Sự cám dỗ và cạm bẫy 11.5%: Liệu STRC có thể hồi phục lên 100 USD không? Strategy nên làm gì?

Nguồn: Farside Investor; Biên dịch: Claw - Golden Finance

Trước khi thảo luận các vấn đề khác, trước hết chúng ta cần làm rõ điểm mấu chốt nhất: cơ chế ổn định giá được gọi là của STRC.

Sản phẩm trả cổ tức này có giá phát hành là 100 đô la và được thiết lập một cơ chế ổn định nhằm đẩy giá trở lại 100 đô la. Logic của nó là: nếu STRC giao dịch dưới 100 đô la, khoản chi trả cổ tức sẽ tăng lên, về mặt lý thuyết sẽ đẩy giá lên; ngược lại, nếu STRC giao dịch trên 100 đô la, số tiền cổ tức sẽ giảm xuống, về mặt lý thuyết sẽ kéo giá xuống. Điểm mấu chốt là phải hiểu rằng thiết kế này về cơ bản là không ổn định. Nếu nhà đầu tư cho rằng rủi ro tín dụng của công ty đang tăng lên, giá STRC sẽ giảm, sau đó công ty cần tăng tỷ lệ cổ tức, điều này có thể làm xấu thêm tình hình tín dụng của công ty, cuối cùng dẫn đến một "vòng xoáy tử thần" đi xuống.

Một điểm khác cần lưu ý là khoản lãi suất này do công ty tự quyết định, không phải là một hệ thống ổn định tự động. Quyền lựa chọn mà Strategy sở hữu này không bình thường, mang lại sự không chắc chắn đáng kể cho nhà đầu tư khi đánh giá STRC. Quyền lựa chọn này tạo ra một tình thế tiến thoái lưỡng nan và sự mơ hồ về mặt pháp lý, do đó là một vấn đề. Theo quan điểm của chúng tôi, vấn đề này về lâu dài cần một giải pháp.

Trước khi suy nghĩ về các vấn đề then chốt khác, việc hiểu được sự bất ổn tiềm ẩn và sự không chắc chắn này là vô cùng quan trọng. Những vấn đề đó bao gồm:

• MSTR có đủ khả năng chi trả cổ tức không?

• Có nên đầu tư vào STRC không?

• STRC có quay trở lại mệnh giá không?

• Strategy bây giờ nên làm gì?

Có nên vay với lãi suất 11,5% để mua bitcoin không?

Trước khi xem xét STRC, đáng để thử nhìn nhận giao dịch này bằng logic tài chính cơ bản. MSTR phát hành công cụ nợ vĩnh viễn có lãi suất danh nghĩa 11,5%, thu được 100 đô la, sau đó dùng số tiền thu được để mua bitcoin. Mặc dù khoản nợ này là vĩnh viễn, không bao giờ cần trả, nhưng theo quan điểm của chúng tôi, xét về bề mặt, đây là một giao dịch tồi tệ. Nếu ai đó đề nghị cho chúng tôi vay vĩnh viễn với lãi suất hàng năm 11,5% để mua bitcoin, chúng tôi sẽ từ chối. Lãi suất này, 11,5%, thực sự quá cao.

Ví dụ, bitcoin có thể tăng giá trung bình 10% mỗi năm. Lạm phát dài hạn có thể là 5%. Ngay cả như vậy, bitcoin vẫn có thể được coi là một thành công lớn, thậm chí có thể đang tiến tới "bitcoin hóa", nhưng điều này vẫn không thể đạt được tốc độ tăng trưởng hàng năm 11,5%. Do đó, việc phát hành công cụ vĩnh viễn này về lâu dài sẽ ảnh hưởng tiêu cực đến bảng cân đối kế toán của bên phát hành.

Ngoài ra, giá bitcoin không tăng thẳng đứng. Trong dài hạn, giá bitcoin có thể tăng trung bình hơn 11,5%, nhưng cũng có thể có những giai đoạn giảm. Để trả lãi, có thể cần phải bán ra khi giá bitcoin ở mức thấp. Điều này cũng có thể dẫn đến lỗ ròng cho bên phát hành, ngay cả khi khoản nợ này không bao giờ cần trả.

