Nắm giữ 4% Bitcoin toàn cầu! Thị trường theo dõi sát sao "logic bán coin" của MSTR, giá cổ phiếu đã giảm 75% trong một năm.

Strategy đang dùng Bitcoin để trả giá cho cấu trúc vốn của mình. Người nắm giữ Bitcoin doanh nghiệp lớn nhất thế giới này đang đối mặt với một bài toán khó do chính mô hình kinh doanh của mình gây ra——Khi phí bảo hiểm giá cổ phiếu biến mất, cửa sổ tài trợ thu hẹp, cam kết 'không bao giờ bán Bitcoin' đã lặng lẽ nhường chỗ cho áp lực thanh khoản thực tế.

Bài báo của Wall Street News viết, Strategy tiết lộ vào ngày 6 tháng 7 rằng trong khoảng thời gian từ 29 tháng 6 đến 5 tháng 7 đã bán 3.588 Bitcoin, thu về khoảng 216 triệu USD, để trả cổ tức ưu đãi của công ty. Đây là đợt bán Bitcoin lớn nhất trong lịch sử công ty, và cũng là lần bán thứ ba kể từ khi công ty khởi động chiến lược Bitcoin vào năm 2020.

Sau khi tin tức này được công bố, cổ phiếu MSTR đã giảm hơn 5% trong phiên, Bitcoin giảm xuống khoảng 61.800 USD, thấp hơn chi phí nắm giữ trung bình khoảng 75.700 USD của công ty. Trong quý 2, công ty xác nhận khoản lỗ tài sản kỹ thuật số là 8,32 tỷ USD, trong cùng kỳ giá Bitcoin giảm 14%.

Tâm lý cảnh giác của thị trường không chỉ đến từ việc bán, mà còn từ sự chuyển đổi logic đằng sau nó. Strategy nắm giữ 843.775 Bitcoin, chiếm khoảng 4% tổng lượng Bitcoin toàn cầu, bất kỳ đợt bán tháo quy mô lớn nào cũng có thể gây ra tác động đáng kể đến giá đồng coin.

Theo phân tích của Wall Street Journal**, chỉ số định giá cốt lõi mNAV của Strategy đã giảm xuống dưới 1, có nghĩa là thị trường định giá thấp hơn giá trị nắm giữ Bitcoin của công ty**， điều này đã làm lung lay tận gốc logic kinh doanh 'lấy cổ phiếu phí bảo hiểm đổi lấy Bitcoin'.

Cam kết 'không bao giờ bán Bitcoin' lung lay, quy mô bán mở rộng gấp trăm lần

Strategy từ lâu đã coi 'không bao giờ bán Bitcoin' là nền tảng của mô hình kinh doanh, nhưng cam kết này đã xuất hiện những vết nứt rõ ràng.

Vào cuối tháng 5 năm nay, công ty lần đầu tiên phá vỡ thông lệ, bán 32 Bitcoin, thu về khoảng 2,5 triệu USD, để trả cổ tức ưu đãi và nhấn mạnh rằng hành động này chỉ nhằm thực hiện cam kết với các nhà đầu tư ưu đãi, không đại diện cho sự chuyển hướng chiến lược.

Tuy nhiên, quy mô đợt bán mới nhất đã mở rộng lên 3.588 đồng, gấp khoảng trăm lần so với số lượng bán vào tháng 5. Theo tiết lộ của công ty, trong đó 1.363 đồng được bán với giá trung bình khoảng 59.300 USD, 2.225 đồng còn lại được bán với giá khoảng 60.800 USD.

Bài báo của Wall Street News viết, số tiền thu được từ đợt bán này sẽ được dùng riêng để trả cổ tức quý 2 cho bốn chứng khoán ưu đãi STRF, STRE, STRK, STRD, cũng như cổ tức hàng tháng tháng 6 của STRC. Việc bán Bitcoin không còn là một thao tác tượng trưng một lần, mà đang dần tích hợp vào hệ thống tài trợ thông thường của công ty.

Đáng chú ý, vào ngày 29 tháng 6, Strategy chính thức thông báo rằng hội đồng quản trị đã ủy quyền bán tối đa 1,25 tỷ USD Bitcoin để mua lại cổ phiếu và trả lãi cũng như cổ tức ưu đãi. Điều này đánh dấu việc công ty chính thức từ bỏ triết lý 'giữ chặt Bitcoin' ở cấp độ chính thức.

Đáng chú ý, cấu trúc vốn hỗ trợ cho mô hình kinh doanh này đang chịu áp lực ngày càng lớn.

Chuyên gia phân tích Zach Pandl chỉ ra rằng, hàng năm Strategy chi tới khoảng 1,5 tỷ USD chỉ cho cổ tức ưu đãi, trong khi dòng tiền từ mảng kinh doanh phần mềm không thể đáp ứng được. Khi dự trữ tiền mặt không đủ, công ty chỉ có thể tiếp tục huy động vốn hoặc bán Bitcoin.

Tính đến ngày 5 tháng 7, Strategy nắm giữ 843.775 Bitcoin, dự trữ tiền mặt 2,55 tỷ USD. Công ty ước tính, khoản đệm tiền mặt này có thể cung cấp không gian chi trả lãi và cổ tức ưu đãi khoảng 17 tháng mà không cần sử dụng tài sản mã hóa.

Logic vận hành của Strategy ngày càng rõ ràng: Khi huy động vốn thuận lợi thì liên tục mua coin, khi huy động vốn thắt chặt thì bán một lượng nhỏ Bitcoin để trả cổ tức, nhằm duy trì vòng khép kín của hệ thống vận hành vốn.

