Sự cám dỗ và cạm bẫy 11.5%: Liệu STRC có thể tăng trở lại lên 100 USD không? Strategy nên làm gì?

Nguồn: Farside Investor; Biên dịch: Claw (Jinse)

Trước khi thảo luận các vấn đề khác, chúng ta cần làm rõ điểm quan trọng nhất: cơ chế ổn định giá của STRC.

Sản phẩm trả cổ tức này được phát hành với giá 100 đô la và có bộ cơ chế ổn định nhằm đẩy giá trở lại 100 đô la. Logic là: nếu STRC giao dịch dưới 100 đô la, khoản cổ tức sẽ tăng, về mặt lý thuyết sẽ đẩy giá lên; ngược lại, nếu STRC giao dịch trên 100 đô la, số tiền cổ tức sẽ giảm, về mặt lý thuyết sẽ kéo giá xuống. Điểm mấu chốt là phải hiểu rằng thiết kế này về cơ bản là không ổn định. Nếu nhà đầu tư cho rằng rủi ro tín dụng của công ty đang tăng, giá STRC sẽ giảm, sau đó công ty cần tăng tỷ lệ cổ tức, điều này có thể làm tình hình tín dụng của công ty xấu đi hơn, cuối cùng có thể dẫn đến một vòng xoáy tử thần đi xuống.

Một điểm cần lưu ý khác là lãi suất này do công ty tự quyết định, không phải là hệ thống ổn định tự động. Quyền chọn mà Strategy sở hữu là bất thường, gây ra sự không chắc chắn đáng kể cho nhà đầu tư khi đánh giá STRC. Quyền chọn này tạo ra một tình thế khó xử và sự mơ hồ về mặt pháp lý, do đó là một vấn đề. Theo quan điểm của chúng tôi, vấn đề này về lâu dài cần một giải pháp.

Trước khi suy nghĩ về các vấn đề chính khác, việc hiểu sự bất ổn tiềm ẩn và không chắc chắn này là rất quan trọng. Các vấn đề đó bao gồm:

• MSTR có đủ khả năng chi trả cổ tức không?
• Có nên đầu tư vào STRC không?
• STRC có quay lại mệnh giá không?
• Strategy nên làm gì bây giờ?

Có nên vay với lãi suất 11,5% để mua Bitcoin không?

Trước khi xem xét STRC, đáng để thử nhìn nhận giao dịch này bằng logic tài chính cơ bản. MSTR phát hành công cụ nợ vĩnh viễn với lãi suất danh nghĩa 11,5%, nhận 100 đô la, sau đó dùng số tiền thu được để mua Bitcoin. Mặc dù khoản nợ này là vĩnh viễn và không bao giờ cần hoàn trả, theo quan điểm của chúng tôi, xét bề ngoài, đây là một giao dịch tồi. Nếu ai đó cho chúng tôi vay vĩnh viễn với lãi suất năm 11,5% để mua Bitcoin, chúng tôi sẽ từ chối. Mức lãi suất này, 11,5%, thực sự quá cao.

Ví dụ, Bitcoin có thể tăng giá trung bình 10% mỗi năm. Lạm phát dài hạn có thể là 5%. Ngay cả như vậy, Bitcoin vẫn có thể được coi là thành công lớn, và thậm chí có thể đang hướng tới "Bitcoin hóa", nhưng vẫn không thể đạt tốc độ tăng trưởng hàng năm 11,5%. Do đó, phát hành công cụ vĩnh viễn này về lâu dài sẽ ảnh hưởng tiêu cực đến bảng cân đối kế toán của bên phát hành.

Hơn nữa, giá Bitcoin không tăng thẳng đứng. Về dài hạn, giá Bitcoin có thể tăng trung bình hơn 11,5%, nhưng cũng có thể có những giai đoạn giảm. Để trả lãi, có thể cần bán Bitcoin khi giá thấp. Điều này cũng có thể dẫn đến lỗ ròng cho bên phát hành, ngay cả khi khoản nợ này không bao giờ cần hoàn trả.