Chúng tôi đã tạo một công cụ "Máy tính giá trị hợp lý STRC" rất cơ bản, có thể tìm thấy tại đây: https://farside.co.uk/strc/

Giả sử sử dụng tỷ lệ chiết khấu 8% và giả định khoản chi trả cổ tức ổn định ở mức 11,5%, công cụ này tính toán giá trị STRC là 144 đô la, cao hơn nhiều so với giá phát hành 100 đô la.

Do đó, theo quan điểm của chúng tôi, nếu giả định lãi suất phiếu ổn định ở mức 11,5%, hoặc giả định 11,5% này là nghĩa vụ của bên phát hành (thực tế không phải vậy), thì việc phát hành STRC là một giao dịch rất tồi tệ. Ngược lại, đầu tư vào STRC có thể là một khoản đầu tư tốt. Nói ngắn gọn, chúng tôi cho rằng, không ai nên vay với lãi suất 11,5% để mua bitcoin, đó là một giao dịch rất tồi.

Vậy, có nên vay với lãi suất 11,5%, nhưng có quyền giảm dần lãi suất xuống SOFR (Lãi suất tài trợ qua đêm có bảo đảm), để mua bitcoin không?

STRC phức tạp hơn nhiều so với một trái phiếu vĩnh viễn có lãi suất cố định 11,5%. Nó có một cơ chế ổn định giá, và MSTR có thể tự quyết định điều chỉnh tỷ lệ lãi suất phiếu. Mặc dù công ty dường như đã tuyên bố sẽ sử dụng quyền quyết định này để nhắm mục tiêu 100 đô la, nhưng từ hồ sơ phát hành, công ty dường như không có nghĩa vụ phải làm như vậy. Công ty có quyền giảm 25 điểm cơ bản mỗi tháng cho đến khi đạt đến lãi suất SOFR (hiện khoảng 3,6%). Công ty làm điều này mà không phải chịu bất kỳ hình phạt nào.

Một lần nữa sử dụng máy tính Farside, khi tính đến yếu tố này và tính toán giá trị hiện tại ròng của dòng tiền trong tương lai, chúng tôi ước tính giá trị công cụ này là 55 đô la.

55 đô la thấp hơn nhiều so với 100 đô la. Do đó, vay với các điều khoản này để mua bitcoin là một giao dịch rất tốt cho người đi vay, và là một giao dịch tồi cho người cho vay (nhà đầu tư).

Mâu thuẫn nội tại

Giá phát hành của STRC không phải là 55 đô la hay 144 đô la, mà là 100 đô la. Do đó, bản thân mức giá này đã chứa đựng rất nhiều sự không chắc chắn xoay quanh cơ chế ổn định giá và hướng chi trả lãi suất phiếu trong tương lai.

STRC là một sản phẩm đầy mâu thuẫn. Nó là một sản phẩm mới lạ và kỳ quặc, có thể được nhìn nhận từ nhiều góc độ.

Cơ chế ổn định giá hiện đã thất bại. STRC hiện giao dịch ở mức khoảng 75 đô la, thấp hơn 25% so với mục tiêu 100 đô la. Công ty đã không phản ứng bằng cách tăng lãi suất phiếu, có thể vì họ lo ngại vòng xoáy tử thần đi xuống, hoặc vì họ đã cho rằng 11,5% là đủ cao. Thật vậy, giả sử một tỷ lệ chiết khấu hợp lý và công ty duy trì khả năng thanh toán, với lãi suất phiếu cố định 11,5%, công cụ này không nên giao dịch ở mức 100 đô la, mà phải cao hơn nhiều so với 100 đô la.

