Khi thị trường "định giá trước sự hoàn hảo", dù Samsung có kết quả kinh doanh tốt đến đâu cũng không đủ tốt.

原文作者：董静

原文来源：华尔街见闻

Samsung Electronics đã công bố một bản báo cáo lịch sử với lợi nhuận tăng vọt gấp 19 lần, nhưng lại đổi lấy một cú sụt giảm mạnh trong ngày trên thị trường chứng khoán. Đây không phải là kết quả kinh doanh không đủ tốt, mà là thị trường đã định giá trước "sự hoàn hảo" – khi báo cáo tài chính được công bố, đó chỉ là tín hiệu cho dòng vốn rút lui.

Ngày 7 tháng 7, bài viết của Wall Street News cho biết, lợi nhuận hoạt động quý II của Samsung Electronics tăng vọt khoảng 19 lần so với cùng kỳ năm ngoái, lên 89,4 nghìn tỷ won Hàn Quốc (khoảng 58,4 tỷ USD), không chỉ phá vỡ kỷ lục lịch sử hàng quý, mà còn vượt qua lợi nhuận hoạt động quý trước của NVIDIA là 53,536 tỷ USD, giúp Samsung trở thành công ty có lợi nhuận hoạt động hàng quý cao nhất toàn cầu. Doanh thu tăng gấp đôi lên 171 nghìn tỷ won, cả hai chỉ số đều vượt kỳ vọng trung bình của các nhà phân tích. Tuy nhiên, sau khi báo cáo tài chính được công bố, cổ phiếu Samsung đã giảm tới 8% trong ngày, chỉ số KOSPI của Hàn Quốc giảm 6%, SK Hynix giảm hơn 7%.

Wall Street News cũng đề cập trong một bài viết, "Mua kỳ vọng, bán sự thật" một lần nữa được thể hiện rõ ràng. Trước đêm công bố báo cáo tài chính, chỉ số bán dẫn Philadelphia của Mỹ tăng 2,2% trong ngày, S&P 500 tăng 0,7%, Nasdaq 100 tăng 1,3%. Khi tin tốt được hiện thực hóa, dòng vốn nhanh chóng rút lui.

Brian Cho, nhà quản lý danh mục đầu tư của Causeway Capital Management, nói thẳng rằng, điều thị trường thực sự muốn thấy là liệu sự cải thiện dòng tiền tự do có thể tạo ra một sự thay đổi bước ngoặt bền vững hay không, và cách ban lãnh đạo đối xử với lợi nhuận cổ đông – logic định giá đã chuyển từ "tốc độ tăng trưởng lợi nhuận nhanh đến mức nào" sang "liệu những lợi nhuận này có thể được chuyển thành tiền mặt thực tế phân phối cho cổ đông hay không".

Ngoài ra, sự đảo ngược mạnh mẽ của tâm lý thị trường có bối cảnh kinh tế vĩ mô của nó. Tuần trước, Meta là công ty đầu tiên ngụ ý sẽ thắt chặt chi tiêu vốn, gây ra đợt bán tháo hai ngày lớn nhất kể từ đại dịch COVID-19 đối với các cổ phiếu động lượng beta cao. Sự sụt giảm của Samsung cũng gây áp lực lên các cổ phiếu chip cùng loại như SK Hynix và Micron, và toàn bộ logic định giá cao của ngành chip nhớ đang phải đối mặt với định giá lại có hệ thống.

Kết quả kinh doanh sáng sủa, nhưng chưa đủ tốt

Bài viết của Wall Street News cho biết, lợi nhuận hoạt động quý II của Samsung dự kiến đạt 89,4 nghìn tỷ won, tăng 56% so với quý trước, trong khi các nhà phân tích trước đó dự báo trung bình là 84,2 nghìn tỷ won; doanh thu cùng kỳ đạt 171 nghìn tỷ won, vượt dự báo của thị trường là 169,2 nghìn tỷ won, tăng khoảng 129% so với cùng kỳ năm ngoái. Công ty dự kiến công bố báo cáo tài chính đầy đủ vào ngày 30 tháng 7, khi đó sẽ tiết lộ lợi nhuận ròng và dữ liệu phân loại theo các bộ phận kinh doanh.

