[Thông tin ngành] Dù giá DRAM đang tăng cao, lý do Morgan Stanley cảnh báo “Hãy giảm tỷ trọng bộ nhớ” là gì?

Gần đây, thị trường bán dẫn toàn cầu đang trải qua 'thời kỳ hoàng kim chưa từng có' trên bề mặt. Giá của DRAM thông dụng (DDR4), cũng như DRAM thế hệ mới (DDR5) và bộ nhớ băng thông cao (HBM) được trang bị trong máy chủ trí tuệ nhân tạo (AI), đang liên tục tăng từng ngày. Điều này được chứng minh qua việc Samsung Electronics, một công ty bán dẫn hàng đầu Hàn Quốc, đã ghi nhận một 'bất ngờ về lợi nhuận' khi vượt qua 89 nghìn tỷ won lợi nhuận hoạt động trong quý 2 năm nay.

Giữa sự hân hoan của thị trường gần đây, ngân hàng đầu tư toàn cầu (IB) Morgan Stanley đã công bố một báo cáo dội gáo nước lạnh. Đó là khuyến nghị giảm tỷ trọng (Underweight) đối với ba công ty bán dẫn bộ nhớ toàn cầu là Samsung Electronics, SK Hynix và Micron. Tại thời điểm giá DRAM tăng và kết quả kinh doanh đạt đỉnh, tại sao Morgan Stanley lại bật đèn cảnh báo ngược chiều? Bài viết này đã phân tích sâu về bối cảnh và lý do cốt lõi đằng sau điều đó.

Giá giao ngay là ảo ảnh... Nỗi sợ 'Peak-out' của động lực lợi nhuận

Lý do cơ bản nhất khiến Morgan Stanley khuyến nghị giảm tỷ trọng cổ phiếu bán dẫn bộ nhớ là 'sự chậm lại của việc nâng ước tính lợi nhuận', tức là lo ngại về việc vượt qua đỉnh của động lực (Peak-out).

Giá cổ phiếu phản ứng nhạy cảm hơn với tốc độ thay đổi (Rate of Change) trong tương lai so với kết quả kinh doanh hiện tại. Sở dĩ giá cổ phiếu của các công ty bán dẫn bộ nhớ có thể tăng mạnh trong 1-2 năm qua là vì dự báo lợi nhuận trong tương lai đã được điều chỉnh tăng một cách bùng nổ hàng tháng, hàng quý. Tuy nhiên, gần đây, độ dốc đi lên của các ước tính lợi nhuận này đã bắt đầu giảm mạnh.

Phân tích cho thấy mặc dù giá DRAM vẫn duy trì ở mức cao và có thể còn tăng nhẹ trong tương lai, nhưng 'mức tăng' của giá đang chậm lại. Ngoài ra, do sự phục hồi lợi nhuận trong năm ngoái quá mạnh mẽ, rào cản để tạo ra những bất ngờ về lợi nhuận bổ sung trong tương lai đã trở nên quá cao.

Cuối cùng, Morgan Stanley đã giải thích mức giá DRAM vững chắc hiện tại không phải là sự 'tiếp diễn' của sự bùng nổ, mà là 'tia lửa cuối cùng' hoặc tín hiệu đỉnh điểm từ góc độ giá cổ phiếu.

Sự chuyển dịch của cổ phiếu dẫn dắt: Từ nhà sản xuất phần cứng (HW) sang nhà siêu mở rộng quy mô (Cloud)

Trong báo cáo này, Morgan Stanley chẩn đoán rằng thị trường tăng điểm hẹp tập trung vào bán dẫn đang bước vào giai đoạn kết thúc và dự báo trọng tâm phân bổ tài sản sẽ chuyển từ bán dẫn bộ nhớ sang 'Big Tech Hyper-scaler (các công ty vận hành trung tâm dữ liệu quy mô lớn)'.

Họ chỉ ra rằng sẽ có sự dịch chuyển từ các cổ phiếu dẫn dắt hiện tại (cơ sở hạ tầng phần cứng) với biên lợi nhuận bùng nổ nhờ cung cấp hàng hóa thiết yếu trong giai đoạn đầu xây dựng cơ sở hạ tầng AI, như Samsung Electronics, SK Hynix, Micron, sang các cổ phiếu dẫn dắt mới (Cloud và Dịch vụ) đã bước vào giai đoạn nâng cao dịch vụ và kiếm tiền bằng cách sử dụng cơ sở hạ tầng, như Microsoft, Amazon (AWS), Alphabet.

