Galaxy: Chiến lược lấy thời gian đổi không gian, chờ đợi thị trường ấm lên.

_Chú thích: Thông báo của Strategy vào thứ Hai tuần trước là một bước ngoặt quan trọng đối với nhà nắm giữ Bitcoin doanh nghiệp lớn nhất thế giới này. Thị trường chấp nhận, nhưng liệu động thái này có thể khiến những người chỉ trích im lặng? Bài viết này được đăng trên báo cáo nghiên cứu hàng tuần ngày 3 tháng 7 của Galaxy Research, do Xiaozou của Golden Finance biên dịch. _

Strategy (MSTR) dưới quyền Michael Saylor đã công bố một điều chỉnh lớn đối với khung quản lý vốn vào thứ Hai tuần trước, sau khi dòng sản phẩm cổ phiếu ưu đãi "tín dụng kỹ thuật số" của công ty chịu áp lực đáng kể trong vài tuần qua.

STRC, cổ phiếu ưu đãi chủ lực "Stretch" của công ty, được kỳ vọng sẽ giao dịch quanh mệnh giá 100 đô la, nhưng khi Bitcoin giảm trong hai tháng qua, giá đã giảm mạnh dưới mệnh giá; Dự trữ đô la của Strategy thu hẹp; Các nhà đầu tư bắt đầu đặt câu hỏi về cách công ty sẽ thanh toán hóa đơn cổ tức ưu đãi ngày càng tăng. STRC giảm xuống dưới 83 đô la vào ngày 18 tháng 6, sau đó chạm mức thấp kỷ lục 71,25 đô la vào ngày 26 tháng 6, trong khi cổ phiếu phổ thông của Strategy và BTC đều chịu áp lực.

Cuộc tranh luận nhanh chóng tập trung vào ba lựa chọn khó xử: bán Bitcoin, pha loãng cổ đông MSTR thông qua phát hành thêm cổ phiếu phổ thông, hoặc tạm dừng/cắt giảm cổ tức ưu đãi. Jeff Dorman, Giám đốc đầu tư của Arca, là một trong những nhà phê bình thẳng thắn nhất, cho rằng cấu trúc vốn của Strategy khiến cổ đông MSTR, người nắm giữ BTC và cổ đông ưu đãi cạnh tranh với nhau về giá trị trên cùng một bảng cân đối kế toán; Cointelegraph tóm tắt quan điểm của ông là Strategy đối mặt với kết cục nghiêm trọng: "Bán BTC để trả cổ tức ưu đãi" hoặc "Tạm dừng trả cổ tức". Benzinga cũng tổng kết các lựa chọn xấu mà Dorman liệt kê: Bán BTC làm giảm tâm lý thị trường Bitcoin, bán cổ phiếu pha loãng MSTR, phát hành nợ làm xấu tín dụng, cắt cổ tức ưu đãi có thể làm thủng giá cổ phiếu ưu đãi và gây rủi ro pháp lý. CryptoQuant cũng cảnh báo tỷ lệ bảo phủ cổ tức của Strategy đã giảm mạnh, thúc giục công ty tạm dừng mua BTC và xây dựng lại dự trữ tiền mặt.

Vào thứ Hai, Strategy đã đáp lại bằng một điều chỉnh lớn về quản lý vốn. Công ty đã thông qua "Khung vốn tín dụng kỹ thuật số mới (Digital Credit Capital Framework)", xoay quanh năm công cụ: Chính sách dự trữ đô la được hội đồng quản trị phê duyệt; Chính sách cổ tức STRC đã sửa đổi; Ủy quyền mua lại cổ phiếu ưu đãi trị giá 1 tỷ đô la; Ủy quyền mua lại cổ phiếu phổ thông MSTR trị giá 1 tỷ đô la; và một kế hoạch tiền tệ hóa (thanh lý) BTC. Hội đồng quản trị cũng tăng tỷ lệ cổ tức hàng năm của STRC từ 11,5% lên 12%, có hiệu lực từ ngày 1 tháng 7 và các kỳ tính lãi tiếp theo (nửa tháng).

