Khi người mua lớn nhất BTC trở thành người bán, ai đang đón nhận sau khi Strategy bán tháo 3,588 bitcoin?

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整理 & 编译：深潮 TechFlow

主持人 / 嘉宾： Austin Campbell， Zero Knowledge Group；Ram Ahluwalia，Lumida Wealth CEO；Chris Perkins，Franklin Crypto播客源： Bits + Bips（Unchained 旗下）原标题： Strategy Sells Bitcoin Again to Cover Dividends播出日期： 2026 年 7 月 7 日

要点总结

这期 Bits + Bips 圆桌的背景是 Michael Saylor 的 Strategy 在一个月内第二次抛售比特币——3,588 枚 BTC，套现约 2.16 亿美元，用来支付优先股股息。三位常驻嘉宾（同时也是联合主持人）Austin Campbell、Ram Ahluwalia 和 Chris Perkins 从各自的专业视角拆解了这场结构转折：当 BTC 最大买家变成常规卖家，mNAV 溢价消失，优先股跌破面值，"印股票买比特币"的循环断裂之后，Strategy 还剩什么牌？

Austin 以一个对冲基金朋友的话开场——"Saylor 持有 5% 的比特币，也许他爆仓后这东西才会大涨"——点出加密市场的残酷逻辑：当某个人成为主角，他的崩塌反而可能是催化剂。Ram 从宏观交易者角度分析了二选一困境：卖 BTC 破坏叙事，发新股稀释 MSTR。他还提到在伦敦听了 Saylor 两次演讲，Saylor 正极力捍卫优先股股息以重建信心。Chris 则从投行背景出发，指出 mNAV 消失后金融工程的根基已经动摇。

但讨论远不止 Strategy。三人深入拆解了代币与股权的资本结构问题——为什么没有成功的"代币+股权共存"案例、Pokémon 卡牌类比、以及 99% 的代币终将归零的判断。稳定币战争是另一个重头：Tether 放弃欧洲 MiCA 市场、稳定币的"效用问题"（你能用稳定币买杯咖啡吗？）、OUSD 140 人联盟的治理黑洞、Robinhood 进入政府货币市场。后半段更延伸到银行稳定币的战略意义——Scott Bessent 的"欧洲美元市场回流"论、JPMorgan 可能成为第一家万亿美元市值银行、非美国银行美元存款业务将被淘汰——以及对 Securitize IPO 的估值拆解。最后三人还触及了 AI/半导体对资本的虹吸效应和加密市场的基本面回归。

精彩观点摘要

关于 Strategy 卖 BTC 与"三体问题"

"有一个做全球宏观的朋友跟我说，很难看到下一波机构采用来自养老金、主权基金、央行，因为 Saylor 在那里持有 5% 的比特币。他的原话是：'也许最好的事情是那个家伙爆仓，然后这东西才会真正涨起来。'"

"每当有人在加密市场成为主角，他的覆灭就迫在眉睫。Strategy 已经做了一段时间的主角了。"

"加密叙事现在卡在这个 MicroStrategy 上了。Strategy 不是 crypto，crypto 不是 Strategy，但我们都被卡在这里。就像当年 Bloomberg 每天只谈 PIGS（葡萄牙、意大利、希腊、西班牙）一样，市场最终会走出来的。"

"他今天的行为说得很清楚——他在保护股息，希望这能带回信心。"

关于 mNAV 消失与金融工程断裂

"他们有两条路：发普通股稀释 MSTR，或者卖比特币承受叙事破坏。"

"当 mNAV 溢价消失了，'印股票买比特币'的循环就断了。你不能再随意增发，因为市场不再给你溢价。"

"BTC 在抛售当周反而涨了——Josh Mandel 和 Pete Rizzo 都注意到了。它表现得像回购。但熊方会说：溢价已死，BTC 还没真正涨起来，它现在是个卖家。"

关于代币 vs 股权

"我们已经有特拉华州公司法和几百年的资本结构了。你可以把现金流切成不同层级的债务，剩下的叫股权。没有第三种叫'代币'的东西能塞进这个栈里。"

"如果你有普通股权，代币大概需要像优先股或债务那样运作才有独立意义。如果它只是另一种股权，你不如直接代币化你的股权。"

