Đô la tài sản thế chấp: 'Đô la lớp thứ hai' trên stablecoin được hình thành như thế nào?

null

Tác giả: neira, Kiến trúc sư sản phẩm tài chính mã hóa của Tempo

Biên dịch: Gia Hoan, ChainCatcher

Hầu hết mọi người cho rằng, stablecoin đang sao chép chức năng của Eurodollar và thúc đẩy hệ thống đô la nước ngoài mở rộng hơn nữa.

Nhưng sự thật không phải vậy. Stablecoin chủ yếu thay thế một phần chức năng trong hệ thống hiện tại, đặc biệt là số dư đô la cần thiết cho hoạt động hàng ngày và thanh toán; trong một số khâu mà Fed quan tâm nhất, nó thậm chí có thể làm giảm hiệu ứng số nhân của việc mở rộng tín dụng.

Điều thực sự đáng hỏi là: Khi trung gian tài chính sử dụng stablecoin làm cơ sở và tạo ra một lớp quyền đòi nợ đô la mới trên đó, điều gì sẽ xảy ra?

Bài viết này sẽ giải thích cách thức hoạt động của kênh tài trợ thế chấp mới này, những điều kiện cần thiết để nó đạt quy mô lớn, và tại sao hành vi của nó dưới áp lực lại có cấu trúc khác biệt cơ bản so với hệ thống Eurodollar truyền thống.

Tóm tắt

Stablecoin giới thiệu một quyền đòi nợ đô la tư nhân được mã hóa. Ngay cả khi tổ chức phát hành, tài sản dự trữ và ngân hàng thanh toán chính đều nằm trong ranh giới pháp lý của Hoa Kỳ, hoặc phụ thuộc vào cơ sở hạ tầng thanh toán chứng khoán và ngân hàng kết nối với Hoa Kỳ, loại quyền đòi nợ này vẫn có thể trở thành "nước ngoài" về mặt kinh tế trong lưu thông và sử dụng làm tài sản thế chấp.

Quyền kiểm soát tài sản thế chấp có thể thi hành mở ra kênh tín dụng có bảo đảm, nhưng không tạo ra một quyền đòi nợ tiền tệ. Sự kiện tiền tệ thực sự chỉ xảy ra khi một bảng cân đối kế toán khác tài trợ, gia hạn hoặc chấp nhận khoản nợ phải trả đối với token được kiểm soát ở mức gần mệnh giá.

Khoản chiết khấu định giá khoảng cách giữa "kiểm soát hiệu quả đối với token" và "quy đổi đáng tin cậy thành đô la ngân hàng". Nguồn gốc của tính linh hoạt khác nhau: nó đến từ bảng cân đối kế toán phát hành khoản nợ đối với token, và từ sự sẵn lòng của bảng cân đối kế toán bên thứ ba trong việc coi khoản nợ này như một tài sản gần mệnh giá dưới áp lực.

Các biến số quyết định bao gồm: ai có quyền kiểm soát hiệu quả đối với token, nó được quy đổi thành đô la ngân hàng thông qua con đường pháp lý và vận hành nào, chi phí thực tế là bao nhiêu, thời hạn là bao lâu, và khi các con đường này bị cản trở, quyền đòi nợ phát sinh có thể vẫn được tài trợ ở mức gần mệnh giá hay không.

Đô la thế chấp không phải là bản thân stablecoin. Nó là một lớp nợ thứ cấp mà một bảng cân đối kế toán khác sẵn sàng phát hành, tài trợ và duy trì ở mức gần mệnh giá đối với một số dư token được kiểm soát.

1. Hệ thống Eurodollar là một cấu trúc phân cấp của các quyền đòi nợ

Eurodollar theo nghĩa hẹp là một khoản nợ ngân hàng bằng đô la nằm ngoài phạm vi quản lý trực tiếp của Fed: đó là một cam kết tư nhân giao đô la, do một tổ chức ngân hàng phát hành, mà địa điểm đăng ký pháp lý, chế độ quản lý và kênh tiếp cận thanh khoản của tổ chức này khác với các ngân hàng trong lãnh thổ Hoa Kỳ.

