlama

Dựa trên TVL hiện tại của Kinetiq khoảng 1,02 tỷ USD và tỷ lệ lợi nhuận gộp / TVL hàng quý là 6,8 điểm cơ bản, giao thức hiện có thể tạo ra khoảng 702.000 USD lợi nhuận gộp mỗi quý. So sánh, Lido có lợi nhuận gộp hàng quý khoảng 10,5 triệu USD, chênh lệch giữa hai bên khoảng 15 lần.

Đáng chú ý, chênh lệch TVL giữa hai bên cũng khoảng 15 lần: Kinetiq khoảng 1,02 tỷ USD, trong khi Lido khoảng 15,1 tỷ USD. Điều này có nghĩa là khả năng thu lợi nhuận gộp trên mỗi đơn vị TVL của Kinetiq đã tương đương với Lido. Khoảng cách quy mô lợi nhuận gộp hiện tại đến từ sự khác biệt về quy mô TVL, chứ không phải do thiếu hiệu quả hoạt động.

Nguồn: Stakingrewards

Vì tăng trưởng TVL staking trực tiếp quyết định khả năng tạo doanh thu trong tương lai của Kinetiq, nên cần xem xét thêm toàn bộ hệ sinh thái staking của Hyperliquid.

Một đặc điểm đáng chú ý trong bối cảnh staking của Hyperliquid là:

Mức độ tập trung của các nhà cung cấp dịch vụ staking lớn cao hơn đáng kể so với nhiều hệ sinh thái khác. Hiện tại, mười validator hàng đầu đã chiếm khoảng 83,4% tổng số HYPE đã được staking, trong đó Hyper Foundation chiếm gần một nửa, phần còn lại bao gồm một số validator cỡ vừa, mỗi đơn vị chủ yếu ở quy mô khoảng 1 tỷ USD.

Đồng thời, tỷ lệ staking hiện tại của Hyperliquid đã đạt khoảng 45,7%, so với các hệ sinh thái chính thống khác đã ở mức cao (Ethereum: 33%, BNB Chain: 19%, Solana: 67%, Polygon: 33%). Điều này có nghĩa là, từ góc độ tăng tỷ lệ staking toàn mạng, không gian tăng thêm có thể giải phóng sau đó của Hyperliquid tương đối hạn chế.

Dựa trên dữ liệu TVL và tỷ suất lợi nhuận gộp hàng năm của quý 2 năm 2026, chúng ta có thể xem xét thêm sự thay đổi doanh thu từ phần thưởng staking của Kinetiq trong các kịch bản khác nhau.

Sự thay đổi TVL chủ yếu phụ thuộc vào bối cảnh cạnh tranh của thị trường staking HYPE.

Hiện tại, tài sản staking HYPE được phân bổ cho nhiều tổ chức và validator, trong khi Kinetiq, với tư cách là một trong những nền tảng staking lớn nhất mở cửa cho các nhà staking bán lẻ, vẫn có cơ hội thúc đẩy tăng trưởng TVL thông qua các cách thức tham gia với rào cản thấp hơn. Mặt khác, nếu lợi suất staking HYPE thiếu tính cạnh tranh, chẳng hạn như mức khoảng 2,24% hiện tại, các nhà đầu tư có thể chuyển vốn sang các tài sản có lợi suất cao hơn, từ đó tạo áp lực giảm đối với TVL của Kinetiq.

Tỷ suất lợi nhuận gộp chủ yếu bị ảnh hưởng bởi lợi suất staking HYPE và giá HYPE.

Vì lợi nhuận gộp cốt lõi của Kinetiq đến từ việc thu phí hiệu suất trên phần thưởng staking, do đó lợi suất staking HYPE càng cao, phần thưởng staking trên mỗi đơn vị TVL càng lớn, và lợi nhuận gộp mà giao thức có thể thu được càng cao; và ngược lại. Đồng thời, giá HYPE ảnh hưởng đến cả giá trị USD của phần thưởng staking và cơ sở TVL tính bằng USD, do đó cũng là một biến số quan trọng ảnh hưởng đến tỷ suất lợi nhuận gộp.