Tức là khi mô hình AI phát triển từ 'giai đoạn xây dựng' cơ sở hạ tầng sang 'giai đoạn kiếm tiền' thông qua cơ sở hạ tầng đã được xây dựng, các công ty hưởng lợi chính sẽ thay đổi. Logic là các công ty Big Tech như Amazon, Microsoft, vốn đã mua chip của NVIDIA, mua DRAM để xây dựng trung tâm dữ liệu, giờ là lúc để họ tạo ra giá trị AI thực sự và thu hồi biên lợi nhuận thông qua các dịch vụ đám mây của chính mình. Mặt khác, các nhà cung cấp phần cứng cơ sở hạ tầng có thể bị phơi nhiễm trước rủi ro dư cung.

Lý thuyết điều chỉnh tốc độ đầu tư AI và rủi ro dư cung

Động lực chính thúc đẩy giá DRAM như HBM tăng là nhu cầu từ máy chủ AI. Tuy nhiên, 'lý thuyết điều chỉnh tốc độ' cho rằng các khoản đầu tư AI của các công ty Big Tech toàn cầu có thể bước vào giai đoạn tạm nghỉ đang xuất hiện.

Mặc dù các công ty Big Tech đã đổ những khoản tiền khổng lồ vào việc xây dựng trung tâm dữ liệu AI, nhưng nếu mô hình lợi nhuận rõ ràng (ROI) tương xứng không hiện hữu, tốc độ thực hiện đầu tư sẽ buộc phải chậm lại do áp lực từ các cổ đông.

Đồng thời, năng lực cung ứng của các nhà sản xuất bán dẫn bộ nhớ đang mở rộng nhanh chóng. Samsung Electronics, SK Hynix và Micron đã và đang thực hiện các khoản đầu tư thiết bị quy mô lớn nhất từ trước đến nay để mở rộng năng lực sản xuất (CAPA) cho HBM và DDR5 hiệu suất cao, đồng thời cũng đang lập các kế hoạch đầu tư thiên văn. Morgan Stanley cảnh báo rằng trong khi tốc độ tăng trưởng của nhu cầu có thể chững lại dù chỉ một chút, nhưng nếu nguồn cung bắt đầu đổ ra thị trường một cách nghiêm túc, thị trường có thể nhanh chóng chuyển sang giai đoạn dư cung (Over-supply).

Chấn thương từ báo cáo 'Mùa đông bộ nhớ' trong quá khứ và góc nhìn của thị trường

Morgan Stanley có tiền lệ vào tháng 8 năm 2021 khi họ cũng đã gây ra sự sụt giảm giá cổ phiếu bán dẫn trong nước thông qua báo cáo 'Memory, Winter is Coming'. Vào thời điểm đó, giá DRAM cũng rất vững chắc, nhưng như dự đoán của Morgan Stanley, chu kỳ suy thoái bán dẫn đã trở thành hiện thực vài tháng sau đó, khiến khả năng phân tích của họ có ảnh hưởng lớn trên thị trường.

Tất nhiên, trong giới chứng khoán và chuyên gia trong nước, không ít ý kiến phản đối rằng cảnh báo của Morgan Stanley có phần thái quá. Đầu tiên, họ chỉ ra cấu trúc độc đáo của HBM. Lập luận cho rằng không giống như chu kỳ DRAM thông dụng trong quá khứ, HBM hiện tại giống một 'sản phẩm theo đơn đặt hàng' hơn, vì nó được sản xuất dựa trên hợp đồng cung cấp đã được ký kết với khách hàng từ 1-2 năm trước, nên khó xảy ra tình trạng dư cung đột ngột. Tiếp theo, cũng có phân tích cho rằng nhu cầu về SSD hiệu suất cao dựa trên PCIe 6.0 đang nở rộ mới trên thị trường doanh nghiệp, và DRAM cũng đang trong quá trình thay đổi thế hệ chặt chẽ, do đó độ cứng nhắc về mặt giảm giá là rất mạnh.

Tóm lại, bối cảnh Morgan Stanley kêu gọi 'giảm bộ nhớ' ngay cả khi giá DRAM đang tăng dường như bắt nguồn từ quan điểm cần phải thoát khỏi ảo ảnh do các chỉ số lợi nhuận hiện tại mang lại và chủ động ứng phó với sự chậm lại của tốc độ tăng trưởng trong tương lai cũng như sự thay đổi của mô hình cổ phiếu dẫn dắt.

Hướng đi trong tương lai của thị trường bán dẫn phụ thuộc vào sự thành công của các công ty Big Tech trong việc kiếm tiền từ dịch vụ AI và sự quản lý cung ứng chặt chẽ của ngành công nghiệp bộ nhớ. Đối với các nhà đầu tư, đã đến lúc không chỉ bị mê hoặc bởi các con số lợi nhuận hoạt động áp đảo hàng chục nghìn tỷ hiện tại, mà còn phải theo dõi sát sao những thay đổi về nhu cầu của các ngành công nghiệp thượng nguồn và dòng chảy vĩ mô của vốn toàn cầu.