Hệ thống đô la nước ngoài theo nghĩa rộng hơn bao gồm các quyền đòi nợ bằng đô la dựa trên tài sản thế chấp và phái sinh do các nhà giao dịch và trung gian thị trường phát hành. Đơn vị tính luôn là đô la, nhưng bảng cân đối kế toán phát hành quyền đòi nợ lại nằm ngoài phạm vi quản lý trực tiếp của ngân hàng trung ương.

Thị trường này tạo thành một hệ thống bảng cân đối kế toán đô la tư nhân. Một tổ chức nước ngoài chỉ cần ghi đồng thời một khoản nợ và tài sản phù hợp là có thể tạo ra một quyền đòi nợ bằng đô la. Thanh toán cuối cùng có thể vẫn phải thông qua hệ thống thanh toán của Hoa Kỳ, nhưng "tạo ra" và "thanh toán" được tách biệt về mặt không gian thể chế.

Sự tách biệt này cho phép các tổ chức phi Hoa Kỳ tài trợ vị thế, phòng ngừa rủi ro và thanh toán bằng đô la mà không cần phải phụ thuộc vào tiền ngân hàng trung ương trong nước mọi lúc. Nhưng nó cũng tạo ra sự phụ thuộc: phụ thuộc vào khả năng gia hạn, tín dụng liên ngân hàng, trung gian nhà giao dịch, và chuyển đổi sang các quyền đòi nợ cấp cao hơn khi áp lực thanh toán gia tăng.

Các quyền đòi nợ được xếp hạng dựa trên: độ mạnh của cam kết mệnh giá, chất lượng tài sản đảm bảo, thời hạn, tính thanh khoản thị trường và mức độ trực tiếp tiếp cận tiền tệ cấp cao hơn. Trong điều kiện bình thường, tạo lập thị trường và gia hạn sẽ nén cấu trúc phân cấp này. Dưới áp lực, sự nén này đảo ngược: hạn mức đối tác bị thắt chặt, thời hạn rút ngắn, chiết khấu mở rộng, và cấu trúc phân cấp tái xuất hiện thông qua các ràng buộc vận hành khác nhau.

Tính linh hoạt đến từ những bảng cân đối kế toán sẵn sàng mở rộng nợ đô la trước khi thanh toán cuối cùng áp đặt các ràng buộc cứng.

Trong kênh không có bảo đảm, ngân hàng nước ngoài phát hành tiền gửi, chứng chỉ tiền gửi hoặc nợ liên ngân hàng, sau đó đầu tư số tiền huy động được vào tài sản đô la. Trong kênh có bảo đảm, nhà giao dịch phát hành một quyền đòi nợ bằng đô la đối với tài sản thế chấp, và mức chiết khấu quyết định tài sản thế chấp này có thể hỗ trợ bao nhiêu tài trợ.

Trong kênh phái sinh, hoán đổi ngoại hối và hợp đồng kỳ hạn tạo ra vốn đô la không phải thông qua một khoản tiền gửi có thể nhìn thấy ngay lập tức, mà thông qua các cam kết vượt thời gian. Chân kỳ hạn cho phép ngân hàng và tổ chức phi ngân hàng chuyển đổi năng lực bảng cân đối kế toán tiền tệ thành năng lực tài trợ đô la. Trong khi đó, số dư stablecoin có thể chuyển nhượng chỉ là một quyền đòi nợ tức thời, không có thị trường tài trợ kỳ hạn nào đằng sau, do đó hoàn toàn không thể sao chép chức năng trên.

Trong bối cảnh Eurodollar, "nước ngoài" chủ yếu đề cập đến vị trí pháp lý và vị trí bảng cân đối kế toán nơi phát hành khoản nợ. Con đường để stablecoin có được thuộc tính "nước ngoài" thì khác, nó dựa vào cách sử dụng kinh tế: ngay cả khi tổ chức phát hành và dự trữ của nó vẫn ở trong lãnh thổ Hoa Kỳ, hoặc phụ thuộc vào cơ sở hạ tầng thanh toán chứng khoán và ngân hàng kết nối với Hoa Kỳ, thì lưu thông, lưu ký, cầm cố và chuỗi đòn bẩy của nó vẫn có thể hoạt động bên ngoài ranh giới pháp lý của Hoa Kỳ.

Do đó, điều thực sự đáng so sánh là sự đối chiếu giữa hai chuỗi: một bên là chuỗi thế chấp stablecoin, bên kia là chuỗi tài trợ đô la nước ngoài. Đối lập trực tiếp "token" và "tiền gửi Eurodollar" là một sự so sánh sai lệch.