Phí giao dịch HIP-3

Nguồn: hl.eco

Phí giao dịch HIP-3 là một nguồn doanh thu khác của Kinetiq. Hiện tại, hai thị trường hợp đồng vĩnh viễn đã được triển khai thông qua Kinetiq Launch, lần lượt là market.xyz và Borsa (đang gây quỹ cộng đồng).

Nhưng từ bối cảnh giao dịch HIP-3 hiện tại, trade.xyz vẫn chiếm ưu thế tuyệt đối, đóng góp khoảng 95% khối lượng giao dịch HIP-3. Lợi thế cốt lõi của nó là khả năng định giá cuối tuần đối với hợp đồng vĩnh viễn RWA, điều này giúp nó có lợi thế về tâm lý người dùng và thanh khoản mạnh mẽ trong các kịch bản giao dịch liên quan.

Do đó, đối với các nền tảng như market.xyz được ươm tạo bởi Kinetiq Launch, câu hỏi chính là: liệu chúng có thể cung cấp đủ các loại tài sản khác biệt hoặc trải nghiệm giao dịch để thu hút các nhà giao dịch chuyển từ trade.xyz sang không?

Hiện tại, điểm này vẫn chưa rõ ràng. Sau khi so sánh phạm vi tài sản của cả hai bên, có thể thấy rằng hầu hết các tài sản RWA giao dịch tích cực đều có thể giao dịch trên trade.xyz. market.xyz mặc dù đã niêm yết một số cổ phiếu khác biệt, chẳng hạn như Tencent và Xiaomi, nhưng đồng thời, cũng có nhiều cổ phiếu chỉ được niêm yết trên trade.xyz mà market.xyz chưa bao phủ.

Do đó, ở giai đoạn hiện tại, market.xyz chưa cho thấy yếu tố xúc tác đủ rõ ràng để thách thức thị phần của trade.xyz. Nếu sau đó không thể tạo ra sự khác biệt rõ ràng về phạm vi tài sản, thanh khoản, khả năng định giá hoặc trải nghiệm giao dịch, thì tốc độ tăng trưởng chia sẻ doanh thu từ phí giao dịch HIP-3 của Kinetiq có thể bị hạn chế tương đối.

Nguồn: Kinetiq

Borsa là một thị trường hợp đồng vĩnh viễn khác dự kiến ra mắt thông qua Kinetiq Launch, với định vị cốt lõi là một terminal giao dịch on-chain dành cho các nhà giao dịch chuyên nghiệp, cố gắng mở ra các công cụ thực thi cao cấp trước đây chỉ dành cho các quỹ đầu cơ và đội ngũ giao dịch độc lập cho các nhà giao dịch thông thường.

Nhưng hiện tại, vẫn có một số điểm đáng chú ý. Thứ nhất, tiến độ gây quỹ của Borsa vẫn còn xa mục tiêu 500.000 HYPE. Trong bối cảnh thị trường hiện tại yếu kém, thanh khoản on-chain tương đối căng thẳng, liệu nó có thể hoàn thành việc gây quỹ và chính thức ra mắt hay không vẫn còn bất định.

Thứ hai, mặc dù Borsa là thị trường được ươm tạo thông qua Kinetiq Launch, nhưng Kinetiq không thể nhận được chia sẻ doanh thu từ phí giao dịch của nó. Trong trường hợp này, doanh thu bổ sung mà Kinetiq có thể thu được chủ yếu đến từ phần thưởng staking từ vốn staking liên quan, hoặc phí unstaking tiềm năng, chứ không phải từ phí giao dịch HIP-3.