Tuy nhiên, điều này thực sự có nghĩa là cơ chế ổn định giá đã gần như thất bại hoàn toàn. Nó có thể không thất bại 100%, vì công ty có thể lập luận rằng cơ chế này tồn tại một mức trần. Đó là, công ty có thể tăng lãi suất phiếu để cố gắng quay lại 100 đô la, nhưng chỉ khi lợi suất thấp hơn 11,5%. Tất nhiên, theo như chúng tôi nhớ, công ty đã không giải thích trước điểm này. Nếu đúng như vậy, tức là 11,5% là đỉnh của dải lãi suất, thì điều này càng chứng tỏ rằng việc phát hành sản phẩm với lãi suất này ban đầu là quá cao. Có thể chắc chắn rằng, nếu lãi suất có trần, công ty chỉ nên phát hành STRC mới khi có một khoảng đệm lớn (ít nhất 2%) giữa trần lãi suất và lãi suất hiện tại.

Dù sao đi nữa, hiện tại có vẻ như cơ chế ổn định giá đã gần như thất bại. Theo quan điểm của chúng tôi, điều này có nghĩa là không có lý do đặc biệt nào để cho rằng sản phẩm sẽ tăng trở lại 100 đô la. Với sự thất bại của cơ chế ổn định giá và không có cơ chế mua lại, mức giá 100 đô la này thực sự không có gì đặc biệt trong tương lai. Những người tuyên bố rằng công cụ này sẽ quay trở lại mức giá này có thể đang quá lạc quan.

Một hậu quả tiềm ẩn khác của sự thất bại của cơ chế ổn định giá là nó làm tăng sự không chắc chắn về chính sách lãi suất phiếu trong tương lai. Vì nó đã thất bại, điều này có thể trở thành luận cứ cho việc giảm 25 điểm cơ bản mỗi tháng cho đến khi đạt đến lãi suất SOFR. Nếu thị trường kỳ vọng MSTR sẽ làm như vậy, thì như đã nói ở trên, STRC nên giao dịch ở mức khoảng 55 đô la. Làm như vậy cũng giải quyết được hai vấn đề khác. Đầu tiên, theo quan điểm của chúng tôi, việc chi trả lãi suất phiếu của công ty sẽ trở nên khá dễ dàng, và quan điểm cho rằng họ có vấn đề về dòng tiền sẽ biến mất. Một vấn đề khác là sự bất ổn nội tại vốn có của cơ chế ổn định giá mà công ty có thể không muốn thừa nhận, cũng sẽ biến mất, vì cơ chế không ổn định này sẽ bị loại bỏ hoàn toàn.

MSTR bây giờ nên làm gì?

Trong ngắn hạn, lựa chọn đơn giản và khả thi nhất là không làm gì cả. Công ty có thể giữ lãi suất phiếu ở mức 11,5% và không lo lắng về việc công cụ giao dịch thấp hơn nhiều so với 100 đô la. Công ty có thể cố gắng tài trợ cho việc chi trả lãi suất phiếu càng lâu càng tốt bằng cách phát hành cổ phiếu mới hoặc bán bitcoin, ngay cả khi giá bitcoin thấp hơn nhiều so với giá mua trung bình, hoặc cổ phiếu được bán với mức chiết khấu lớn so với mNAV (Giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu). Rắc rối của cách làm này là về bản chất nó chỉ là kéo dài thời gian. Công ty tuyên bố hiện có một bộ đệm tiền mặt lớn, nhưng một khi số tiền này cạn kiệt, chúng ta sẽ quay lại trạng thái không có bộ đệm. Vấn đề là, đối với sản phẩm đã phát hành trị giá 105 tỷ đô la, lãi suất 11,5% là một sự tiêu hao tiền mặt khổng lồ so với quy mô bảng cân đối kế toán hiện tại. Sản phẩm STRC có một cơ chế ổn định giá vốn dĩ không ổn định, và sự không chắc chắn lớn về hướng chính sách lãi suất phiếu. Giải quyết sự không chắc chắn này và sửa chữa vấn đề càng sớm càng tốt có thể là lựa chọn tốt nhất cho công ty và bitcoin. Tuy nhiên, đi theo con đường ít kháng cự nhất, không thừa nhận mình sai, và để kế hoạch này tiếp tục lâu hơn khi có thể xoay sở được, là rất hấp dẫn.