Một khoản tiền gửi Eurodollar, ngay từ khi ra đời đã nằm trên một bảng cân đối kế toán ngân hàng có khả năng mở rộng tín dụng: ngay từ bút toán đầu tiên đã có tính linh hoạt. Trong khi đó, một stablecoin ra đời trên bảng cân đối kế toán của tổ chức phát hành cam kết đảm bảo bằng dự trữ, do đó ngay tại thời điểm ra đời, nó chỉ mang lại sự "thay thế", tính linh hoạt chỉ xuất hiện sau đó, ở nơi khác.

Chỉ khi một trung gian khác phát hành một khoản nợ có thể tài trợ đối với nó, và nhiều bảng cân đối kế toán khác chấp nhận khoản nợ này ở mức gần mệnh giá, thì stablecoin mới liên quan đến tính linh hoạt.

2. Stablecoin làm gián đoạn một cấp độ cụ thể trong hệ thống đô la nước ngoài

Stablecoin thay đổi cấu trúc quyền đòi nợ bên trong một số cấp độ cụ thể của hệ thống đô la nước ngoài. Bản thân hệ thống vẫn ở nguyên đó.

Sự thay thế rõ ràng nhất xảy ra trong trường hợp: người nắm giữ muốn có một số dư đô la có thể chuyển nhượng, thay vì truy cập vào một bảng cân đối kế toán đô la đầy đủ. Các sàn giao dịch, nhà môi giới, công ty thanh toán và một số bộ phận ngân quỹ doanh nghiệp có thể nắm giữ stablecoin như một kho dự trữ thanh toán. Trong mục đích sử dụng này, token đảm nhận một phần chức năng mà trước đây do tiền gửi hoạt động nước ngoài thực hiện.

Sự thay đổi bảng cân đối kế toán ở đây là trực tiếp. Người dùng thay thế quyền đòi nợ đối với ngân hàng nước ngoài bằng quyền đòi nợ đối với tổ chức phát hành stablecoin. Ngân hàng mất khoản nợ này, tổ chức phát hành có thêm một khoản nợ token được đối ứng bằng danh mục dự trữ của mình.

Thành phần của các khoản dự trữ này quyết định nhu cầu vốn bị dịch chuyển cuối cùng sẽ xuất hiện ở đâu. Nếu dự trữ vẫn ở dạng tiền gửi ngân hàng, thì hệ thống ngân hàng thu hồi một phần vốn đó. Nếu dự trữ chuyển sang tín phiếu kho bạc hoặc repo, áp lực chuyển sang thị trường tài sản thế chấp có chủ quyền và trung gian nhà giao dịch. Sự thay thế này chỉ chuyển hướng "sự phụ thuộc vào ngân hàng", chứ không loại bỏ nó.

Sự thay thế này mạnh nhất ở lớp số dư hoạt động: tồn kho sàn giao dịch, số dư thanh toán của nhà môi giới, float thanh toán và vốn lưu động doanh nghiệp. Đến lớp tài trợ ngân hàng bán buôn, nó yếu đi, vì lớp này có tiền gửi có kỳ hạn, chứng chỉ tiền gửi và cho vay liên ngân hàng tạo ra cấu trúc kỳ hạn.

Trên hoán đổi ngoại hối, nó hầu như không có sự hiện diện: các cam kết kỳ hạn và năng lực bảng cân đối kế toán xuyên tiền tệ cùng tạo ra vốn đô la, token giao ngay không có vai trò gì trong đó. Ở lớp nhà giao dịch, stablecoin có thể trở thành một tài sản đủ điều kiện, nhưng nó vẫn bị ràng buộc bởi những ràng buộc thực sự quan trọng: vốn, khả năng thanh toán, hạn mức đối tác, tồn kho tài sản thế chấp. Nó không thể thay thế bất kỳ ràng buộc nào trong số đó.

Stablecoin được chấp nhận làm tài sản thế chấp có thể hỗ trợ một quyền đòi nợ đô la xa hơn. Nhưng trước khi một bảng cân đối kế toán khác sẵn sàng tài trợ, gia hạn hoặc nắm giữ quyền đòi nợ này ở mức gần mệnh giá, nó chỉ là tín dụng có bảo đảm.