Đây có thể là chiến lược của Kinetiq để thu hút nhiều bên triển khai sử dụng Launch hơn, bằng cách giảm tỷ lệ khấu trừ của nền tảng để tăng mong muốn triển khai thị trường. Nhưng từ góc độ mô hình kinh doanh của chính Kinetiq, điều này cũng có nghĩa là nó từ bỏ một phần nguồn doanh thu vốn có thể đến từ phí giao dịch HIP-3, từ đó làm suy yếu đóng góp trực tiếp của Launch vào tăng trưởng doanh thu của giao thức.

Định giá và Triển vọng

Để đánh giá tốt hơn về định giá và triển vọng tương lai của Kinetiq, chúng tôi sử dụng phương pháp bội số dòng tiền để đo lường tiềm năng không gian giá token. Trong đó, chỉ số định giá cốt lõi là Vốn hóa thị trường lưu hành / Thu nhập của người nắm giữ.

Vốn hóa thị trường lưu hành phù hợp hơn vốn hóa pha loãng hoàn toàn để đánh giá giá trị thực của token qua các chu kỳ. Nguyên nhân là các dự án token thường có phát hành liên tục và gia tăng lưu thông, do đó khi định giá phải xem xét nguồn cung lưu thông thực tế trên thị trường, chứ không chỉ nhìn vào vốn hóa pha loãng hoàn toàn tĩnh.

Mặt khác, mẫu số chúng tôi chọn là Thu nhập của người nắm giữ token, thay vì doanh thu từ phí hoặc doanh thu của giao thức. Nguyên nhân là thu nhập của người nắm giữ mới thực sự là giá trị kinh tế quay trở lại cho người nắm giữ token thông qua các cơ chế như mua lại, đốt hoặc phân phối trực tiếp.

So sánh, ngay cả khi doanh thu của giao thức vào kho quỹ dự án, nếu không có cơ chế rõ ràng đưa giá trị về cho người nắm giữ, thì nó không thể đơn giản được coi là lợi nhuận của người nắm giữ token.

Đây cũng là một trong những điểm khác biệt lớn nhất giữa định giá token và định giá cổ phiếu truyền thống.

Trong tài chính truyền thống, các chỉ số như Giá trị doanh nghiệp / Doanh thu có hiệu lực vì cổ đông có quyền yêu cầu cuối cùng theo pháp luật đối với dòng tiền còn lại của công ty, toàn bộ dòng chảy phân phối lợi nhuận cuối cùng đều thuộc về cổ đông.

Nhưng người nắm giữ token không có quyền này một cách tự nhiên. Những gì người nắm giữ token có thể nhận được hoàn toàn phụ thuộc vào các quyền kinh tế mà cơ chế token trao cho họ. Nếu doanh thu chỉ nằm trong kho quỹ do đội ngũ kiểm soát, mà không có cơ chế mua lại, đốt hoặc phân phối rõ ràng, thì phần doanh thu này không tự động thuộc về người nắm giữ token chỉ vì họ nắm giữ token quản trị.

Đầu tiên, cần làm rõ rằng thu nhập hàng năm đã chuẩn hóa của người nắm giữ $KNTQ là 1,61 triệu USD, chứ không phải 3,298 triệu USD.

Con số sau là kết quả của việc nhân số tiền mua lại thực tế của quý 2 với 4, nhưng quý 2 là quý đầu tiên thực hiện mua lại, bao gồm khoảng 1,688 triệu USD thanh toán bù một lần cho doanh thu tích lũy của quý 1, do đó có sự phóng đại không thường xuyên. Sau khi loại bỏ tích lũy lịch sử này, 1,61 triệu USD phản ánh tốt hơn nhịp điệu doanh thu bền vững hiện tại của quý.

Về dự báo doanh thu, phí hiệu suất từ phần thưởng staking kHYPE vẫn là nguồn doanh thu chính của Kinetiq, do đó các giả định tăng trưởng cần tương đối thận trọng.