Chúng tôi đã tạo một công cụ "Máy tính giá trị hợp lý STRC" rất cơ bản, có thể tìm thấy tại đây: https://farside.co.uk/strc/

Giả sử sử dụng tỷ lệ chiết khấu 8%, và giả định khoản cổ tức ổn định ở mức 11,5%, công cụ này tính toán giá trị STRC là 144 đô la, cao hơn nhiều so với giá phát hành 100 đô la.

Do đó, theo quan điểm của chúng tôi, nếu giả định lãi suất danh nghĩa ổn định ở mức 11,5%, hoặc nếu 11,5% này là nghĩa vụ của bên phát hành (thực tế không phải vậy), thì phát hành STRC là một giao dịch rất tồi. Ngược lại, đầu tư vào STRC có thể là một khoản đầu tư tốt. Tóm lại, chúng tôi cho rằng, không ai nên vay với lãi suất 11,5% để mua Bitcoin, đó là một giao dịch rất tồi.

Vậy, có nên vay với lãi suất 11,5%, nhưng có quyền giảm dần lãi suất xuống SOFR (Lãi suất tài trợ qua đêm có bảo đảm) để mua Bitcoin không?

STRC phức tạp hơn nhiều so với một trái phiếu vĩnh viễn có lãi suất cố định 11,5%. Nó có cơ chế ổn định giá, và MSTR có thể tự quyết định điều chỉnh tỷ lệ lãi suất danh nghĩa. Mặc dù công ty dường như đã tuyên bố sẽ sử dụng quyền tự quyết này với mục tiêu là 100 đô la, nhưng từ hồ sơ phát hành, công ty dường như không có nghĩa vụ phải làm như vậy. Công ty có quyền giảm lãi suất danh nghĩa 25 điểm cơ bản mỗi tháng, cho đến khi đạt mức lãi suất SOFR (hiện khoảng 3,6%). Công ty làm vậy mà không phải chịu bất kỳ hình phạt nào.

Sử dụng lại Máy tính Farside, khi tính đến yếu tố này và tính toán giá trị hiện tại ròng của các dòng tiền tương lai, chúng tôi ước tính công cụ này có giá trị 55 đô la.

55 đô la thấp hơn nhiều so với 100 đô la. Do đó, vay với các điều khoản này để mua Bitcoin là một giao dịch cực kỳ tốt cho người vay, và là một giao dịch tồi cho người cho vay (nhà đầu tư).

Mâu thuẫn nội tại

Giá phát hành của STRC không phải là 55 đô la, cũng không phải 144 đô la, mà là 100 đô la. Do đó, bản thân giá này đã chứa đựng nhiều sự không chắc chắn xung quanh cơ chế ổn định giá và hướng đi của các khoản cổ tức trong tương lai.

STRC là một sản phẩm đầy mâu thuẫn. Nó là một sản phẩm mới lạ và kỳ lạ, có thể được nhìn nhận từ nhiều góc độ.

Cơ chế ổn định giá hiện đã thất bại. STRC giao dịch ở mức khoảng 75 đô la, thấp hơn mục tiêu 100 đô la 25%. Công ty đã không phản ứng bằng cách tăng lãi suất danh nghĩa, có thể vì họ lo ngại vòng xoáy tử thần đi xuống, hoặc vì họ đã cho rằng 11,5% là đủ cao. Thực tế, giả sử một tỷ lệ chiết khấu hợp lý và công ty duy trì khả năng thanh toán, với lãi suất danh nghĩa cố định 11,5%, công cụ này không nên giao dịch ở mức 100 đô la, mà phải cao hơn nhiều.