Thị trường đã chấp nhận phản ứng này. Vào thứ Hai, MSTR tăng 12,6% lên khoảng 92,70 đô la, STRC tăng 12,2% lên khoảng 83,70 đô la. Tính đến thời điểm viết bài vào chiều thứ Năm, STRC giao dịch quanh 87 đô la, vẫn thấp hơn đáng kể so với mệnh giá nhưng đã phục hồi đáng kể so với mức thấp, trong khi MSTR ở khoảng 100 đô la và BTC phục hồi nhẹ lên khoảng 61.763 đô la.

Động thái này khá khôn ngoan đối với Strategy, nhưng không nhất thiết giải quyết triệt để vấn đề cấu trúc. Strategy vẫn nắm giữ một đống cổ phiếu ưu đãi lớn và gánh nặng nghĩa vụ thanh toán định kỳ khổng lồ. Và với 6,7 tỷ đô la trái phiếu chuyển đổi đang lưu hành sẽ đáo hạn vào năm 2027 và 2028, các nghĩa vụ này sẽ còn nặng thêm. "Động cơ" của Strategy vẫn phụ thuộc vào khả năng huy động vốn liên tục của BTC, MSTR và cổ phiếu ưu đãi. Đúng vậy, theo một nghĩa nào đó, động thái của Strategy vào thứ Hai chỉ đơn giản là đẩy vấn đề lùi lại một đoạn. Nhưng cú đá này khá xa.

Kết luận của Galaxy như sau:

Mối quan tâm cốt lõi của thị trường chưa bao giờ là tài sản của Strategy không đủ. Công ty sở hữu khoảng 847.000 BTC, là chủ thể nắm giữ lớn thứ hai thế giới sau Satoshi Nakamoto (được cho là nắm giữ khoảng 1,1 triệu BTC). Mối lo ngại của thị trường là Strategy thiếu thanh khoản đô la đủ để thanh toán cổ tức ưu đãi một cách thoải mái mà không gây tổn hại cho bất kỳ nhóm bên liên quan nào. Nếu bán BTC, người nắm giữ Bitcoin có thể coi đó là sự phản bội tín điều "không bao giờ bán Bitcoin" của Saylor; Nếu phát hành thêm MSTR, cổ đông phổ thông sẽ bị pha loãng, và không phải để mua thêm BTC; Nếu liên tục tăng tỷ lệ cổ tức STRC để dụ giá quay về mệnh giá 100 đô la, sẽ đẩy chi phí huy động vốn ưu đãi lên cao; Nếu tạm dừng trả cổ tức ưu đãi (công ty có thể quyết định theo ý mình), thì niềm tin vào toàn bộ cấu trúc tín dụng kỹ thuật số sẽ sụp đổ hoàn toàn.

Bằng cách huy động hơn 1 tỷ đô la tiền mặt thông qua phát hành cổ phiếu phổ thông, thiết lập chính sách dự trữ tiền mặt tối thiểu ít nhất 12 tháng và nâng chu kỳ bảo phủ tiền mặt hiện tại lên khoảng 17 tháng, Strategy đã thành công trong việc xoay chuyển tâm lý thị trường. Thị trường trước đây lo ngại về sự căng thẳng dòng tiền ngắn hạn, và Strategy đã giành được thời gian thở thoải mái. Tuy nhiên, điều quan trọng nhất của thông báo lần này không phải là một hành động cụ thể nào, mà là loạt công cụ được hội đồng quản trị ủy quyền, mang lại cho Strategy sự lựa chọn hoạt động thực sự. Đây chính là ý nghĩa sâu xa của lời CEO Strategy Phong Le nói: "Strategy đang tiến hóa từ phát hành vốn một chiều sang quản lý vốn chủ động". Strategy tuyên bố với thị trường rằng họ có khả năng quản lý cả hai bên của bảng cân đối kế toán, thay vì tích trữ BTC một cách bất chấp điều kiện thị trường.