Xem xét rằng bối cảnh staking của Hyperliquid đã bị chiếm giữ bởi một số tổ chức vừa và lớn, việc Kinetiq mở rộng mạnh mẽ trong thị trường staking tổ chức hiện tại là không dễ dàng. Nhưng với tư cách là nền tảng stacking chủ yếu mở cửa cho bán lẻ và có sự cộng hưởng với hệ sinh thái HIP-3, nó vẫn có thể thúc đẩy tăng trưởng TVL staking. Do đó, chúng tôi giả định doanh thu liên quan đến staking sẽ tăng trưởng lần lượt 1,5 lần và 2 lần.

So sánh, Builder Code và doanh thu HIP-3 đến từ hoạt động giao dịch hợp đồng vĩnh viễn của Hyperliquid, có độ co giãn tăng trưởng cao hơn.

Khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh viễn RWA tăng từ 29,7 tỷ USD trong quý 1 năm 2025 lên 524,8 tỷ USD trong quý 1 năm 2026, tăng khoảng 17 lần trong một năm; quy mô hợp đồng mở của HIP-3 cũng tăng từ 280 triệu USD lên 2,38 tỷ USD trong sáu tháng. Dựa trên điều này, chúng tôi thiết lập ba kịch bản:

Kịch bản bi quan là tăng trưởng 2 lần, giả định trade.xyz cạnh tranh kìm hãm thị phần của market.xyz; Kịch bản cơ sở là tăng trưởng 4 lần, giả định market.xyz theo kịp sự mở rộng của thị trường hợp đồng vĩnh viễn RWA và duy trì thị phần ổn định, đồng thời các thị trường mới do Launch ươm tạo đóng góp thêm; Kịch bản lạc quan là tăng trưởng 10 lần, giả định thị trường duy trì tăng trưởng cao, market.xyz mở rộng các danh mục dọc mới hoặc tăng thị phần, và cộng với việc nhiều thị trường Kinetiq Launch hơn ra mắt để bao phủ nhiều tài sản long tail hơn.

Về lựa chọn bội số định giá, cần thiết lập một tham chiếu dự án tương tự hợp lý cho Kinetiq. Vì Kinetiq hiện tại chủ yếu vẫn là giao thức LST, Lido là đối tượng tham chiếu trực tiếp nhất, đặc biệt là Lido cũng có cơ chế mua lại cho người nắm giữ token, do đó có ý nghĩa tham khảo mạnh mẽ về bội số thu nhập của người nắm giữ.

Nhưng đồng thời, không thể bỏ qua khả năng thu giá trị từ thị trường giao dịch hợp đồng vĩnh viễn HIP-3 của Kinetiq Launch. Mặc dù kHYPE vẫn là nguồn doanh thu chính hiện tại, nhưng phí giao dịch HIP-3 cũng có thể trở thành một phần bổ sung quan trọng trong tương lai. Do đó, ngoài các giao thức LST, chúng tôi cũng đưa vào một số sàn giao dịch phi tập trung hợp đồng vĩnh viễn làm tham chiếu định giá.

Dựa trên cấu trúc doanh thu hiện tại của Kinetiq, chúng tôi sử dụng phương pháp bội số định giá hỗn hợp 70% LST + 30% sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn: trong đó trọng số 70% phản ánh kHYPE và doanh thu liên quan đến staking vẫn chiếm ưu thế, trọng số 30% phản ánh đóng góp doanh thu tiềm năng từ Launch và phí giao dịch HIP-3. Tính toán tổng hợp, chúng tôi có bội số định giá hỗn hợp khoảng 18 lần.

Mô hình sử dụng thu nhập hàng năm ổn định của người nắm giữ là 1,61 triệu USD làm cơ sở, thực hiện các giả định tăng trưởng cho từng dòng doanh thu để ngoại suy thu nhập của người nắm giữ vào năm 2028.

Trong kịch bản cơ sở, ngay cả khi chỉ giả định tăng trưởng 4 lần trong hai năm, tổng đóng góp từ Builder Code và HIP-3 sẽ tăng từ 324.000 USD lên 1,296 triệu USD; trong kịch bản lạc quan, nếu tăng trưởng 10 lần, đóng góp sẽ tăng lên 3,24 triệu USD, vượt đáng kể so với doanh thu staking về giá trị tuyệt đối.