3. Một số dư đô la không tạo ra năng lực bảng cân đối kế toán đô la

Hệ thống đô la nước ngoài phục vụ hai nhu cầu độc lập với nhau.

Một là nhu cầu về "số dư đô la": một quyền đòi nợ có thể lưu trữ và chuyển nhượng để thanh toán. Trong các kịch bản mà ma sát chuyển khoản là ràng buộc chính, stablecoin đáp ứng tốt nhu cầu này.

Hai là nhu cầu về "năng lực bảng cân đối kế toán đô la": tức là khả năng tiếp cận tài trợ, ký quỹ, phòng ngừa rủi ro hoặc chuyển đổi kỳ hạn. Năng lực này tồn tại trong ngân hàng, nhà giao dịch và quỹ. Nó tiêu thụ vốn, thanh khoản và hạn mức đối tác, và sẽ bị rút lại khi môi trường thắt chặt.

Còn có nhu cầu thứ ba, cao hơn hai nhu cầu trên: nhu cầu về một loại quyền đòi nợ mà các bảng cân đối kế toán khác sẵn sàng coi như một tài sản gần mệnh giá, mà không cần phải xem xét lại tài sản thế chấp cơ bản mỗi lần. Người dùng cần một số dư đô la. Quỹ đòn bẩy cần năng lực tài trợ. Còn quỹ tiền mặt hoặc nhà cung cấp vốn lớp thứ hai cần một quyền đòi nợ có thể nắm giữ ở mức gần mệnh giá. Kênh thế chấp chỉ thực sự quan trọng khi nó chạm đến nhu cầu thứ ba này.

Có ba bài kiểm tra phân biệt các lớp này.

Khả năng chuyển nhượng. Người nắm giữ có thể chuyển quyền đòi nợ đô la này. Stablecoin vượt qua bài kiểm tra này một cách dễ dàng.

Khả năng tài trợ. Trung gian sẵn sàng cho vay, cung cấp ký quỹ hoặc tín dụng dựa trên quyền đòi nợ này. Stablecoin chỉ vượt qua bài kiểm tra này dưới các ràng buộc về tính đủ điều kiện, quyền kiểm soát và chiết khấu.

Mức độ chấp nhận tiền tệ. Bản thân quyền đòi nợ do trung gian tạo ra có thể được tài trợ hoặc nắm giữ ở mức gần mệnh giá hay không. Stablecoin chỉ có ý nghĩa hệ thống khi đạt đến bước này.

Sự thay thế ở cấp độ doanh nghiệp cũng tuân theo gradient tương tự: sự thay thế mạnh nhất đối với kho dự trữ thanh toán, yếu nhất đối với ngân hàng quan hệ. Một số dư token có thể thay thế phần tiền gửi hoạt động dùng để chuyển giá trị. Nhưng nó không thể thay thế bất cứ thứ gì đằng sau hầu hết các vị thế tiền mặt của doanh nghiệp: hạn mức thấu chi, hạn mức tín dụng ngoại hối, ngân hàng đại lý, nhà cung cấp thanh khoản trong ngày, giao diện tuân thủ trừng phạt, mối quan hệ tín dụng.

Token chịu trách nhiệm chuyển nhượng quyền đòi nợ. Bảng cân đối kế toán chịu trách nhiệm cung cấp tính linh hoạt.

4. Từ tính linh hoạt của tiền gửi đến tính linh hoạt của chiết khấu

Trong kênh nước ngoài truyền thống, tính linh hoạt bắt nguồn từ một khoản nợ ngân hàng.

(Ngân hàng nước ngoài)

Người gửi tiền nắm giữ một quyền đòi nợ giống tiền tệ, ngân hàng có được một khoản vốn có thể sử dụng. Tính linh hoạt ra đời ở bên nợ của một bảng cân đối kế toán có thể mở rộng.

Việc phát hành stablecoin tạo ra một cấu trúc hẹp hơn.

(Tổ chức phát hành stablecoin)

Người nắm giữ nhận được một quyền đòi nợ có thể chuyển nhượng, tổ chức phát hành nắm giữ dự trữ. Miễn là tổ chức phát hành duy trì "phạm vi hẹp", thì không có quyền đòi nợ đô la tư nhân thứ hai nào được tạo ra: chỉ có hình thức và vị trí của quyền đòi nợ đầu tiên thay đổi.

