Mặt trận thống nhất -- "ba bước" của Wash, mục tiêu là "khởi động lại việc giảm lãi suất"

核心 quan điểm: Nội bộ Fed có sự khác biệt lớn về lập trường chính sách, sau khi Warsh nhậm chức, cách loại bỏ đối lập, thống nhất mặt trận trở thành trọng tâm chính trong nửa cuối năm. Bước đầu tiên, tháng 7: Sắp xếp nhân sự, bổ nhiệm nhân sự nhóm công tác, cân bằng ủy ban; Bước thứ hai, Q3: Điều chỉnh khung, chuyển từ phía cầu sang phía cung, năng suất và tiền lương trở thành cốt lõi; Bước thứ ba, Q4: Chuyển đổi lập trường: Dưới sự chuẩn bị của hai bước trước, Fed chuyển sang ôn hòa, giao dịch cắt giảm lãi suất khởi động lại. Có thể kỳ vọng cải thiện thanh khoản, trái phiếu Mỹ, vàng, câu chuyện công nghệ tương đối thuận lợi, nhưng trong ngắn hạn đề phòng biến động.

Nửa cuối năm, nhiệm vụ cốt lõi của Warsh là hoàn tất việc thống nhất mặt trận cho Fed, kế hoạch chia làm ba bước:

(I) Sắp xếp nhân sự: Tháng 7, bổ nhiệm nhân sự nhóm công tác, cân bằng ủy ban

Warsh đối mặt với những thách thức như nền tảng không vững chắc trong nội bộ, nghi ngờ về tính độc lập, khác biệt lập trường, vì vậy "xây dựng lại một đội ngũ", thành lập nhóm công tác và trao cho vị trí chính sách cốt lõi. Sau đó, nhóm công tác sẽ đảm nhận một phần nhiệm vụ hướng dẫn kỳ vọng thị trường.

(II) Điều chỉnh khung: Q3, chuyển từ phía cầu sang phía cung, năng suất và tiền lương trở thành cốt lõi

Các chỉ số việc làm và lạm phát truyền thống, biến động ngắn hạn lớn, khó hình thành đồng thuận. Cuộc cách mạng AI đã cho Warsh cơ hội đưa ra khung mới từ phía cung, giúp ông hướng dẫn lập trường Fed trở nên thống nhất hơn.

Khung mới trông như thế nào?

(1) Ngắn hạn: Dựa vào năng suất tăng lên để kiểm soát lạm phát, không gian nới lỏng tăng lên. Ví dụ: 1995-1998, mặc dù tiền lương tăng cao, kinh tế mạnh, thặng dư tài khóa, nhưng tốc độ tăng năng suất lao động có xu hướng đi lên và lạm phát giảm, mối liên kết giữa tiền lương và giá cả bị phá vỡ bởi sự cải thiện năng suất, Fed cắt giảm lãi suất; Năm 1999, tình hình đảo ngược, tốc độ tăng năng suất lao động nghi ngờ đạt đỉnh, Greenspan lo ngại thị trường việc làm căng thẳng, ngành năng suất mới tranh giành nguồn lao động, tiền lương tăng, nên chuyển sang tăng lãi suất.

(2) Trung và dài hạn: Tốc độ tăng năng suất xu hướng cao hơn, phù hợp với lãi suất thực tế cao hơn, áp lực tăng lãi suất gia tăng.

(III) Chuyển đổi lập trường: Q4, dưới sự chuẩn bị của hai bước trước, Fed chuyển sang ôn hòa, giao dịch cắt giảm lãi suất khởi động lại Hiện tại tốc độ tăng năng suất lao động đang leo dốc, tốc độ tăng tiền lương giảm xuống, ngành công nghệ sa thải nhân sự, thị trường việc làm không căng thẳng, về cơ bản là hình ảnh phản chiếu của năm 1999. Nếu việc làm và CPI hỗ trợ vừa phải, kết luận cuối cùng của nhóm công tác rất có thể giúp lập trường Fed chuyển sang ôn hòa, giao dịch tăng lãi suất rút lui.