Tuy nhiên, điều này thực sự có nghĩa là cơ chế ổn định giá về cơ bản đã thất bại. Nó có thể không thất bại hoàn toàn, vì công ty có thể lý luận rằng cơ chế này có một giới hạn trên. Nghĩa là, công ty có thể tăng lãi suất danh nghĩa để cố gắng quay lại 100 đô la, nhưng chỉ khi lợi suất thấp hơn 11,5%. Tất nhiên, theo những gì chúng tôi nhớ, công ty đã không giải thích trước điều này. Nếu đúng như vậy, tức là 11,5% là đỉnh của phạm vi lãi suất, thì điều này càng cho thấy việc phát hành sản phẩm với lãi suất này là quá cao. Chắc chắn, nếu lãi suất có giới hạn trên, công ty chỉ nên phát hành STRC mới khi có một khoảng đệm đủ lớn (ít nhất 2%) giữa giới hạn trên và lãi suất hiện tại.

Dù sao đi nữa, bây giờ có vẻ như cơ chế ổn định giá đã thất bại. Theo quan điểm của chúng tôi, điều này có nghĩa là không có lý do đặc biệt nào để tin rằng sản phẩm sẽ tăng trở lại 100 đô la. Với cơ chế ổn định giá thất bại và không có cơ chế mua lại, mức giá 100 đô la thực sự không còn gì đặc biệt trong tương lai. Những người cho rằng công cụ này sẽ quay lại mức giá này có thể đang quá lạc quan.

Một hậu quả tiềm ẩn khác của sự thất bại của cơ chế ổn định giá là nó làm tăng sự không chắc chắn về chính sách lãi suất danh nghĩa trong tương lai. Vì nó đã thất bại, điều này có thể trở thành luận cứ cho việc giảm 25 điểm cơ bản mỗi tháng cho đến khi đạt lãi suất SOFR. Nếu thị trường kỳ vọng MSTR sẽ làm vậy, thì như đã nói ở trên, STRC nên giao dịch ở mức khoảng 55 đô la. Làm vậy cũng giải quyết được hai vấn đề khác. Thứ nhất, theo quan điểm của chúng tôi, việc thanh toán cổ tức của công ty sẽ trở nên khá dễ dàng, và quan điểm cho rằng họ có vấn đề về dòng tiền sẽ biến mất. Một vấn đề khác là sự bất ổn cố hữu của cơ chế ổn định giá mà công ty có thể không muốn thừa nhận, cũng sẽ biến mất, vì cơ chế không ổn định này sẽ bị loại bỏ hoàn toàn.

MSTR nên làm gì bây giờ?

Trong ngắn hạn, lựa chọn đơn giản nhất và có khả năng nhất là không làm gì cả. Công ty có thể giữ lãi suất danh nghĩa ở mức 11,5%, không lo lắng về thực tế công cụ giao dịch thấp hơn nhiều so với 100 đô la. Công ty có thể cố gắng tài trợ cho việc thanh toán cổ tức càng lâu càng tốt bằng cách phát hành cổ phiếu mới hoặc bán Bitcoin, ngay cả khi giá Bitcoin thấp hơn nhiều so với giá mua trung bình, hoặc cổ phiếu được bán với mức chiết khấu lớn so với mNAV (Giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu). Rắc rối của cách làm này là về bản chất nó chỉ là kéo dài thời gian. Công ty tuyên bố hiện có một khoản đệm tiền mặt lớn, nhưng một khi số tiền này cạn kiệt, chúng ta lại quay trở lại trạng thái không có đệm. Vấn đề là, đối với sản phẩm đã phát hành quy mô 105 tỷ đô la, lãi suất 11,5% so với quy mô bảng cân đối kế toán hiện tại là một sự tiêu hao tiền mặt lớn. Sản phẩm STRC có cơ chế ổn định giá vốn không ổn định, và có sự không chắc chắn lớn về hướng đi của chính sách lãi suất danh nghĩa. Giải quyết sự không chắc chắn này ngay bây giờ và sửa chữa vấn đề càng sớm càng tốt có thể là lựa chọn tốt nhất cho công ty và Bitcoin. Tuy nhiên, đi theo con đường ít khó khăn nhất, không thừa nhận mình sai, và để kế hoạch này kéo dài lâu hơn trong khi có thể tạm thời duy trì, là rất hấp dẫn.