Về mặt định giá, cả ba kịch bản đều sử dụng nguồn cung token 490 triệu làm cơ sở lưu thông năm 2028, tức là mức lưu thông hiện tại 280 triệu, cộng với phần đã mở khóa hoàn toàn của đội ngũ và nhà đầu tư (khóa 1 năm từ 11/25, mở khóa tuyến tính 2 năm), và trừ phần của quỹ. Đồng thời, mô hình thống nhất sử dụng bội số định giá hỗn hợp 18 lần.

Với mức giá vào hiện tại là 0,16 USD, trong kịch bản cơ sở, giá mục tiêu tương ứng là 0,1183 USD, giảm khoảng 26% so với giá hiện tại; trong kịch bản bi quan, giá tương ứng là 0,0710 USD, giảm khoảng 56%; trong kịch bản lạc quan, giá mục tiêu đạt 0,2133 USD, tương ứng với lợi nhuận dương khoảng 33%.

Điều này có nghĩa là, ở mức giá 0,16 USD, thị trường đã định giá một phần kỳ vọng nằm giữa kịch bản cơ sở và kịch bản lạc quan. Không gian tăng tiếp theo chủ yếu phụ thuộc vào việc doanh thu từ Builder Code và HIP-3 có thể tiếp tục mở rộng theo sự tăng trưởng của thị trường hợp đồng vĩnh viễn RWA hay không; nếu tốc độ tăng trưởng doanh thu liên quan thấp hơn dự kiến, thì vùng đệm giảm ở mức giá hiện tại tương đối hạn chế.

Đồng thời, mặc dù Kinetiq vẫn có tiềm năng tăng trưởng từ phần thưởng staking kHYPE và chia sẻ phí thị trường HIP-3 trong tương lai, nhưng tổng cộng khoảng 31% thị phần token của các nhà đầu tư và người đóng góp cốt lõi sẽ dần được mở khóa trong vài năm tới, tạo áp lực pha loãng rõ ràng đối với nguồn cung lưu thông.

Nếu nguồn cung lưu thông mới không thể được hấp thụ hiệu quả bởi nhu cầu thị trường, không gian tăng giá của KNTQ có thể bị hạn chế ở một mức độ nhất định.

HIP-3 có thể tiếp tục phát triển rực rỡ không?

Như đã đề cập trước đó, trade.xyz hiện vẫn chiếm hơn 95% thị phần HIP-3, các giao thức khác cho đến nay chưa tạo ra bước đột phá hiệu quả, nguyên nhân cốt lõi là nguồn cung tài sản hợp đồng vĩnh viễn tương đối đồng nhất. Khối lượng giao dịch của trade.xyz tập trung chủ yếu vào một số ít nhà giao dịch lớn, và loại người dùng này thường có độ trung thành cao, một khi đã hình thành thanh khoản và thói quen giao dịch, thì mong muốn chuyển sang các giao thức khác tương đối hạn chế.

Do đó, gần đây nhiều giao thức HIP-3 lần lượt rút lui, bao gồm Felix, Ventuals, và gần đây là DreamCash. Những đối thủ cạnh tranh trade.xyz này không phải không cố gắng tạo sự khác biệt, ví dụ như rổ bán dẫn của Ventuals, hay thị trường BTC.D của Paragon. Nhưng dưới ngưỡng staking 500.000 HYPE, cơ hội doanh thu từ các thị trường phân khúc này thường không đủ để bù đắp cho việc khóa vốn, thiếu thanh khoản và rủi ro bị phạt tiềm tàng.

trade.xyz có thể vượt qua chủ yếu nhờ một số yếu tố: thứ nhất, nó đã xây dựng lòng tin ban đầu thông qua việc xử lý tài sản spot thông qua Unit; thứ hai, khi các bên triển khai khác vẫn chủ yếu xây dựng thị trường xung quanh USDH hoặc USDT, trade.xyz đã sớm niêm yết các cặp giao dịch USDC, chiếm lĩnh người dùng và thanh khoản.