Kênh thế chấp bắt đầu từ thời điểm token được sử dụng để tài trợ. Mức chiết khấu quyết định token được kiểm soát có thể hỗ trợ bao nhiêu tài trợ:

X = V_token × (1 − h)

Trong đó X là năng lực tài trợ lớp thứ hai, V_token là giá trị thị trường của token được kiểm soát, h là tỷ lệ chiết khấu. Việc hạch toán ở đây phải phân biệt bốn bảng cân đối kế toán.

Tình huống của trung gian thế chấp phụ thuộc vào hình thức pháp lý của quyền kiểm soát. Cầm cố (pledge) và chuyển nhượng quyền sở hữu (title transfer) không phải là cùng một bảng cân đối kế toán.

(Trung gian thế chấp: Cấu trúc cầm cố)

Trong cấu trúc cầm cố, người đi vay vẫn là chủ sở hữu của token. Trung gian không sở hữu toàn bộ số dư token, nó nắm giữ một quyền đòi nợ có bảo đảm với số tiền X và có quyền kiểm soát hoặc quyền thi hành đối với tài sản thế chấp trị giá V. Mức độ rủi ro trên bảng cân đối kế toán của nó là X, bảo vệ pháp lý bao phủ V. Phần tài sản thế chấp dư thừa V − X, về mặt kinh tế vẫn thuộc về người đi vay, trừ khi cơ chế vỡ nợ và thanh lý có quy định khác.

(Trung gian thế chấp: Cấu trúc chuyển nhượng quyền sở hữu)

Trong cấu trúc chuyển nhượng quyền sở hữu, trung gian nắm giữ chính token. Giả sử token trị giá 100, khoản vay là 90, thì trung gian kiểm soát toàn bộ số dư token 100, trong khi người đi vay giữ lại phần thặng dư kinh tế đó thông qua quyền được nhận lại tài sản thế chấp tương đương hoặc giá trị còn lại sau khi trả nợ.

Tổng quyền kiểm soát pháp lý của trung gian là V, rủi ro kinh tế ròng của nó là X. Chênh lệch V − X không phải là vốn chủ sở hữu có thể tự do sử dụng. Đó là phần bảo vệ còn lại của người đi vay, được gắn trong nghĩa vụ "phải trả lại tài sản thế chấp tương đương hoặc thanh toán phần thặng dư sau khi thanh lý".

Nếu khoản vay này được tài trợ bằng tiền mặt hiện có, thì trung gian chưa chắc đã mở rộng nợ của mình, nó chỉ đổi tiền mặt lấy một rủi ro có bảo đảm hoặc rủi ro chuyển nhượng quyền sở hữu. Nếu khoản vay được tài trợ bằng cách phát hành số dư nền tảng, giấy nợ, quyền đòi nợ giống repo hoặc các khoản nợ ngắn hạn khác, thì trung gian đã mở rộng bảng cân đối kế toán của mình.

Do đó, vấn đề tiền tệ không dừng lại ở việc quyền sở hữu có được chuyển nhượng hay không. Nó phụ thuộc vào cách khoản vay này được tài trợ, và liệu khoản nợ phát sinh có được chấp nhận ở mức gần mệnh giá hay không.

Sự phân biệt này quan trọng vì cơ chế áp lực của chúng khác nhau. Trong cầm cố, việc thi hành của người cho vay phụ thuộc vào quyền hoàn thiện, quyền ưu tiên và quyền thanh lý đối với tài sản thế chấp vẫn gắn với người đi vay. Trong chuyển nhượng quyền sở hữu, trung gian có thể có quyền kiểm soát mạnh hơn, khả năng tái thế chấp hoặc quyền thanh lý, nhưng đồng thời cũng mang một nghĩa vụ rõ ràng hơn: một khi rủi ro có bảo đảm kết thúc, phải trả lại tài sản thế chấp tương đương hoặc giá trị.

(Nhà cung cấp vốn lớp thứ hai)

Tính linh hoạt tiền tệ mạnh nhất trong trường hợp thứ hai: nhà cung cấp vốn tài trợ cho quyền đòi nợ này bằng cách phát hành khoản nợ gần mệnh giá của chính mình. Trong trường hợp thứ nhất, hệ thống chỉ phân bổ lại tiền mặt hiện có vào một quyền đòi nợ được đảm bảo bằng token, trữ lượng nợ đô la tư nhân chưa chắc đã mở rộng.