Trước khi thảo luận cách giải quyết vấn đề, có lẽ còn một điều công ty có thể thử làm. Công ty có thể trực tiếp tuyên bố giảm lãi suất danh nghĩa, nhưng không đưa ra chính sách hoặc hướng dẫn rõ ràng. MSTR có thể chỉ ra rằng lãi suất 11,5% thực sự quá cao, nhưng họ muốn công bằng với nhà đầu tư, do đó họ đặt mục tiêu ở một mức lãi suất dung hòa hơn, chẳng hạn như khoảng 8%. Mức lãi suất như vậy khả thi hơn cho công ty, và công bằng hơn cho nhà đầu tư, những người có thể tránh được việc thấy khoản đầu tư của mình giảm xuống còn khoảng 55 đô la. Sự sắp xếp này có thể đạt được thông qua thảo luận giữa công ty và người nắm giữ STRC. Tuy nhiên, nếu không có sự thực thi pháp lý, điều này sẽ để lại sự không chắc chắn tiềm ẩn về lãi suất danh nghĩa dài hạn.

Nếu công ty thực sự muốn giải quyết triệt để vấn đề, theo quan điểm của chúng tôi, thực tế có hai lựa chọn:

1. Bắt đầu mua lại STRC

2. Từ bỏ hoàn toàn cơ chế ổn định giá và giảm lãi suất xuống SOFR

Về lâu dài, chúng tôi cho rằng công ty cuối cùng sẽ đi theo một trong những con đường này, hoặc mua lại một phần, và sau đó khi không thể mua lại hết các phần chưa thanh toán, cuối cùng sẽ giảm lãi suất danh nghĩa xuống lãi suất SOFR (Lãi suất tài trợ qua đêm có bảo đảm).

Hiện tại, việc công ty tìm ra lý do hợp lý cho việc mua lại STRC có thể khá thách thức, vì nó vừa mới phát hành xong, nếu lúc này mua lại sẽ có nghĩa là một sự đảo ngược chính sách. Tất nhiên, việc mua lại cũng có thể gây ra các thách thức pháp lý. Vì giá trái phiếu bị ảnh hưởng rất nhiều bởi quan điểm của thị trường về chính sách lãi suất danh nghĩa và các tín hiệu mà công ty phát đi—và công ty có thể kiểm soát mà không cần hành động gì, chỉ bằng cách phát tín hiệu—người ta có thể cho rằng việc công ty mua lại với giá chiết khấu có thể hơi bất công. Tuy nhiên, dù công ty chọn con đường nào, cũng có thể đối mặt với thách thức pháp lý, chẳng hạn như quảng cáo cô gái mặc bikini AI (tức hình ảnh đính kèm ở đầu bài viết) đã để lại sơ hở. Trong trường hợp này, mua lại có thể là lối thoát tốt nhất, với giá mua lại vừa dựa trên khả năng huy động vốn từ việc bán Bitcoin hoặc phát hành cổ phiếu, vừa được đặt ở mức có thể đạt được thỏa hiệp giữa giảm thiểu rủi ro pháp lý và tăng giá trị cổ đông.

Hiện tại, những đồn đoán trên thị trường về khả năng mua lại có thể đang hỗ trợ giá, khiến công cụ này giao dịch cao hơn nhiều so với 55 đô la. Chúng tôi cho rằng mua lại là kết quả có khả năng xảy ra nhất. Chỉ có điều cần chờ một thời gian cho đến khi công ty cuối cùng khuất phục trước áp lực và đối mặt với thực tế.

Công bố: Quỹ cổ phiếu Farside không nắm giữ bất kỳ vị thế nào của MSTR hoặc STRC. Nội dung bài viết này không nên được sử dụng làm cơ sở cho quyết định đầu tư, cũng không nên được hiểu là lời khuyên thực hiện bất kỳ giao dịch đầu tư nào.