"Pokémon 卡牌是个好类比——发行卡牌的公司和卡牌本身是两回事。你可以代币化产品，不一定非要代币化股权。"

"如果看未来十年，当前 top 500 的代币里 90% 会消失。我觉得会是 99%。"

"Druckenmiller 在互联网泡沫时说过：'我已经知道这个教训了，我不需要再学一次。'"

关于稳定币战争

"稳定币就是新的净利息收入。所有人都想抢那笔利息。Tether 赚了那么多钱，做着最基础的产品——我怎么做到一样？"

"目前所有稳定币最大的挑战是效用。你可以转账，但你真正能用稳定币做什么？你能用它买杯咖啡吗？"

"Tether 的态度很明确：这叫足球不叫橄榄球，他们不跟欧洲人按他们的规矩玩。BNP Paribas 不可能不做法国的生意，但 Tether 可以直接放弃一个市场。"

"OUSD 是一个'有计划的计划'。140 个成员，经济目标完全不同，细节还没填完。最难的部分——治理——被跳过了，先把技术推出去。"

关于银行稳定币与市场格局

"稳定币本质上是欧洲美元市场的回流。如果摩根大通或美国银行发稳定币，他们就能从泰国商人或中国供应商身上赚 NIM。"

"JPMorgan 可能成为第一家万亿美元市值的银行。他们现在 9000 亿以上，每年花 130-160 亿美元在技术上。"

"最大的输家可能是那些提供美元存款账户的非美国银行。如果我能直接买稳定币，为什么要通过本地银行、忍受糟糕的汇率和费用？"

"Securitize 现在的交易更像一个看涨期权——你在赌 10% 的概率它值 180 亿，90% 的概率它一文不值。"

"上个季度标普 500 每个板块都跑输大盘，除了半导体。资本正在被 AI 虹吸。"

「也许他爆仓后，这东西才会真正涨起来」

Austin Campbell： 在正式开始之前，我想分享一段对话。我在和一个做全球宏观的朋友聊天，他是我认为最优秀的交易员之一。我问他怎么看比特币，他说，很难看到下一波机构采用——养老金、主权基金、央行——会发生在 Saylor 持有 5% 比特币、而且他作为一个人有这么大存在感的情况下。他的原话是："也许最好的事情是那个家伙爆仓，然后这东西才会真正涨起来，然后其他人就会涌入。" 每当有人在加密市场成为主角，他的覆灭就迫在眉睫。Strategy 已经做了一段时间的主角了。我也不禁想，在某种意义上，这让他们成了比特币上涨的阻碍——而这本身就制造了他们自己的问题。

国家安全、出口管制与加密行业

Austin Campbell： 在进入主话题之前，我还想提一个更宏大的问题。现在政府试图用一种新角度来管控加密——不是阻止代码的发布，而是控制谁可以使用它。他们想用出口管制法来控制对已经依据第一修正案发布的东西的访问。这本质上是在没有真正适用的法律、没有正当程序的情况下选择赢家和输家。

国家安全当然重要，但我们不能只说"国家安全"然后闭上眼睛不问为什么。我们不能一边跟人说"用稳定币、用加密轨道来构建你的金融生活"，一边又在某一秒因为国家安全或出口管制把这一切切断。加密行业对这件事不够愤怒，这是我们的战斗。

Strategy 再次抛售：3,588 BTC，2.16 亿美元

Austin Campbell： 进入正题。Strategy 卖了 3,588 枚比特币，套现约 2.16 亿美元现金。这是目前最大的一笔抛售，此前已有一笔 32 枚的小额卖出用于支付优先股股息。问题很清楚：在 MSTR 溢价消失之后，卖比特币来覆盖股息会成为常规操作吗？Strategy 还是增持者，还是已经变成了常规卖家？

先说事实。他们打破了多年不卖的纪录，先卖了 32 枚，一个月后又是 3,588 枚。截至 7 月 5 日，Strategy 持有 843,775 枚比特币，美元储备 25.5 亿，成本 basis 每枚 75,700 美元——远高于当前 6 万出头的交易价。MSTR 在 6 月 27 日首次跌破 1，到 99 美分，之后有所回升。STRC 最低跌到 74.57，节目开始前我看到回到 90 左右。股息率提高 50 个基点到 12%。新授权框架允许出售最多 12.5 亿美元的比特币，外加 STRC 优先回购计划。

