Trước khi lên đường sang Mỹ, Hynix giảm như chó đất.

原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者｜Azuma（@azuma_eth）

Quy trình niêm yết tại Mỹ của SK Hynix đã bước vào giai đoạn cuối, nhưng ngay trước thềm gã khổng lồ lưu trữ Hàn Quốc này chuẩn bị lên sàn Nasdaq, câu chuyện về AI và ngành bán dẫn đã nhanh chóng đảo chiều trong thời gian rất ngắn.

Tối ngày 1 tháng 7, tin tức "Meta có thể giải phóng công suất tính toán dư thừa" đã làm dấy lên suy đoán rằng các ông lớn công nghệ có thể thu hẹp chi tiêu vốn, từ đó gây ra biến động mạnh trên thị trường. Khi câu chuyện về "sự khan hiếm tuyệt đối" của sức mạnh tính toán AI bắt đầu lung lay, ngành chip nhớ bán dẫn trực tiếp bị ảnh hưởng, các cổ phiếu liên quan đồng loạt giảm mạnh trên thị trường thứ cấp – cổ phiếu SK Hynix tại Hàn Quốc đóng cửa giảm 14,57%, mất đi hơn trăm tỷ USD vốn hóa chỉ trong một ngày.

• Ghi chú của Odaily: Có thể tham khảo bài viết "Rủi ro lớn nhất đối với cổ phiếu chip cuối cùng đã đến? Meta có phải là ông lớn đầu tiên cắt giảm chi tiêu vốn không?".

Đếm ngược đến ngày SK Hynix lên sàn Mỹ

Ngày 30 tháng 6, SK Hynix đã nộp bản cáo bạch F-1 lên Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC), dự định phát hành "Chứng chỉ lưu ký Mỹ" (ADR) để niêm yết trên Nasdaq, với quy mô huy động vốn dự kiến khoảng 45,45 nghìn tỷ won Hàn Quốc (khoảng 29,4 tỷ USD), có khả năng trở thành một trong những đợt phát hành ADR lớn nhất trong lịch sử. Toàn bộ số tiền huy động lần này sẽ được sử dụng để mở rộng năng lực sản xuất trong nước tại Hàn Quốc, bao gồm nhà máy wafer Yongin, dây chuyền đóng gói tiên tiến Cheongju, cũng như đầu tư vào máy EUV và các thiết bị liên quan.

• Ghi chú của Odaily: Cái gọi là ADR, về bản chất là một công cụ giao dịch trên thị trường chứng khoán Mỹ dành cho các công ty không phải của Mỹ. ADR không phải là cổ phiếu phổ thông do công ty trực tiếp phát hành trên thị trường Mỹ, mà là "chứng khoán thay thế" do ngân hàng lưu ký phát hành tại Mỹ, tài sản cơ bản phía sau tương ứng là cổ phiếu phổ thông của công ty nước ngoài. Nhà đầu tư thông qua ADR có thể giao dịch trực tiếp cổ phiếu của công ty nước ngoài bằng đô la Mỹ trên thị trường chứng khoán Mỹ mà không cần mở tài khoản xuyên biên giới hoặc xử lý các quy trình ngoại hối và thanh toán.

Giao dịch này được đồng bảo lãnh bởi Bank of America, Citigroup, Goldman Sachs và JPMorgan Chase, tổng cộng sẽ phát hành 17,79 triệu cổ phiếu mới (chiếm 2,5% tổng số cổ phần đã phát hành), mã chứng khoán là SKHY. Về mặt thời gian, ADR dự kiến sẽ bắt đầu giao dịch trên Nasdaq vào ngày 10 tháng 7.

Lý do SK Hynix tích cực thúc đẩy niêm yết tại Mỹ trong chu kỳ hiện tại về bản chất là kết quả của ba yếu tố: chu kỳ ngành, cửa sổ vốn và cấu trúc cạnh tranh đồng thời tác động.