Ý nghĩa thị trường: Có thể kỳ vọng cải thiện thanh khoản, trái phiếu Mỹ, vàng, câu chuyện công nghệ tương đối thuận lợi; nhưng khung mới cần thời gian, lãi suất cao ngắn hạn, USD mạnh, lo ngại về công nghệ, kết hợp với bầu cử giữa kỳ, quý ba đề phòng biến động.

Nội dung chính

Các quan chức nội bộ Fed có sự khác biệt rất lớn về lập trường chính sách, sau khi Warsh nhậm chức, cách loại bỏ đối lập, thống nhất mặt trận trở thành trọng tâm chính trong nửa cuối năm.

Chúng tôi đánh giá, công việc cốt lõi của Warsh trong nửa cuối năm là hoàn tất việc thống nhất mặt trận cho Fed, kế hoạch chia làm ba bước: Trước tiên làm ① sắp xếp nhân sự, sau đó thực hiện ② điều chỉnh khung, cuối cùng ③ chuyển đổi lập trường.

(I) Bước đầu tiên, sắp xếp nhân sự: Tháng 7, bổ nhiệm nhân sự cho nhóm công tác, cân bằng ủy ban

Môi trường hiện tại mà Warsh phải đối mặt trong nội bộ Fed khá phức tạp, trong quá trình giao tiếp và phối hợp với các ủy viên khác, có ít nhất ba khó khăn.

Thứ nhất, hiện tại tranh cãi về tính độc lập của Fed khá lớn, ông nhậm chức trong thời kỳ nhạy cảm dưới nhiệm kỳ Trump, và không tỏ thái độ rõ ràng với nhiều can thiệp trước đây của Trump vào Fed, khiến lập trường chính trị của ông có thể bị nghi ngờ bởi các ủy viên khác;

Thứ hai, Warsh rời Fed khá lâu, trong những năm gần đây không nằm trong hệ thống chính phủ, không có nhiều liên hệ với các ủy viên Fed và các quan chức khác;

Thứ ba, biểu đồ dot plot tháng 6 cho thấy sự khác biệt lập trường giữa các ủy viên là rất lớn, bản thân việc điều hòa đã không dễ dàng.

Do đó, Warsh chọn "xây dựng lại đội ngũ", thành lập nhóm nghiên cứu công tác và trao cho vị trí chính sách quan trọng, có lợi cho việc cân bằng ủy ban, tranh giành quyền phát biểu. Nhóm công tác giúp ích cho Warsh ít nhất ở hai khía cạnh:

Một là, Warsh bỏ hướng dẫn kỳ vọng, giảm giao tiếp thị trường, sau đó các đánh giá chính sách có thể phụ thuộc rất lớn vào kết luận nghiên cứu của nhóm công tác, thị trường sau đó có thể coi trọng hơn các tuyên bố của nhóm công tác, tầm quan trọng của các bài phát biểu của ủy viên vì thế có thể giảm.

Hai là, Warsh khó thuyết phục các ủy viên trong ngắn hạn, nhưng về sắp xếp nhân sự của nhóm công tác, hướng nghiên cứu của nhóm công tác, Warsh có không gian can thiệp tương đối lớn hơn.

(II) Bước thứ hai, điều chỉnh khung: Quý 3, chuyển từ phía cầu sang phía cung, năng suất và tiền lương trở thành cốt lõi

Hiện tại dữ liệu việc làm và lạm phát, biến động ngắn hạn lớn, sự khác biệt trong hiểu biết của các ủy viên nhiều, khó hình thành đồng thuận thống nhất; Warsh có thể thông qua việc đưa ra khung mới để hướng dẫn lập trường thống nhất. Thảo luận chính sách tiền tệ trong khung truyền thống, Warsh không có lợi thế, nội bộ ủy ban hiện tại có sự khác biệt rất lớn.