Logic cốt lõi thúc đẩy tăng trưởng này nằm ở sự khan hiếm liên tục của nguồn cung chip nhớ. Nhu cầu mạnh mẽ từ các trung tâm dữ liệu AI đối với bộ nhớ băng thông cao (HBM) đã khiến các nhà sản xuất chuyển hướng công suất sang các sản phẩm cao cấp, từ đó gây ra tình trạng thiếu hụt nguồn cung chip nhớ DRAM và NAND truyền thống, đẩy giá tăng trên diện rộng.

Theo dữ liệu của HSBC, giá bán trung bình của DRAM trong quý II tăng hơn 40% so với quý trước, trong khi giá NAND tăng hơn 50%. Dữ liệu từ Citigroup Research gần tương tự, cho thấy giá trung bình của DRAM và NAND trong cùng kỳ lần lượt tăng 44% và 53% so với quý trước.

Tuy nhiên, doanh thu 171 nghìn tỷ won, mặc dù cao hơn kỳ vọng trung bình của các nhà phân tích, nhưng không đạt được dự báo lạc quan của một số tổ chức là 173,9 nghìn tỷ won. Trong bối cảnh định giá đã được đẩy lên cao, khoảng cách nhỏ này đủ để trở thành điểm kích hoạt cho việc chốt lời.

Sự tỏa sáng của mảng kinh doanh bộ nhớ che lấp một số vết nứt trong cấu trúc tổng thể của công ty. Các nhà phân tích dự đoán, khoản lỗ từ mảng kinh doanh đúc chip (foundry) và chip logic (LSI) của Samsung trong quý này có thể mở rộng thêm, một phần do chi phí thưởng được tính theo tỷ lệ vào tổng chi phí của bộ phận bán dẫn.

Vào tháng 5 năm nay, Samsung đã đạt được thỏa thuận lương với nhân viên bộ phận chip, liên kết tiền thưởng hiệu suất với lợi nhuận hoạt động, và quy định rằng, với điều kiện đáp ứng các chỉ tiêu lợi nhuận cụ thể, sẽ trích 10,5% lợi nhuận hoạt động hàng năm của bộ phận bán dẫn cho tiền thưởng đặc biệt. Một số nhà phân tích chỉ ra rằng, nếu không trích lập dự phòng này, lợi nhuận hoạt động của Samsung sẽ còn vượt kỳ vọng của thị trường hơn nữa.

Nhu cầu AI hỗ trợ chu kỳ tăng trưởng của bộ nhớ, nhưng tín hiệu biên đang yếu đi

Logic cốt lõi thúc đẩy siêu chu kỳ này của chip nhớ vẫn còn nguyên vẹn: sự mở rộng quy mô lớn của các trung tâm dữ liệu AI trên toàn cầu đã tạo ra nhu cầu mạnh mẽ đối với chip nhớ cao cấp, và sự thiếu hụt bộ nhớ đã trở thành nút thắt cổ chai quan trọng cho sự phát triển của AI.

Nhiều giám đốc điều hành trong ngành, bao gồm CEO của NVIDIA Jensen Huang và COO của OpenAI Brad Lightcap, đã từng cảnh báo về điều này. Các nhà sản xuất lớn đang ưu tiên cung cấp các sản phẩm bộ nhớ cao cấp, dẫn đến tình trạng khan hiếm đồng thời các sản phẩm bộ nhớ truyền thống, và các nhà phân tích dự đoán tình trạng thiếu hụt nguồn cung sẽ ít nhất kéo dài đến năm 2027.