Do đó, khi Coinbase trở thành bên triển khai chính thức của USDC trên Hyperliquid và mua lại thương hiệu USDH, điều này đã tạo thêm áp lực cho các bên triển khai sử dụng các hệ thống thanh toán stablecoin khác, chẳng hạn như DreamCash sử dụng USDT, và Hyena sử dụng USDe làm tài sản thanh toán.

Ngoài ra, lợi nhuận thực tế của các bên triển khai HIP-3 thường yếu hơn so với dữ liệu bề mặt. Các bên triển khai thường không hoàn toàn sử dụng HYPE của riêng họ làm vốn staking, mà có được số staking cần thiết thông qua bên thứ ba hoặc gây quỹ cộng đồng, ví dụ Felix phụ thuộc vào Hyperion cung cấp HYPE, Kinetiq và Ventuals sử dụng mô hình staking gây quỹ cộng đồng. Trong cấu trúc này, những người staking HYPE cơ bản chỉ nhận được một phần doanh thu của bên triển khai. Ví dụ, người nắm giữ kmHYPE chỉ nhận được 10% doanh thu của bên triển khai Kinetiq.

Điều này làm cho lợi nhuận vốn đã yếu của bên triển khai càng kém hấp dẫn hơn đối với những người staking HYPE cơ bản, và làm tăng áp lực rút tiền, cũng khiến các bên triển khai yếu hơn khó duy trì ngưỡng staking 500.000 HYPE.

Tuy nhiên, ngưỡng staking 500.000 HYPE chỉ là một rào cản vốn. Đối với bên triển khai, chi phí trực tiếp hơn thực ra là chi phí đấu giá, vì mỗi khi niêm yết một thị trường mới, cần phải trả trước phí đấu giá tương ứng.

Nguồn: Hyperliquid Docs

Do đó, chi phí đấu giá tự nó cũng tạo thành một rào cản gia nhập thực tế thứ hai: ngay cả khi bên triển khai đã huy động được vốn staking 500.000 HYPE, họ vẫn cần đầu tư trước chi phí đấu giá cho các thị trường mới, và các thị trường này có thể cần vài năm mới có sức hấp dẫn kinh tế, hoặc thậm chí không thể thu hồi vốn.

Mối quan hệ cộng sinh giữa Kinetiq và HIP-3

Kinetiq và HIP-3 về bản chất là một bánh đà tăng cường lẫn nhau. HIP-3 cung cấp cơ sở hạ tầng cho EaaS của Kinetiq, cho phép nó sử dụng HYPE staking hiệu quả hơn; trong khi Kinetiq thông qua Launch giúp các bên triển khai bên thứ ba huy động HYPE cần thiết, giảm rào cản vốn gia nhập HIP-3.

Nhưng từ hệ sinh thái HIP-3 hiện tại, khi các dự án như Felix, Ventuals, DreamCash lần lượt rút lui, vấn đề đã dần rõ ràng: ngưỡng triển khai 500.000 HYPE, chi phí đấu giá trước, và sự tập trung cao của trade.xyz đều đang bóp nghẹt không gian sống của các bên triển khai không phải hàng đầu. Do đó, nếu HIP-3 muốn tiếp tục duy trì một hệ sinh thái thị trường đa dạng, giảm ngưỡng triển khai gần như là một trong những hướng đi trực tiếp nhất.

Nguồn: Hyperliquid Doc

Tài liệu chính thức của Hyperliquid cũng để lại không gian cho việc này, đề cập rằng yêu cầu staking 500.000 HYPE có thể dần giảm xuống trong tương lai khi cơ sở hạ tầng trưởng thành.