Mặc dù sau lần bán đầu tiên vào cuối tháng 5, công ty đã nhanh chóng mua lại 1.550 Bitcoin, và trong tháng 4 và tháng 5 cũng đã thực hiện các đợt mua quy mô lớn lần lượt là 2,54 tỷ USD và 2 tỷ USD, nhưng khi giá Bitcoin chịu áp lực, tính bền vững của hệ thống này đang bị nghi ngờ.

mNAV giảm xuống dưới 1, logic kinh doanh cốt lõi đối mặt với thách thức căn bản

Cốt lõi của mô hình kinh doanh Strategy là sử dụng phí bảo hiểm cổ phiếu làm 'tiền tệ' để liên tục mua vào Bitcoin. Và điểm neo định lượng của logic này chính là chỉ số mNAV do công ty tự tạo.

Theo phân tích của Wall Street Journal, Strategy định nghĩa mNAV là bội số của giá trị doanh nghiệp của công ty so với giá trị nắm giữ Bitcoin của nó. Trong thời kỳ đỉnh cao, chỉ số này duy trì ở mức phí bảo hiểm cao trong thời gian dài, cho phép công ty liên tục phát hành cổ phiếu để mua thêm Bitcoin, cách thức hoạt động tương tự như các công ty mua bán sáp nhập truyền thống sử dụng cổ phiếu định giá cao làm tiền tệ để liên tục mua lại.

Tuy nhiên, với việc cổ phiếu MSTR giảm khoảng 75% trong năm qua, mNAV tháng trước đã giảm xuống dưới 1, có nghĩa là định giá thị trường của Strategy đã thấp hơn giá trị sổ sách của lượng Bitcoin nắm giữ, logic 'quả cầu tuyết' này bắt đầu quay ngược.

Đáng chú ý hơn, bản thân chỉ số này tồn tại vấn đề định giá quá cao một cách hệ thống. Wall Street Journal chỉ ra rằng, khi tính giá trị doanh nghiệp, Strategy sử dụng mệnh giá nợ và cổ phiếu ưu đãi, chứ không phải giá trị thị trường. Tuy nhiên, khi giá trái phiếu và cổ phiếu ưu đãi của công ty giảm mạnh theo giá cổ phiếu, cách tính này đã bị bóp méo nghiêm trọng.

Ví dụ với ngày 26 tháng 6, mNAV được Strategy công bố là khoảng 0,99, nhưng nếu tính nợ và cổ phiếu ưu đãi theo giá trị thị trường, mNAV thực tế chỉ là khoảng 0,89. Vào thời điểm đó, nợ của công ty giao dịch với mức chiết khấu 7%, các loạt cổ phiếu ưu đãi chiết khấu tổng cộng khoảng 28%.

Tính đến cuối ngày thứ Năm tuần trước, trang web của Strategy hiển thị mNAV là 1,09, nhưng sau khi tính theo giá trị thị trường, thực tế chỉ khoảng 1,04, khoảng cách phí bảo hiểm đã rất hạn chế.

Áp lực bán tháo và phản ứng dây chuyền của thị trường

Quy mô nắm giữ Bitcoin của Strategy khiến bất kỳ hành động bán nào của nó cũng có ý nghĩa hệ thống ở cấp độ thị trường.

Lượng Bitcoin mà Strategy nắm giữ chiếm khoảng 4% tổng lượng Bitcoin toàn cầu. Ngay cả thao tác quy mô nhỏ chỉ bán 32 Bitcoin, thu về 2,5 triệu USD vào tháng 5, cũng đã tạo ra áp lực giảm đáng kể lên giá Bitcoin và cổ phiếu MSTR.

Phân tích cho rằng, việc bán 3.588 đồng lần này dù chỉ là một phần rất nhỏ trong lượng nắm giữ, nhưng lo ngại của thị trường về một đợt bán tháo quy mô lớn tiềm ẩn đã tăng lên đáng kể.

Theo logic riêng của Strategy, khi mNAV liên tục ở trạng thái chiết khấu, công ty lẽ ra nên bán Bitcoin để mua lại chứng khoán của chính mình. Các nhà đầu tư đang theo dõi chặt chẽ liệu tín hiệu này có phát triển thành hành động quy mô lớn hay không.

Để ổn định giá cổ phiếu ưu đãi, vào ngày 29 tháng 6, Strategy đã tăng tỷ suất cổ tức của loạt cổ phiếu ưu đãi lớn nhất là STRC lên 12%, nhằm thu hút lực mua và đẩy giá trở lại mệnh giá. Bản thân động thái này cũng cho thấy mức độ quan tâm của công ty đối với giá thị trường của cổ phiếu ưu đãi vượt xa thái độ mà nó thể hiện trong tính toán mNAV.

Wall Street Journal chỉ ra rằng, nếu thị trường một lần nữa đặt định giá của Strategy vào vùng chiết khấu và kéo dài không đổi, công ty sẽ phải đối mặt với tình trạng cạn kiệt tiền mặt và buộc phải sử dụng quy mô lớn dự trữ Bitcoin. Strategy có thể đã mua cho mình một ít thời gian, nhưng khoảng thời gian này còn bao lâu, hiện không ai có thể xác định.

Cảnh báo rủi ro và điều khoản miễn trách

        Thị trường có rủi ro, đầu tư cần thận trọng. Bài viết này không cấu thành lời khuyên đầu tư cá nhân, cũng không xem xét đến mục tiêu đầu tư, tình hình tài chính hoặc nhu cầu đặc biệt của từng người dùng. Người dùng nên cân nhắc liệu bất kỳ ý kiến, quan điểm hay kết luận nào trong bài viết này có phù hợp với hoàn cảnh cụ thể của họ hay không. Đầu tư dựa trên đó, tự chịu trách nhiệm.