Cuộc cách mạng công nghệ AI đã cho Warsh cơ hội điều chỉnh khung, ông liên tục nhắc đến sự cải thiện năng suất, sau đó trọng tâm khung có thể chuyển sang phía cung. Khung mới này có ít nhất hai ý nghĩa khác nhau: Một mặt, chính sách Fed cần đảm bảo thành công cuối cùng của cuộc cách mạng công nghệ và hiện thực hóa sự cải thiện năng suất;

Mặt khác, các yếu tố ảnh hưởng đến lạm phát không chỉ giới hạn ở phía cầu, phía cung cũng sẽ đóng vai trò lớn hơn, mặc dù Warsh nhấn mạnh mục tiêu lạm phát 2%, nhưng biện pháp có thể không chỉ giới hạn ở tăng lãi suất (tư duy phía cầu, hy sinh tăng trưởng để đổi lấy lạm phát), cũng có thể nới lỏng (tư duy phía cung, nâng cao năng suất để đối phó với lạm phát).

Vậy, khung phía cung của Warsh thực sự trông như thế nào? Có thể chia làm hai chiều: ngắn hạn và dài hạn:

(1) Ngắn hạn: Cốt lõi có thể là liệu tốc độ tăng năng suất lao động có thể bù đắp tăng trưởng tiền lương hay không, nếu xu hướng tăng, mở rộng sản lượng sản phẩm gây áp lực lên giá cả, Fed có nhiều không gian nới lỏng hơn; ngược lại, tồn tại rủi ro lạm phát tăng, Fed cần thắt chặt để đối phó.

Dữ liệu lịch sử cho thấy, trong giai đoạn năng suất tăng, tốc độ CPI của Mỹ nói chung yếu. Theo tư duy này, nếu năng suất đang trong chu kỳ tăng nhanh, thì tầm quan trọng của các chỉ số truyền thống như CPI ngắn hạn, tỷ lệ thất nghiệp giảm; biến động CPI không nhất thiết kéo dài, tỷ lệ thất nghiệp giảm cũng không nhất thiết có nghĩa là áp lực lạm phát tăng mạnh.

Lấy ví dụ về thay đổi chính sách Fed giai đoạn 1995-1999 (cũng trong thời kỳ cách mạng Internet, tác động phía cung lớn):

Trong giai đoạn 1995-1998, kinh tế Mỹ tăng trưởng mạnh, tài khóa thặng dư, tốc độ tăng tiền lương liên tục đi lên, nhưng Greenspan trong giai đoạn này nhìn chung duy trì nới lỏng, tích lũy cắt giảm lãi suất 125bp. Ngoài các giải thích như nhiễu loạn khủng hoảng tài chính châu Á, tốc độ tăng năng suất phía cung liên tục tăng cao cũng có thể là một logic, độ dốc của nó về cơ bản phù hợp với tốc độ tăng tiền lương, mối liên kết giữa tiền lương và giá cả bị phá vỡ bởi sự cải thiện năng suất, tốc độ CPI tổng thể giảm xuống.

Sau khi bước vào năm 1999, Fed chuyển sang tăng lãi suất, lúc này tốc độ tăng tiền lương tiếp tục duy trì ở mức cao, nhưng tốc độ tăng năng suất đỉnh và giảm, logic không còn đứng vững.

Greenspan đã trình bày tư duy liên quan trong bài phát biểu tháng 5 năm 1999, chỉ ra ba lo ngại:

Thứ nhất, lao động dư thừa tiềm năng trên thị trường việc làm đã thiếu hụt nghiêm trọng, ông chỉ ra "từ giữa những năm 1990, số lượng người lao động tiềm năng giảm với tốc độ hơn một triệu mỗi năm".

Thứ hai, năng suất mới tạo ra nhu cầu lớn về lao động, có thể làm tăng áp lực tăng tiền lương. Dữ liệu cho thấy, ngành Internet trong nửa cuối những năm 1990, nhu cầu việc làm liên tục tăng cao, tỷ trọng việc làm có xu hướng tăng.

Thứ ba, ông nghi ngờ liệu tốc độ tăng năng suất lúc đó có thể tiếp tục tăng hay không, mặc dù sự cải thiện năng suất trong những năm 1990 dường như phá vỡ mối liên kết giữa tiền lương và giá cả, nhưng không chắc chắn về xu hướng sau đó; ông chỉ ra "dự báo tiến bộ công nghệ là một nhiệm vụ khó khăn", "tốc độ tăng năng suất không thể tăng vô hạn".