Công ty nghiên cứu thị trường Counterpoint dự đoán, biên lợi nhuận hoạt động trung bình của ba nhà sản xuất bộ nhớ lớn là Samsung, SK Hynix và Micron trong quý II năm nay sẽ duy trì trong khoảng 75% đến 80%. Trong báo cáo, tổ chức này chỉ ra rằng, một số quan điểm cho rằng biên lợi nhuận cao như vậy là "siêu lợi nhuận" và cảnh báo rằng "nếu tình trạng này kéo dài, các nhà sản xuất bộ nhớ có thể phải đối mặt với áp lực từ cơ quan quản lý".

Ngoài ra, bài viết của Wall Street News đề cập, điều đáng chú ý hơn bản thân báo cáo tài chính là các tín hiệu từ thượng nguồn chuỗi cung ứng. Meta gần đây đã ngụ ý sẽ đặt ra giới hạn cho chi tiêu vốn AI, và thị trường coi đây là một cảnh báo sớm về khả năng đỉnh đầu tư cơ sở hạ tầng AI của các gã khổng lồ công nghệ, trực tiếp gây ra một trong những đợt bán tháo hai ngày mạnh nhất đối với cổ phiếu động lượng beta cao kể từ đại dịch COVID-19.

Nhóm Jean Boivin từ BlackRock Investment Institute đã nói vấn đề một cách trực tiếp hơn: Cốt lõi của cuộc tranh luận về bong bóng AI không phải là định giá hiện tại, mà là liệu lợi nhuận trong tương lai có thể duy trì ở mức phi thường hay không. Nếu AI không thể chuyển hóa sự khan hiếm hiện tại thành sự cải thiện năng suất thực tế, thì kỳ vọng lợi nhuận cực cao hiện tại sẽ phải đối mặt với sự điều chỉnh.

Samsung chạy chậm hơn SK Hynix, Hàn Quốc đặt cược vào quyền thống trị chip AI

Về mặt chiến lược quốc gia, chính phủ Hàn Quốc coi Samsung và SK Hynix là trụ cột cốt lõi để giành vị trí lãnh đạo AI toàn cầu. Tập đoàn Samsung và Tập đoàn SK đều có kế hoạch xây dựng hai nhà máy chip ở phía tây nam Hàn Quốc, với tổng mức đầu tư lên tới 800 nghìn tỷ won, nhằm mở rộng nhanh chóng công suất. Hàn Quốc đặt mục tiêu tăng gấp đôi công suất chip nhớ trong vòng năm năm, và Samsung đã tuyên bố sẽ đầu tư hơn 70 tỷ USD vào mở rộng công suất và nghiên cứu phát triển vào năm 2026.

Về hiệu suất cổ phiếu, Samsung đã tăng khoảng 165% từ đầu năm đến nay, nhưng rõ ràng chạy chậm hơn so với mức tăng khoảng 260% của đối thủ cạnh tranh SK Hynix. Sự khác biệt giữa hai công ty chủ yếu đến từ sự khác biệt về cấu trúc sản phẩm – SK Hynix tập trung cao độ vào các chip nhớ cao cấp phục vụ nhu cầu tính toán AI, trong khi danh mục sản phẩm của Samsung đa dạng hơn, trải dài từ chip đến các sản phẩm điện tử tiêu dùng. Sự phân hóa này gửi đi một tín hiệu rõ ràng: trong cuộc đua hiện tại, sự tập trung được ưa chuộng hơn quy mô từ phía các nhà đầu tư.

Báo cáo tài chính đầy đủ của Samsung sẽ được công bố vào cuối tháng này, khi đó dữ liệu phân tách của từng bộ phận kinh doanh sẽ cho thị trường biết, liệu khoản chi tiêu vốn AI này đã chuyển hóa được bao nhiêu giá trị thực tế. Con số đó sẽ trở thành tọa độ tham chiếu quan trọng cho logic đầu tư phần cứng AI trong giai đoạn tiếp theo.