Chris，你是投行背景；Ram，你做了很多投资。Saylor 已经转向从资产负债表上卖比特币，而不是继续发 MSTR 股票。这告诉了你们什么？

二选一：卖比特币还是稀释股票

Ram Ahluwalia： 两条路。发普通股——稀释 MSTR，股价下跌。或者卖比特币——破坏叙事。上周我们提到 MSTR 可能出现逼空反弹，新闻上也看到了。更有建设性的是，STRC 和 STRF 在过去几天开始向面值靠拢。他们需要推回面值。做到了可以喘口气，做不到就是问题。我仍然把这看作一个交易资产，容易受到暴力逼空反弹的影响，现在可能就在一个反弹中间。我还想看他们卖比特币的日期对比公告日期——如果 BTC 在抛售期间反而撑住了甚至涨了，那是相当鼓舞人心的。

上周我在伦敦，先去了高盛的活动——人满为患，超卖严重，机构建设的量令人无法否认。然后去了 Robinhood 的活动，他们做的 DeFi 那套东西挺惊人的。在那之前我还听了 Saylor 演讲两次。他上台后非常聚焦于捍卫和保护优先股股息，试图让听众相信他对比特币的承诺。 他在努力驾驭这个三体问题。

Austin Campbell： 这也切到了牛熊双方的分歧。牛方会说：mNAV 回到 1.09，STRC 在回升，BTC 在抛售当周反而涨了——Josh Mandel 和 Pete Rizzo 都注意到了，它表现得像回购。熊方会说：溢价已死，BTC 还没真正涨，它现在是个卖家。而且 Roland 和 Peter Schiff 都指出了这一点。我的问题是：即使优先股恢复了不少，Saylor 现在可以坐一段时间不动，但如果 BTC 不涨，一年后我们是不是又回到原点？

Ram Ahluwalia： 我的猜测是，上周有快速交易的炒手在量能崩跌时进场抄底。那是快钱，不是长期持有。他们大概率会卖出获利了结。

Chris Perkins： 从投行角度看，当 mNAV 溢价消失了，"印股票买比特币"的循环就断了。 你不能再随意增发，因为市场不再给你溢价。所以只能从资产端想办法。卖比特币在会计上可行——成本 75,700，市价 6 万多，账面亏损但现金回笼。问题是这个动作本身在告诉市场：你不再无条件相信自己的论点了。

「三体问题」：Strategy-Bitcoin-Crypto 叙事锁死

Chris Perkins： 不幸的是，我们卡住了。加密叙事现在卡在这个 MicroStrategy 上。Strategy 不是 crypto，crypto 不是 Strategy，但我们都被卡在这里，感觉要往前走就必须先消化掉这件事。这让我想起以前打开 Bloomberg，每天只谈 PIGS——葡萄牙、意大利、希腊、西班牙——每天都是，最终市场还是走出来了。

我已经准备好让我们翻过这一页了。让我有些鼓舞的是，BTC 今天展现了相当的韧性。也有一些正面的尾部因素——比如 Trump 在 Trump 账户上线当天表态喜欢加密。我期待我们不再聚焦这个三体问题，回到基本面和其他项目的细节上。 Crypto 就是 Bitcoin，Bitcoin 就是 crypto，所以 Strategy 就是 crypto——我希望打破这个等式。

还有一个正在浮出水面的相关辩论：价值到底流向代币还是流向股权？你在私募和公开市场都看到了。有人很轻蔑地说"所有价值都在股权里，其他都是扯淡"。我觉得比这复杂得多。

代币 vs 股权：没有第三种资本

Austin Campbell： 我觉得两者都能行，但难的是同时拥有两者——除非你非常小心地定义各自的权利。我们已经有特拉华州公司法和几百年的资本结构了。你可以把现金流切成不同层级的债务，付完员工和债权人后剩下的叫股权。没有第三种叫"代币"的东西能塞进这个栈里。 你可以让代币扮演股权或债务的角色，但让它成为某种与债务和股权并列的新概念——很难。