Trước khi thảo luận về cách giải quyết vấn đề, có lẽ có một điều khác công ty có thể thử làm. Công ty có thể trực tiếp tuyên bố giảm lãi suất phiếu, nhưng không đưa ra chính sách hoặc hướng dẫn rõ ràng. MSTR có thể cho thấy rằng lãi suất 11,5% thực sự quá cao, nhưng họ muốn công bằng với nhà đầu tư, do đó họ đặt mục tiêu ở một mức lãi suất dung hòa hơn, chẳng hạn như khoảng 8%. Mức lãi suất như vậy vừa phải chăng hơn cho công ty, vừa công bằng hơn cho nhà đầu tư, những người có thể tránh được việc chứng kiến khoản đầu tư của mình giảm xuống còn khoảng 55 đô la. Sự sắp xếp này có thể đạt được thông qua các cuộc thảo luận giữa công ty và người nắm giữ STRC. Tuy nhiên, nếu không có sự cưỡng chế pháp lý, điều này sẽ để lại sự không chắc chắn tiềm ẩn về lãi suất phiếu dài hạn.

Nếu công ty thực sự muốn giải quyết triệt để vấn đề, theo quan điểm của chúng tôi, thực tế có hai lựa chọn khả thi:

1. Bắt đầu mua lại STRC

2. Hoàn toàn từ bỏ cơ chế ổn định giá và giảm lãi suất xuống SOFR

Về lâu dài, chúng tôi cho rằng công ty cuối cùng sẽ đi theo một trong những con đường trên, hoặc mua lại một phần, và sau đó cuối cùng giảm lãi suất phiếu xuống lãi suất SOFR (Lãi suất tài trợ qua đêm có bảo đảm) khi không thể mua lại toàn bộ phần còn lại.

Hiện tại, việc công ty tìm ra lời giải thích hợp lý cho việc mua lại STRC có thể khá thách thức, vì nó vừa mới phát hành xong, nếu mua lại vào thời điểm này sẽ có nghĩa là một sự đảo ngược chính sách. Tất nhiên, việc mua lại cũng có thể gây ra những thách thức pháp lý. Vì giá trái phiếu bị ảnh hưởng rất nhiều bởi quan điểm của thị trường về chính sách lãi suất phiếu và các tín hiệu mà công ty phát ra - và công ty không cần thực hiện bất kỳ hành động nào, chỉ cần phát tín hiệu là có thể đạt được hiệu quả kiểm soát - người ta có thể cho rằng việc công ty mua lại ở mức chiết khấu có thể hơi bất công. Tuy nhiên, cho dù công ty chọn con đường nào, cũng có thể đối mặt với thách thức pháp lý, chẳng hạn như quảng cáo cô gái mặc bikini AI (tức là hình ảnh đính kèm ở đầu bài viết) đã để lại sơ hở. Trong trường hợp này, mua lại có thể là lối thoát tốt nhất, với giá mua lại vừa dựa trên khả năng huy động vốn từ việc bán bitcoin hoặc phát hành cổ phiếu, vừa được đặt ở mức có thể đạt được sự dung hòa giữa giảm thiểu rủi ro pháp lý và nâng cao giá trị cổ đông.

Hiện tại, sự suy đoán trên thị trường về khả năng mua lại có thể đang hỗ trợ giá, khiến công cụ này giao dịch cao hơn nhiều so với 55 đô la. Chúng tôi cho rằng mua lại là kết quả có khả năng xảy ra nhất. Chỉ là có thể phải chờ một thời gian cho đến khi công ty cuối cùng nhượng bộ trước áp lực và đối mặt với thực tế.

Công bố: Quỹ cổ phiếu Farside không nắm giữ bất kỳ vị thế MSTR hoặc STRC nào. Nội dung bài viết này không nên được sử dụng làm cơ sở cho quyết định đầu tư, cũng không nên được hiểu là lời khuyên để thực hiện bất kỳ giao dịch đầu tư nào.