Đầu tiên, SK Hynix hiện đang ở trong chu kỳ bùng nổ lịch sử. Được thúc đẩy bởi nhu cầu máy chủ AI, bộ nhớ băng thông cao (HBM) đã trở thành nút thắt cốt lõi nhất về nguồn cung, công ty chiếm hơn 50% thị phần trong lĩnh vực này, đồng thời thúc đẩy toàn bộ mảng kinh doanh DRAM bước vào giai đoạn lợi nhuận cao. Điều này cũng khiến hiệu suất kinh doanh và giá cổ phiếu của họ cùng bước vào kênh tăng trưởng, hình thành một "cửa sổ huy động vốn ở đỉnh chu kỳ" điển hình – huy động vốn mở rộng quy mô lớn trong giai đoạn cơ bản mạnh nhất.

Thứ hai, từ góc độ cấu trúc thị trường vốn, thị trường Mỹ vẫn là trung tâm định giá chính cho tài sản AI toàn cầu. Cho dù là NVIDIA, AMD, hay Micron và các công ty chip nhớ khác, thị trường chứng khoán Mỹ nhìn chung mang lại mức định giá cao hơn đáng kể và phí bảo hiểm thanh khoản cho chuỗi công nghiệp AI. Ngược lại, thị trường Hàn Quốc từ lâu đã có cái gọi là "chiết khấu Hàn Quốc", các tài sản bán dẫn tương tự thường được định giá thấp hơn so với thị trường chứng khoán Mỹ. Do đó, một trong những ý nghĩa cốt lõi của việc SK Hynix phát hành ADR tại Mỹ là hy vọng đưa công ty vào hệ thống định giá cao hơn để định giá lại.

Cuối cùng, các gã khổng lồ lưu trữ đang trong cuộc cạnh tranh mở rộng sản xuất khốc liệt, việc mở rộng năng lực sản xuất phụ thuộc rất nhiều vào đầu tư vốn lớn liên tục. Khoản tài trợ gần 30 tỷ USD của SK Hynix lần này sẽ được sử dụng hoàn toàn cho nhà máy wafer, đóng gói tiên tiến và mở rộng thiết bị, về bản chất cũng là tìm cách chuyển đổi lợi thế vốn thành lợi thế năng lực sản xuất.

Giảm như ma này, có nên mua SK Hynix không?

Đáng lẽ, việc SK Hynix lên sàn Mỹ có thể được coi là một thời điểm lịch sử của ngành lưu trữ, nhưng đợt điều chỉnh giảm mạnh kể từ tối qua đã tạm thời đưa vào rất nhiều sự không chắc chắn cho triển vọng sau này của nó. Nên mua vào lúc giá thấp, chờ đợi nó cất cánh sau khi niêm yết tại Mỹ? Hay nên cắt giảm mạnh để tránh bong bóng tiềm ẩn vỡ?

Xin nói trước, phần tiếp theo hoàn toàn là quan điểm cá nhân, không cấu thành lời khuyên đầu tư.

Theo quan điểm cá nhân của tôi, đợt giảm mạnh này của SK Hynix, bao gồm cả sự điều chỉnh lớn của ngành, gần giống như một vụ giẫm đạp thanh khoản do cảm xúc khuếch đại hơn là sự đảo chiều thực chất của xu hướng ngành.

Trước hết, tập trung vào chất xúc tác từ mặt tin tức – "Meta có thể giải phóng công suất tính toán dư thừa", bản thân tin tức này đã bị hiểu quá mức.

Bloomberg khi đưa tin đầu tiên đã dùng tiêu đề "Meta đang xây dựng mảng kinh doanh đám mây và bán sức mạnh tính toán AI dư thừa" (Meta Is Building a Cloud Business to Sell Excess AI Compute), nhưng sau đó đã đổi thành "Meta có kế hoạch xây dựng mảng kinh doanh đám mây và bán sức mạnh tính toán AI" (Meta Is Planning a Cloud Business Sell AI Computing Power), nhưng các phương tiện truyền thông khác bao gồm Reuters đã sử dụng tiêu đề đầu tiên để đăng lại.