如果你有普通股权，代币大概需要像优先股或债务那样运作才有独立意义。如果它只是另一种股权，你不如直接代币化你的股权。你也可以代币化产品、服务、商品——Pokémon 卡牌就是个好类比。发行卡牌的公司和卡牌本身是两回事，你可以代币化产品而不代币化股权。

Ram Ahluwalia： 这需要看具体情况。从去中心化技术的角度看，可能会有所不同——你可以在各处弹出前端，股权和代币的治理逻辑可以分离。有些项目里价值明显流向代币，股权变成空壳。风投的做法是两边都投——代币和股权都拿，不管价值最终流向哪边都能接住。但说实话，代币和股权同时存在且价值稳定——我想不出一个明确的成功案例。

Chris Perkins： 有人会问，这整场代币实验会不会回头看就是 COVID 三万亿刺激和零利率时代的产物？我们造了两万个代币，不知道是什么，以为是治理权和经济权，最后回到传统资本主义？

我不这么看。你不能否认真实效用正在出现：稳定币接近历史新高、永续合约市场在创新、预测市场在增长、RWA 和代币化股权在落地。高盛的活动人满为患，Robinhood 做了 DeFi 应用商店——12 个合作伙伴，后面还有很多——用 Lloyd's 保险做背书，在后台抽象掉风险。市场在成熟。

Austin Campbell： 如果看未来十年，当前 top 500 的代币里 90% 会消失。这是失败还是成功？

Ram Ahluwalia： 如果你投了钱进去，那就是失败。我觉得不是 90%，是 99% 会归零。 教训没变。Druckenmiller 在互联网泡沫时说过他已经知道教训了，不需要再学一次。这些代币没有价值捕获，创始团队过早获得流动性，没有动力留下来经营项目。

稳定币战争：Tether、Robinhood、OUSD

Austin Campbell： 这一组动态——Circle 被证券监管机构问询、Robinhood 进政府货币市场、Tether 的动作、OUSD 联盟——你怎么看？

Chris Perkins： 我早就看到这要来了。机构的逐利欲望是无止境的。如果你是交易所，你赚钱的方式有几种：数据、交易费、净利息收入。稳定币就是新的净利息收入。 所有人都在看 Tether 说，这些人做着最基础的产品赚了那么多钱——我怎么能做到一样？

但最大的挑战是效用。你能转账，但你真正能用稳定币做什么？你能用它买杯咖啡吗？现在还是"击鼓传花"——我想把你那的稳定币换成我的，然后你拿着我的稳定币，我赚利息。稳定币战争已经打响，在好转之前会先恶化。最终会看到整合。回头看看 CLARITY 法案，银行应该推它过线。

Austin Campbell： 稳定币经常被当成一个单一产品来讨论，但它们完全不是一回事。Robinhood 试图吸引存款然后部署到 DeFi——这是一个投资产品和零售产品策略。欧洲那边更像是一个受监管的支付策略。Tether 的反应很直接——他们要做 USAT（美国版 Tether），对美国经济感兴趣，但欧洲？"No bid"。Tether 认定这叫足球不叫橄榄球，他们不跟欧洲人按他们的规矩玩。 他们完全退出了一个市场。你看到他们在一些交易所被排挤，Revolut 也下架了他们。Tether 的回应是：正如预期。BNP Paribas 不可能不做法国的生意，但 Tether 可以。

OUSD 是一个"有计划的计划"。140 个成员的联盟，经济目标完全不同，细节没填完。你说发行方保留经济收益，但怎么追踪？谁铸造的代币？代币在哪个平台上？在 DeFi 里怎么处理？如果按谁铸造来算，我是不是马上可以建一个交易团队去赎回别人的 OUSD 然后自己发？最难的部分——治理——被跳过了，先把技术推出去。

Coinbase 也参与了 OUSD，但聪明的是不要把鸡蛋全放在 Circle 的篮子里。如果这是一个认真的商业联盟，要求你把 OUSD 作为主要产品，Coinbase 大概不会参与。所以他们两边都占着。

Ram Ahluwalia： "move fast and break things"在科技行业是制胜法则。Elon Musk 炸了无数火箭才到 SpaceX 今天的水平。但在别人的钱上面"快速行动打破常规"？那不是犯罪吗？OUSD 像一颗鱼雷一样发射出去，但有些合作伙伴还没上船就遭到了反击——这就是科技文化与金融文化碰撞的坏面。