Nhưng giảm ngưỡng trực tiếp cũng mang lại rủi ro. 500.000 HYPE về bản chất là ký quỹ thực hiện có thể bị phạt, được sử dụng để ràng buộc bên triển khai tránh oracle sai, cấu hình thị trường xấu hoặc rủi ro nợ xấu. Nếu yêu cầu staking giảm, khi một thị trường đơn lẻ gặp sự cố, ký quỹ có thể sử dụng để bù đắp rủi ro cũng giảm.

Đồng thời, ngưỡng thấp hơn có thể thu hút nhiều thị trường chất lượng thấp, trùng lặp hoặc thiếu thanh khoản ra mắt; nếu các bên triển khai ngưỡng thấp vẫn giữ các quyền cao như cross-margin hoặc thanh lý dự phòng, rủi ro cũng có thể lan từ một thị trường đơn lẻ sang cấp độ giao thức rộng hơn.

Nguồn: Blockwork Research

Do đó, một giải pháp khả thi hơn không phải là đơn giản giảm yêu cầu staking, mà là giới thiệu cơ chế sàn giao dịch HIP-3 phân tầng. Trích dẫn đề xuất của Blockworks Research, ví dụ có thể thiết lập các cấp độ khác nhau như 100.000, 250.000 và 500.000 HYPE, và cho phép quyền hạn tăng dần theo quy mô staking. Các bên triển khai cấp thấp có thể ra mắt trước với ngưỡng thấp hơn, nhưng phải chấp nhận các hạn chế chặt chẽ hơn, chẳng hạn như giới hạn hợp đồng mở thấp hơn, đòn bẩy thấp hơn, tắt quyền cross-margin và thanh lý dự phòng.

Như vậy vừa có thể giảm rào cản gia nhập, vừa có thể giới hạn rủi ro trong một thị trường hoặc sàn giao dịch đơn lẻ, thay vì tạo ra lây nhiễm rủi ro cấp độ giao thức.

Ngoài ra, đối với các bên triển khai không phải trade.xyz, việc cung cấp tài sản khác biệt vẫn có nhiều hướng. Ví dụ, tập trung vào các rổ cổ phiếu theo chủ đề, bao gồm Internet Trung Quốc, cơ sở hạ tầng AI, bán dẫn loại trừ Nvidia, xe điện, công ty dự trữ tiền điện tử, v.v. So với cạnh tranh trực diện từng cổ phiếu đơn lẻ với trade.xyz, rổ chủ đề có thể thể hiện rõ ràng hơn một quan điểm giao dịch cụ thể, và dễ dàng tạo ra định vị khác biệt hơn.

Ngoài ra, các thị trường lãi suất vĩ mô và chính sách cũng đáng chú ý, chẳng hạn như lãi suất quỹ liên bang, lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 2 năm / 10 năm, giao dịch đường cong lợi suất dốc, và SOFR, v.v. Các sản phẩm này có tính khác biệt cao hơn so với hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu đơn lẻ, phù hợp hơn với các nhà giao dịch vĩ mô, nhưng khó khăn cốt lõi nằm ở thiết kế oracle và xây dựng thanh khoản ban đầu.

Hợp đồng vĩnh viễn biến động là một hướng tiềm năng khác, ví dụ VIX, chỉ số MOVE, biến động Bitcoin và biến động Ethereum. Bản thân biến động là một tài sản giao dịch độc lập, hiện tại phạm vi bao phủ trong các hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu, hàng hóa và ngoại hối tiêu chuẩn tương đối hạn chế, do đó có cơ hội trở thành thị trường phân khúc để các bên triển khai nhỏ tham gia.

Điểm mấu chốt là các bên triển khai không phải trade.xyz cần nhanh chóng niêm yết các thị trường khác biệt này, và giành được khối lượng giao dịch và thị trường người dùng trước khi trade.xyz sao chép. Chỉ có đi đầu trong việc thiết lập thanh khoản, khả năng định giá và thói quen giao dịch, mới có cơ hội trở thành sàn giao dịch chính trong thị trường phân khúc đó, thay vì tiếp tục bị áp lực thanh khoản của trade.xyz đè bẹp sau khi tài sản bị sao chép.

Reference: