Galaxy: Chiến lược lấy thời gian đổi không gian, chờ thị trường ấm lên

Chú thích: Thông báo của Strategy vào thứ Hai tuần trước là một bước ngoặt lớn đối với nhà nắm giữ Bitcoin doanh nghiệp lớn nhất thế giới. Thị trường chấp nhận điều này, nhưng liệu động thái này có thể khiến những người chỉ trích im lặng? Bài viết này được đăng trên Bản tin nghiên cứu hàng tuần của Galaxy Research ngày 3 tháng 7, do Xiaozou của Jinse Finance biên dịch.

Strategy (MSTR) dưới quyền Michael Saylor đã công bố một điều chỉnh lớn đối với khuôn khổ quản lý vốn vào thứ Hai tuần trước, sau khi dòng sản phẩm cổ phiếu ưu đãi "tín dụng kỹ thuật số" chịu áp lực đáng kể trong vài tuần qua.

STRC, cổ phiếu ưu đãi hàng đầu trong dòng "Stretch" của công ty, dự kiến sẽ giao dịch quanh mệnh giá 100 đô la, nhưng khi Bitcoin giảm trong hai tháng qua, giá của nó đã giảm mạnh dưới mệnh giá; dự trữ đô la của Strategy bị thu hẹp; các nhà đầu tư bắt đầu đặt câu hỏi về cách công ty sẽ thanh toán hóa đơn cổ tức ưu đãi ngày càng tăng. STRC đã giảm xuống dưới 83 đô la vào ngày 18 tháng 6, sau đó chạm mức thấp kỷ lục 71,25 đô la vào ngày 26 tháng 6, trong khi cổ phiếu phổ thông của Strategy và BTC đều chịu áp lực.

Cuộc tranh luận nhanh chóng tập trung vào ba lựa chọn khó khăn: bán Bitcoin, pha loãng cổ đông MSTR thông qua phát hành thêm cổ phiếu phổ thông, hoặc tạm dừng/cắt giảm cổ tức ưu đãi. Jeff Dorman, Giám đốc đầu tư của Arca, là một trong những người chỉ trích thẳng thắn nhất, cho rằng cấu trúc vốn của Strategy khiến cổ đông MSTR, người nắm giữ BTC và cổ đông ưu đãi cạnh tranh với nhau về giá trị trên cùng một bảng cân đối kế toán; Cointelegraph tóm tắt quan điểm của ông là Strategy đối mặt với kết cục nghiêm trọng: "Bán BTC để trả cổ tức ưu đãi" hoặc "Tạm dừng trả cổ tức". Benzinga cũng tổng kết các lựa chọn xấu mà Dorman liệt kê: bán BTC gây áp lực lên tâm lý thị trường Bitcoin, bán cổ phiếu làm loãng MSTR, phát hành nợ làm suy yếu tín dụng, cắt giảm cổ tức ưu đãi có thể làm giảm giá cổ phiếu ưu đãi và gây ra rủi ro pháp lý. CryptoQuant cũng cảnh báo rằng tỷ lệ bao phủ cổ tức của Strategy đã giảm mạnh, thúc giục công ty tạm dừng mua BTC và xây dựng lại dự trữ tiền mặt.

Vào thứ Hai tuần trước, Strategy đã phản ứng bằng một điều chỉnh quản lý vốn lớn. Công ty đã thông qua "Khuôn khổ vốn tín dụng kỹ thuật số (Digital Credit Capital Framework)" mới, xoay quanh năm công cụ: chính sách dự trữ đô la được hội đồng quản trị phê duyệt; chính sách cổ tức STRC sửa đổi; ủy quyền mua lại cổ phiếu ưu đãi trị giá 1 tỷ đô la; ủy quyền mua lại cổ phiếu phổ thông MSTR trị giá 1 tỷ đô la; và một kế hoạch tiền tệ hóa (thanh lý) BTC. Hội đồng quản trị cũng tăng tỷ lệ cổ tức hàng năm của STRC từ 11,5% lên 12%, có hiệu lực từ ngày 1 tháng 7 và các kỳ tính lãi sau đó (nửa tháng).

Thị trường đã chấp nhận phản ứng này. Thứ Hai, MSTR tăng 12,6% lên khoảng 92,70 đô la, STRC tăng 12,2% lên khoảng 83,70 đô la. Tính đến chiều thứ Năm khi bài viết được gửi, STRC giao dịch quanh 87 đô la, mặc dù vẫn thấp hơn đáng kể so với mệnh giá nhưng đã phục hồi đáng kể so với mức thấp, trong khi MSTR ở khoảng 100 đô la và BTC phục hồi nhẹ lên khoảng 61.763 đô la.

Động thái này khá khôn ngoan đối với Strategy, nhưng không nhất thiết giải quyết vấn đề cấu trúc một lần và mãi mãi. Strategy vẫn nắm giữ một đống cổ phiếu ưu đãi lớn và cũng mang một nghĩa vụ thanh toán thường xuyên khổng lồ. Và khi trái phiếu chuyển đổi đang lưu hành trị giá 6,7 tỷ đô la của công ty đáo hạn vào năm 2027 và 2028, những nghĩa vụ này sẽ còn tăng thêm. "Động cơ" của Strategy vẫn phụ thuộc vào khả năng huy động vốn liên tục của BTC, MSTR và cổ phiếu ưu đãi của nó. Thực sự, theo một nghĩa nào đó, động thái hôm thứ Hai của Strategy chỉ là đẩy vấn đề về phía sau. Nhưng cú đá này khá xa.

Kết luận của Galaxy như sau:

Mối quan tâm cốt lõi của thị trường chưa bao giờ là tài sản của Strategy không đủ. Công ty sở hữu khoảng 847.000 BTC, là chủ thể nắm giữ lớn thứ hai toàn cầu chỉ sau Satoshi Nakamoto (ước tính nắm giữ khoảng 1,1 triệu BTC). Mối lo ngại của thị trường là Strategy thiếu thanh khoản đô la đủ để thanh toán cổ tức ưu đãi một cách thoải mái mà không gây tổn hại cho bất kỳ nhóm bên liên quan nào. Nếu bán tháo BTC, những người nắm giữ Bitcoin có thể coi đó là sự phản bội tín điều "không bao giờ bán Bitcoin" của Saylor; nếu phát hành thêm MSTR, cổ đông phổ thông sẽ bị pha loãng và không phải để tăng thêm BTC; nếu liên tục tăng tỷ lệ cổ tức STRC để thu hút giá trở lại mệnh giá 100 đô la, chi phí huy động vốn cổ phiếu ưu đãi sẽ tăng; nếu ngừng trả cổ tức ưu đãi (công ty có thể quyết định tùy ý), niềm tin vào toàn bộ cấu trúc tín dụng kỹ thuật số sẽ sụp đổ hoàn toàn.

Bằng cách huy động hơn 1 tỷ đô la tiền mặt thông qua phát hành cổ phiếu phổ thông, thiết lập chính sách dự trữ tiền mặt tối thiểu ít nhất 12 tháng và nâng chu kỳ bao phủ tiền mặt hiện tại lên khoảng 17 tháng, Strategy đã thành công trong việc thay đổi hướng dư luận. Thị trường trước đây lo ngại về tình trạng thắt chặt dòng tiền ngắn hạn, và Strategy đã giành được thời gian nghỉ ngơi dồi dào. Tuy nhiên, điều quan trọng nhất trong thông báo này không phải là hành động cụ thể nào, mà là loạt công cụ được hội đồng quản trị ủy quyền, mang lại cho Strategy quyền lựa chọn hoạt động thực sự. Đây chính là ý nghĩa sâu xa của lời phát biểu của CEO Strategy, Phong Le: "Strategy đang chuyển từ phát hành vốn một chiều sang quản lý vốn chủ động." Strategy tuyên bố với thị trường rằng họ có khả năng quản lý cả hai bên của bảng cân đối kế toán, thay vì tích trữ BTC một cách mù quáng bất chấp điều kiện thị trường.

Phần gây tranh cãi nhất trong thông báo là kế hoạch "tiền tệ hóa BTC". Ngôn từ dường như ám chỉ rõ ràng rằng Strategy có thể bán BTC theo thời gian, và do công ty có xu hướng hành động ngay sau khi thông báo, khả năng tuần này họ đã bán tháo BTC trên thị trường là hoàn toàn có thể. Chúng tôi không muốn thấy Strategy bán Bitcoin. Bản sắc của công ty, cũng như nền tảng quan trọng cho mức phí bảo hiểm MSTR trong nhiều năm, được xây dựng trên tiền đề "cung cấp công cụ tiếp xúc rủi ro BTC dài hạn, vĩnh viễn, cấp tổ chức có đòn bẩy", và việc bán coin sẽ làm xói mòn câu chuyện này. Hơn nữa, việc bán tháo BTC có thể gây ra vòng luẩn quẩn phản thân: nhà đầu tư càng tin rằng Strategy có thể bán coin, sự yếu kém của BTC càng truyền sang điểm yếu của MSTR và STRC, càng làm tăng kỳ vọng bán tháo thêm. Nhưng chúng tôi hiểu tại sao hội đồng quản trị cần "van xả áp" này. Một công ty nắm 847.363 BTC không nên rơi vào khủng hoảng tường thuật cấp độ sinh tồn vì lo lắng dòng tiền tạm thời — những chỉ trích và hoảng loạn của một số người tham gia thị trường gần đây đã dần trở nên cuồng loạn. Nếu bán một lượng nhỏ nắm giữ có thể tránh được vòng xoáy mất trật tự cấu trúc vốn, bảo vệ cổ phiếu ưu đãi và cho phép Strategy chờ đợi môi trường thị trường tốt hơn, thì đó là một con đường hợp lý.

Tuy nhiên, có một lựa chọn thứ tư chưa nhận được đủ sự chú ý: Strategy nên khám phá việc tạo ra lợi nhuận từ các khoản nắm giữ BTC của mình mà không nhất thiết phải bán giao ngay. Điều này có thể có nghĩa là cho vay một phần nhỏ BTC được giữ riêng biệt với các điều khoản bảo thủ, hoặc thu lợi từ biến động thông qua chiến lược quyền chọn trong khi vẫn giữ phần lớn tiềm năng tăng giá. Các giao dịch có cấu trúc như vậy có thể tiền tệ hóa một phần nắm giữ trong khi kiểm soát rủi ro đối tác, lưu ký và kỳ hạn. Những ý tưởng này không phải không có rủi ro (cho vay tạo ra rủi ro đối tác, quyền chọn có thể hạn chế tiềm năng tăng giá), và hoạt động quá mức sẽ làm tổn hại đến điều mà những người nắm giữ MSTR trân trọng nhất: mức tiếp xúc tăng giá bất đối xứng của Bitcoin. Nhưng Strategy không cần phải tiền tệ hóa toàn bộ nắm giữ, ngay cả một kế hoạch quy mô hạn chế với kiểm soát rủi ro chặt chẽ cũng có thể tạo ra thu nhập bằng đô la thường xuyên, giảm sự cần thiết phải chọn giữa bán giao ngay và pha loãng vốn cổ phần. Con đường trung gian hấp dẫn này đáng lẽ phải là một phần của cuộc thảo luận.

Tóm lại, chúng tôi tin rằng quyết định tăng cường quyền lựa chọn hoạt động của Strategy là khôn ngoan. Môi trường thị trường Bitcoin hiện tại khá ảm đạm, và đáy có thể chưa được xác định. Đôi khi giao dịch tốt nhất là đứng yên, và động thái này của Strategy sẽ mang lại cho họ thời gian để đổi lấy không gian, chờ đợi thị trường ấm lên.