Có hai thay đổi chính giữa hai tiêu đề trước và sau: một là thay đổi từ "đang xây dựng" thành "có kế hoạch xây dựng", trực tiếp làm giảm tính chắc chắn và tính thời sự của báo cáo; hai là xóa bỏ cách diễn đạt "dư thừa", nhưng cách diễn đạt ban đầu này dễ bị thị trường hiểu là "sức mạnh tính toán đã dư thừa", từ đó hình thành suy luận chuỗi từ "sức mạnh tính toán dư thừa → chi tiêu vốn đạt đỉnh → nhu cầu AI suy yếu", và cuối cùng gây ra sự hoảng loạn trên thị trường.

Nhưng giả sử, ngay cả khi xác nhận rằng Meta sẽ bán sức mạnh tính toán, thực ra cũng khó có thể cấu thành một lý do đủ để kết luận rằng "chu kỳ chi tiêu vốn AI" đã kết thúc. Từ góc độ logic ngành, bản thân Meta đang tương đối tụt hậu trong cuộc đua AI, áp lực về mô hình cơ sở và hiệu quả sức mạnh tính toán của nó, khách quan cũng quyết định rằng Meta có một mức độ nhu cầu nhất định trong việc điều phối sức mạnh tính toán và tối ưu hóa tài sản. Trong bối cảnh này, việc bên ngoài hóa hoặc thương mại hóa một phần tài nguyên sức mạnh tính toán, gần giống với hành vi tối ưu hóa tỷ lệ sử dụng tài sản hơn là sự thu hẹp có hệ thống từ phía nhu cầu.

Loại "phân phối lại sức mạnh tính toán" này không hiếm trong chuỗi công nghiệp AI, hai tháng trước SpaceX cũng đã thương mại hóa một phần tài nguyên sức mạnh tính toán ra bên ngoài (ví dụ như cho Anthropic thuê), về bản chất chỉ là sự cân bằng lại do chi phí và hiệu quả tài nguyên, chứ không phải phủ nhận nhu cầu AI. Do đó, việc suy luận trực tiếp hành vi điều phối sức mạnh tính toán của một doanh nghiệp đơn lẻ với quy mô chưa xác định thành "dư thừa của ngành" có một bước nhảy rõ ràng trong logic.

Về lý do tại sao tác động của tin tức này lại lớn đến vậy, một nguyên nhân chính khác nằm ở cấu trúc thị trường. Trước khi đợt giảm này xảy ra, bản thân ngành chip nhớ bán dẫn đã ở mức tương đối cao, tập trung cao của dòng vốn xu hướng và ETF đòn bẩy. **Trong cấu trúc này, độ nhạy cảm của thị trường đối với thông tin biên tăng lên đáng kể, một khi có tác động từ câu chuyện, dễ dàng kích hoạt quá trình giảm đòn bẩy khuếch đại và bán tháo bắt buộc, từ đó biến biến động vốn thuộc cấp độ "điều chỉnh kỳ vọng" thành mức giảm thuộc cấp độ "giẫm đạp giá".

Do đó, đợt điều chỉnh này giống như một kết quả cộng hưởng điển hình của "hoảng loạn cảm xúc + giảm đòn bẩy cấu trúc", cá nhân tôi cũng có xu hướng mua thêm trong đợt giảm này.

Rốt cuộc, bản thân SK Hynix đang ở trong giai đoạn cửa sổ quan trọng để niêm yết tại Mỹ, quy mô huy động vốn gần 30 tỷ USD, cho dù là người bảo lãnh phát hành hay các tổ chức tham gia đăng ký mua, đều không hy vọng giá cổ phiếu sẽ quá xấu sau khi niêm yết.