银行稳定币：欧洲美元市场的回流

Austin Campbell： 银行会出稳定币吗？我觉得会。在理想世界里，银行为国内用途保留存款——贷款是真实存在的。存款利率可能上升，但回购利率下降，净融资成本是平的。但你也会想要稳定币，因为存款和稳定币做不同的事。就像股票不是债券。客户有存款，想给银行系统外的国际收款人转账——可以用稳定币，但不能用存款。

讽刺的是——Bank of America 可以发一个稳定币，准备金就是 BofA 的存款。 那你真的两个世界的好处都拿到了。如果 CLARITY 没有限制收益，他们反而会庆幸。

Ram Ahluwalia： 他们会冲进来，而且会跟有分销渠道的客户合作。看看 Zelle 的成功——Zelle 给了大银行优势。稳定币框架同样让大银行对区域银行占据优势。 区域银行还没做出有竞争力的回应。

更重要的是 Scott Bessent 几次提到的观点：稳定币本质上是欧洲美元市场的回流。 如果摩根大通或美国银行发稳定币，他们现在就能从泰国商人或中国供应商那里赚取 NIM。美国四大银行——摩根大通、富国、花旗、美国银行——只有花旗有真正的国际分销网络。其他三家赚不到他们客户之客户的钱。稳定币改变了这一点。

Chris Perkins： 不要低估 JPMorgan。他们的电商业务相当可观，有分销渠道连接到这些电商平台。他们可以做 Meta 当年用 Diem 和 Libra 试图做的事——但用自己的框架，拉多家银行入伙。如果民主党拿下众议院，他们在 Elizabeth Warren 那里还会有个友善的耳朵。JPMorgan 可能成为第一家万亿美元市值的银行。 他们现在 9000 亿以上，每年花 130-160 亿美元在技术上。他们对颠覆很敏感——都看到了小数化交易、零佣金交易对他们利润率的冲击。

银行现在已经有"稳定币"了——叫存款。人们给你美元，你留大部分利息，偶尔还一点。但问题是，银行的存款只在他们的网络里有效。稳定币让 JPMorgan 赚到全世界客户之客户的钱，而不是只赚自己客户的。

非美国银行：最大的输家

Austin Campbell： ZUSD 已经是一个注册代码了——他们在搞稳定币。但我更直接地说：美元稳定币最大的输家可能是那些提供美元存款账户的非美国银行。 如果我可以通过本地银行开美元账户——通常汇率糟糕、费用高昂——而现在我可以直接买稳定币，这个业务就过时了。而且不再只服务于超高净值客户。

如果要说输家，美元稳定币对美国四大行是好事，输家大概像是 UBS 这样的。

Chris Perkins： 任何"你给我美元、我还你美元、但利息我永远留着"的产品，都是好产品。

Securitize IPO：交易像看涨期权

Austin Campbell： 说说 Securitize 刚上市的事。Q1 营收同比增长 39%，但亏了 700 万。市值 18 亿。你们怎么看？

Chris Perkins：Securitize 现在的交易更像一个看涨期权。 你不是在说"我觉得它现在值 18 亿"，你是在说"我觉得有 10% 的概率它未来值 180 亿，90% 的概率一文不值被低价收购或者死掉。" 波动率这么高就是证据。

Ram Ahluwalia： 从 IPO 大趋势看，超过 10 亿的 IPO 在第一年几乎都有 50% 的回撤。如果你想持有 Securitize，正确的做法可能是挂个低价单然后等。Circle 也接近低点了，但人家有真正的护城河。同时 Ripple 拿到了 MiCA 牌照——卢森堡的，有通行权——但短期对 XRP 和 RLUSD 没什么帮助。

市场格局：AI 虹吸与基本面回归

Ram Ahluwalia： 上个季度标普 500 每个板块都跑输大盘，除了半导体。资本正在被 AI 大量虹吸。但最近两周你看到质量股开始反弹，Progressive、Allstate、Berkshire Hathaway、S&P Global、Moody's。世界级企业在打折。

Austin Campbell： 这对加密应该是好事。回到基本面。有收入的东西在涨。BTC 回到 64K，Hyperliquid 在 71.35。一切最终都会回到基本面和现金流。