Phần gây tranh cãi nhất của thông báo là kế hoạch "tiền tệ hóa BTC". Cách diễn đạt dường như ngụ ý rõ ràng rằng Strategy có thể bán BTC theo thời gian, và xét đến công ty thường thực hiện ngay sau khi thông báo, khả năng tuần này họ đã bán BTC trên thị trường là hoàn toàn có. Chúng tôi không muốn thấy Strategy bán Bitcoin. Bản sắc của công ty, cũng như nền tảng quan trọng của phí bảo hiểm MSTR trong nhiều năm, được xây dựng trên tiền đề "cung cấp công cụ tiếp xúc rủi ro BTC dài hạn, có đòn bẩy, cấp tổ chức", và việc bán tiền sẽ xói mòn câu chuyện này. Và việc bán BTC có thể gây ra một vòng luẩn quẩn phản xạ: Nhà đầu tư càng tin rằng Strategy có thể bán tiền, thì sự yếu kém của BTC càng truyền sang sự yếu kém của MSTR và STRC, từ đó đẩy cao kỳ vọng bán thêm. Nhưng chúng tôi hiểu tại sao hội đồng quản trị cần cái "van xả áp" này. Một công ty nắm giữ 847.363 BTC không nên rơi vào khủng hoảng câu chuyện sinh tồn chỉ vì lo lắng dòng tiền tạm thời - sự chỉ trích và hoảng loạn của một số người tham gia thị trường gần đây đã dần trở nên cuồng loạn. Nếu bán một lượng nhỏ nắm giữ có thể tránh được vòng xoáy mất trật tự cấu trúc vốn, bảo vệ cổ phiếu ưu đãi và cho phép Strategy chờ đợi môi trường thị trường tốt hơn, thì đây là một con đường hợp lý.

Tuy nhiên, vẫn còn một lựa chọn thứ tư chưa được quan tâm đúng mức: Strategy nên khám phá cách tạo ra lợi nhuận từ nắm giữ BTC của mình mà không nhất thiết phải bán giao ngay. Điều này có thể có nghĩa là cho vay một phần nhỏ BTC được cách ly và lưu ký với các điều khoản bảo thủ, hoặc sử dụng các chiến lược quyền chọn để thu lợi từ biến động trong khi vẫn giữ lại phần lớn tiềm năng tăng giá. Các giao dịch có cấu trúc như vậy có thể tiền tệ hóa một phần nắm giữ trong khi kiểm soát rủi ro đối tác, lưu ký và kỳ hạn. Những ý tưởng này cũng không phải không có rủi ro (cho vay giới thiệu rủi ro đối tác, quyền chọn có thể giới hạn tiềm năng tăng giá), và hoạt động quá mức có thể làm hỏng thứ mà người nắm giữ MSTR trân trọng nhất: Tiếp xúc không đối xứng với Bitcoin. Nhưng Strategy không cần phải tiền tệ hóa toàn bộ nắm giữ; ngay cả một kế hoạch quy mô nhỏ, kiểm soát rủi ro chặt chẽ cũng có thể tạo ra thu nhập định kỳ bằng đô la, giảm sự cần thiết phải lựa chọn giữa bán giao ngay và pha loãng vốn cổ phần. Con đường trung gian hấp dẫn này nên trở thành một phần của cuộc thảo luận.

Tóm lại, chúng tôi tin chắc rằng quyết định tăng cường quyền lựa chọn hoạt động của Strategy là khôn ngoan. Môi trường thị trường Bitcoin hiện tại khá ảm đạm, và đáy có thể chưa được xác định. Đôi khi giao dịch tốt nhất là không làm gì, và động thái này của Strategy sẽ giúp họ có thời gian để chờ đợi thị trường ấm lên.