Hai điều đầu tiên tương ứng với tốc độ tăng tiền lương, điều sau tương ứng với tốc độ tăng năng suất không thể tăng, phù hợp với khung chúng ta thảo luận.

(2) Trung và dài hạn: Tốc độ tăng năng suất xu hướng cao hơn sẽ cần lãi suất thực tế cao hơn để phù hợp

Trong kỳ vọng cải thiện năng suất, doanh nghiệp có xu hướng vay nợ, tăng đầu tư và tuyển dụng, nhưng cải thiện năng suất trong tương lai chưa thực hiện, nếu kiểm soát không tốt, thị trường hiện tại sẽ quá căng thẳng, lạm phát bùng nổ, tăng trưởng năng suất không thể hiện thực hóa. Do đó, Fed cần tăng lãi suất một cách thích hợp, tăng sự kiên nhẫn của toàn xã hội, kiềm chế đầu cơ.

Điều này có nghĩa là, nếu sự cải thiện năng suất thực sự hiện thực hóa và kéo dài, không gian cắt giảm lãi suất trung và dài hạn của Fed sẽ giảm.

(III) Bước thứ ba, chuyển đổi lập trường: Quý 4, sau sự chuẩn bị của hai bước trước, Fed dần chuyển sang ôn hòa, giao dịch cắt giảm lãi suất khởi động lại

Khi nhóm công tác công bố khung mới, kết luận về các vấn đề như AI, lập trường ôn hòa của Fed rất có thể nhận được sự ủng hộ, Warsh hoàn tất thống nhất mặt trận.

Logic bao gồm: Một mặt, trong khung mới, tốc độ tăng năng suất vẫn đang trong giai đoạn leo dốc, trong khi tốc độ tăng tiền lương không tăng mạnh, ngành công nghệ không tranh giành nguồn lao động, tất cả đều trái ngược với tình hình năm 1999, Fed vẫn có không gian điều chỉnh chính sách linh hoạt.

Mặt khác, trong khung cũ, tính bền vững của tăng trưởng nonfarm vẫn còn tranh cãi, trong khi CPI lõi ổn định theo tháng, so với cùng kỳ có thể đạt đỉnh và giảm, trong bối cảnh phân hóa hình chữ K, tiêu dùng không mạnh, tác động truyền dẫn của chi phí năng lượng và AI tăng lên đến hạ nguồn vẫn còn hạn chế, một khi nonfarm và CPI giảm trở lại trong nửa cuối năm, cũng hỗ trợ cho câu chuyện nới lỏng.

Đối với thị trường: Việc xây dựng khung mới cần thời gian, việc chấp nhận khung mới cần thời gian, giao dịch tăng lãi suất đạt đỉnh có thể rõ ràng, nhưng việc khởi động lại giao dịch cắt giảm lãi suất sẽ không suôn sẻ, đặc biệt xem xét lãi suất USD cổ phiếu Mỹ đều ở mức cao, lo ngại về công nghệ gia tăng, bầu cử giữa kỳ đến gần, cửa sổ yếu theo mùa, biến động thị trường quý ba vẫn có thể lớn; sau đó với sự cải thiện thanh khoản, trái phiếu Mỹ, vàng, câu chuyện công nghệ tương đối thuận lợi.

Nguồn bài viết: Chứng khoán CITIC

Tuyên bố rủi ro và điều khoản miễn trách nhiệm

Thị trường có rủi ro, đầu tư cần thận trọng. Bài viết này không cấu thành khuyến nghị đầu tư cá nhân, và cũng không xem xét đến các mục tiêu đầu tư, tình hình tài chính hoặc nhu cầu đặc biệt của từng người dùng. Người dùng cần xem xét liệu bất kỳ ý kiến, quan điểm hoặc kết luận nào trong bài viết này có phù hợp với hoàn cảnh cụ thể của mình hay không. Đầu tư theo đó, tự chịu trách nhiệm.