Việc phát hành không tạo ra gì ngoài token. Tín dụng thế chấp thì ứng trước giá trị dựa trên token. Chỉ khi quyền đòi nợ của người cho vay trở thành một tài sản được một bảng cân đối kế toán khác tài trợ ở mức gần mệnh giá, thì ranh giới tiền tệ mới được vượt qua. Bước từ cho vay có bảo đảm sang tạo tiền xảy ra ở đây, không bao giờ sớm hơn.

Chiết khấu định giá khoảng cách giữa "kiểm soát hiệu quả đối với token" và "quy đổi đáng tin cậy thành đô la ngân hàng", chuyển đổi giá trị tài sản thế chấp thành năng lực tài trợ. Còn bản thân tính linh hoạt đến từ khoản nợ phát hành dựa trên token, và sự sẵn lòng của một bảng cân đối kế toán khác trong việc tài trợ cho khoản nợ này ở mức gần mệnh giá.

5. Điều kiện thể chế của kênh thế chấp

Có bốn điều kiện quyết định liệu một quyền đòi nợ lớp thứ hai có thể được tài trợ ở mức gần mệnh giá hay không.

Quyền kiểm soát pháp lý. Đối với người đi vay, chủ nợ của người đi vay, tổ chức lưu ký, nền tảng và bất kỳ tài sản phá sản nào có liên quan, đều có vị thế ưu tiên có thể thi hành. Còn đối với tổ chức phát hành, câu hỏi đặt ra khác: quyền mua lại, khả năng chuyển nhượng, quyền đóng băng, trạng thái tài khoản, rủi ro danh sách đen, và địa vị pháp lý của quyền đòi nợ của người nắm giữ token. Người cho vay phải biết thỏa thuận này là cầm cố, chuyển nhượng quyền sở hữu, kiểm soát lưu ký, khóa hợp đồng thông minh hay quyền đòi nợ nền tảng hỗn hợp. Mỗi hình thức tạo ra các quyền khác nhau khi vỡ nợ.

Quyền kiểm soát vận hành. Con đường thanh lý và con đường mua lại phải được phân biệt. Thanh lý phụ thuộc vào độ sâu thị trường thứ cấp, bảng cân đối kế toán của nhà tạo lập thị trường và quyền truy cập vào địa điểm giao dịch. Mua lại phụ thuộc vào quy tắc của tổ chức phát hành, danh sách trắng, ngân hàng thanh toán, giờ làm việc của ngân hàng và thời điểm mua lại. Một mức chiết khấu coi hai con đường thoát này là tương đương là không chặt chẽ.

Tính chặt chẽ của chiết khấu. Chiết khấu phải bao gồm: rủi ro tổ chức phát hành, thành phần dự trữ, quyền truy cập ngân hàng thanh toán, tính đủ điều kiện mua lại, cấu trúc lưu ký, khả năng thi hành pháp lý, độ sâu địa điểm, tính cuối cùng trên chuỗi, quyền tạm dừng hoạt động, rủi ro sai hướng với người đi vay, mức độ tập trung của nhà tạo lập thị trường, và thời gian cần thiết để chuyển đổi token thành đô la ngân hàng.

Tính bền vững của tài trợ. Bên thứ ba sẵn sàng tài trợ cho quyền đòi nợ của người cho vay mà không cần phải xem xét lại token, người đi vay và toàn bộ con đường thanh lý từ đầu mỗi lần. Việc người cho vay ban đầu có an tâm về tài sản thế chấp hay không chưa bao giờ là tiêu chí đánh giá. Miễn là mỗi nhà cung cấp vốn phải phân tích riêng lẻ khoản cho vay thế chấp này, kết quả là tín dụng có bảo đảm song phương, chứ không phải là một quyền đòi nợ gần mệnh giá.

Tài trợ gần mệnh giá gắn liền với kỳ hạn. Một quyền đòi nợ có thể vay qua đêm khác với một quyền đòi nợ có thể chịu được nhiều ngày chậm trễ mua lại, rút vốn định kỳ hoặc rút tiền của nhà đầu tư. Tính tiền tệ không chỉ là vấn đề giá cả, mà còn là vấn đề thời điểm.

Bài kiểm tra thực sự là: sau khi người đi vay, tổ chức phát hành, tổ chức lưu ký, địa điểm giao dịch và ngân hàng thanh toán mỗi bên trở thành một nguồn rủi ro độc lập, liệu khoản nợ phát hành dựa trên token có vẫn là một tài sản gần mệnh giá hay không. Còn việc token có thể được cầm cố hay không, đó là phần dễ nhất.

6. Truyền áp lực trong kênh thế chấp

Áp lực trong hệ thống đô la nước ngoài thể hiện dưới dạng chuyển động lên trên trong cấu trúc phân cấp. Các đối tác yếu hơn mất khả năng tài trợ. Người cho vay repo mở rộng chiết khấu. Nhà giao dịch bắt đầu phân phối năng lực bảng cân đối kế toán. Các quyền đòi nợ trước đây được coi là gần tiền mặt, nay cần hỗ trợ thanh khoản rõ ràng.

Trong một kênh thế chấp xây dựng trên stablecoin, điều đầu tiên thất bại là quyền đòi nợ lớp trên. Token cơ bản là cam kết của tổ chức phát hành "mua lại bằng đô la ngân hàng". Quyền đòi nợ lớp thứ hai là cam kết của trung gian "cung cấp thanh khoản gần mệnh giá được đảm bảo bằng token này". Cái trước có thể vẫn còn khả năng thanh toán, nhưng cái sau đã mất vị thế giống tiền tệ.

Trong điều kiện bình thường, token giao dịch ở mệnh giá, chiết khấu thấp, trung gian vẫn cấp tín dụng bình thường, và quyền đòi nợ lớp thứ hai được coi như tiền mặt. Không ai đồng thời kiểm tra toàn bộ con đường thanh lý và con đường mua lại. Điểm yếu nằm ở phía trên tổ chức phát hành.

Điều đầu tiên đứt gãy thường là một sự điều chỉnh các điều khoản thế chấp, xa trước khi bất kỳ sự rút tiền nào đối với token xảy ra. Một người cho vay nào đó tăng chiết khấu, người đi vay nhận được thông báo ký quỹ bổ sung. Một người đi vay không có tiền mặt và cũng không thể bổ sung thêm tài sản thế chấp, sẽ buộc trung gian phải thanh lý, mua lại hoặc tài trợ cho vị thế đó nội bộ. Quyền đòi nợ lớp thứ hai ngay lập tức trở nên cực kỳ tiêu tốn bảng cân đối kế toán.

Số học ở đây không khoan nhượng. Một số dư token được tài trợ với chiết khấu 2% có thể hỗ trợ 98 tín dụng:

100 × (1 − 0.02) = 98

Ở mức chiết khấu 15%, giá thị trường thứ cấp là 99 cent, giá trị có thể cho vay giảm xuống còn 84.15:

99 × (1 − 0.15) = 84.15

Khoảng thiếu hụt 13.85 phải được bù đắp từ đâu đó:

98 − 84.15 = 13.85

Hoặc là một đợt ký quỹ bổ sung, hoặc là một đợt bán tháo bắt buộc, hoặc là một đợt sử dụng vốn nội bộ, hoặc là một quyền đòi nợ lớp thứ hai bị phá vỡ.

Công thức tĩnh này đo lường sự mất mát đầu tiên của năng lực tài trợ. Cơ chế áp lực thực sự là động. V_token và h không phải là các biến độc lập. Chiết khấu cao hơn làm giảm giá trị có thể cho vay và kích hoạt các đợt ký quỹ bổ sung có thể buộc phải bán token. Bán tháo bắt buộc làm giảm giá thị trường thứ cấp của token. Giá thấp hơn đến lượt nó "chứng minh" rằng chiết khấu nên được tăng thêm, do đó tạo ra một khoảng trống vốn mới.

X_t = V_t (1 − h_t)

Đối với những thay đổi nhỏ:

ΔA ≈ (1 − h_t) ΔV − V_t Δh

Dưới áp lực, cả hai cùng chuyển động. Δh tăng lên vì người cho vay yêu cầu bảo vệ nhiều hơn; ΔV giảm vì bản thân quá trình ký quỹ bổ sung đã tạo ra bên bán. Do đó, chiết khấu không chỉ là thước đo rủi ro, nó có thể trở thành cơ chế truyền dẫn rủi ro.

Con đường thanh lý chuyển đổi một vấn đề tài trợ thành vấn đề độ sâu thị trường. Con đường mua lại chuyển đổi nó thành vấn đề kênh ngân hàng. Tài trợ nội bộ giữ nó như một vấn đề vốn trung gian, và đây là nơi nó trở nên đắt đỏ. Chuyển quyền đòi nợ cho một nhà cung cấp vốn khác chỉ khả thi khi quyền đòi nợ vẫn giao dịch ở mức gần mệnh giá.

Sự rút lui của nhà giao dịch hoặc nền tảng loại bỏ một tổ chức trước đây đã chuyển đổi tài sản thế chấp thành vốn gần mệnh giá thông qua việc "lưu kho" khoảng cách thời gian giữa thanh lý và mua lại. Điều này khác với giảm thanh khoản. Một khi việc lưu kho này dừng lại, cấu trúc phân cấp ngay lập tức tái xuất hiện.

Khác với hệ thống đô la nước ngoài trưởng thành, chuỗi thế chấp stablecoin không có cơ chế "nhà giao dịch cuối cùng" hoặc cấu trúc đường hoán đổi ngân hàng trung ương định hình cho các khoản nợ phát hành dựa trên token. Token cơ bản có thể có dự trữ. Còn quyền đòi nợ lớp thứ hai, nó chỉ có thị trường tài trợ của riêng mình.

Chất lượng dự trữ hỗ trợ khả năng thanh toán của quyền đòi nợ cơ bản, nhưng một khi kênh mua lại, ngân hàng thanh toán hoặc độ sâu thị trường thứ cấp trục trặc, nó không bảo đảm "thanh khoản mệnh giá" nào. Tổ chức phát hành có dự trữ đầy đủ, và hệ thống tín dụng xây dựng trên nó sụp đổ, hai điều này hoàn toàn có thể cùng tồn tại.

7. Kết luận

Sự tương tự Eurodollar chỉ đúng trong một giới hạn nhất định. Stablecoin là một quyền đòi nợ đô la tư nhân được mã hóa, ngay cả khi tổ chức phát hành và dự trữ vẫn ở trong ranh giới pháp lý của Hoa Kỳ, hoặc phụ thuộc vào cơ sở hạ tầng thanh toán chứng khoán và ngân hàng kết nối với Hoa Kỳ, việc sử dụng nó vẫn có thể trở thành nước ngoài về mặt kinh tế.

Chất lượng dự trữ hỗ trợ khả năng thanh toán của quyền đòi nợ cơ bản. Còn đòn bẩy, ký quỹ, tín dụng nền tảng và nợ có bảo đảm xây dựng trên nó phải trả lời một bộ kiểm tra khác.

Tính đủ điều kiện thế chấp chưa đạt đến mức chấp nhận tiền tệ: trước khi quyền đòi nợ của người cho vay trở thành một tài sản gần mệnh giá trong mắt người khác, một khoản vay được đảm bảo bằng token chỉ là một khoản vay.

Kênh tiền gửi của hệ thống Eurodollar bắt đầu bằng một khoản nợ ngân hàng và mở rộng thông qua tạo tiền gửi, tài trợ liên ngân hàng và thị trường đô la kỳ hạn. Kênh thế chấp của stablecoin bắt đầu bằng một tài sản mã hóa được kiểm soát, và chỉ mở rộng khi một trung gian phát hành một khoản nợ dựa trên token đó và một bảng cân đối kế toán khác coi khoản nợ này như tiền tệ.

Tổ chức phát hành quản lý cam kết cơ bản, trung gian thế chấp phát hành cam kết thứ cấp, và nhà cung cấp vốn quyết định liệu cam kết thứ cấp này có thuộc tính giống tiền tệ hay không. Chiết khấu định giá khoảng cách giữa "kiểm soát token" và "quy đổi đô la ngân hàng". Dưới áp lực, chính khoảng cách này mở rộng đầu tiên.

Chỉ khi quyền đòi nợ xây dựng trên stablecoin vượt qua được bước chuyển từ "thanh khoản token" sang "thanh khoản đô la ngân hàng", thì đô la thế chấp mới thực sự tồn tại.