Chiến lược tiến gần đến điểm tới hạn của áp lực

Tác giả: Prathik Desai; Nguồn: TokenDispatch; Biên dịch: Shaw, Golden Finance

Ngày 21 tháng 5, tôi đã đưa ra quan điểm trong bài viết "Chiến lược luyện vàng vốn": doanh nghiệp nắm giữ lượng lớn Bitcoin này phát hành sản phẩm nợ ưu đãi STRC, chỉ có thể chịu áp lực biến dạng trước, không trực tiếp sụp đổ. Khi đó tôi viết, giá giao dịch cơ sở thiết kế của STRC là 100 đô la, trong môi trường tin xấu giá sẽ chịu áp lực giảm, nhưng khả năng cao có thể ổn định.

Sau năm tuần, hiện nay giá STRC giảm xuống 74 đô la, giảm 26% so với mệnh giá. Phải thừa nhận, điều này không chỉ là áp lực nhỏ, xét đến các chỉ số đi kèm của sản phẩm nợ này càng rõ ràng.

Chỉ mười ngày sau khi tôi đăng bài viết đó, Michael Saylor đã bán 32 Bitcoin, khi đó giá trị thị trường khoảng 2,5 triệu đô la. Đây là lần đầu tiên sau nhiều năm Strategy giảm nắm giữ Bitcoin của chính mình. Mặc dù việc bán này hầu như không ảnh hưởng thực chất đến lượng nắm giữ Bitcoin trị giá 65 tỷ đô la của họ, nhưng môi trường thị trường mà Strategy đang đối mặt đã thay đổi lớn, và điều này sẽ thay đổi sâu sắc cục diện phát triển của chính công ty.

Trong phân tích trước, tôi đã tiến hành kiểm tra áp lực đối với các kịch bản tin xấu khác nhau, những kịch bản này đều có thể làm lung lay logic cốt lõi của sản phẩm nợ này, đồng thời phá vỡ vòng lặp tự củng cố tích cực giữ giá STRC ổn định ở mệnh giá. Nhưng tốc độ và mức độ tác động của một số kịch bản tin xấu đã vượt quá dự kiến của tôi.

Bài viết này sẽ tổng hợp các nguyên nhân đầy đủ của đợt giảm này, và dự đoán xu hướng giá tiếp theo của STRC.

Mặc dù trong bốn tuần qua đã tăng thêm 3600 Bitcoin, tổng giá trị thị trường của lượng nắm giữ Bitcoin của Strategy vẫn giảm 25%. Trong thời gian này, tổng giá trị thị trường của toàn bộ thị trường crypto và Bitcoin đều giảm khoảng 20%, trong khi cả hai vốn là logic cốt lõi hỗ trợ thị trường lạc quan về STRC.

STRC chưa bao giờ giảm dưới 90 đô la kể từ khi phát hành, nhưng từ 99 đô la ngày 1 tháng 6 đến 74 đô la ngày 26 tháng 6, giá sản phẩm này đã giảm liên tục nhiều ngày.

Biến động ngụ ý là chỉ số dự báo phản ánh tâm lý thị trường và kỳ vọng tương lai, trong ba tháng trước khi công ty lần đầu bán Bitcoin, chỉ số này chỉ có 7 lần vượt qua ngưỡng 10%. Nhưng chỉ trong 19 ngày giao dịch, biến động ngụ ý của nó đã tăng gần mười lần, từ 8,22% lên 78%.

Bỏ qua con số, nhận thức về STRC trong tháng qua đã thay đổi hoàn toàn. Khác với đặc tính biến động cao của Bitcoin, STRC ban đầu được định vị là sản phẩm tài chính có xu hướng ổn định, biến động rất nhỏ. Strategy đã đóng gói nó như một công cụ tín dụng ổn định quanh 100 đô la, trả cổ tức ổn định, và diễn biến trong vài tháng đầu cũng phù hợp với kỳ vọng này. Nhưng trong 30 ngày qua, giá đóng cửa hàng ngày của STRC liên tục giảm; sản phẩm ổn định quanh 100 đô la trong nhiều tháng, nay chỉ còn 74 đô la. Biến động lịch sử 30 ngày của nó đã tăng từ 4,3% lên 34,6% trong một tháng.

Mặc dù Strategy chưa có bất kỳ kỳ nào trả cổ tức STRC quá hạn, nhưng thay đổi cốt lõi là: hiện nay, mức biến động của sản phẩm này đã vượt quá tài sản rủi ro Bitcoin mà nó đáng lẽ phải giúp nhà đầu tư tránh. Lợi nhuận ổn định đã hứa với các nhà đầu tư tiềm năng, nay hoàn toàn không thể thực hiện được.

Ảnh hưởng đến Strategy

Hậu quả trực tiếp nhất là cỗ máy tài chính mà công ty dựa vào để mở rộng đang chịu áp lực.

Khi giá STRC duy trì quanh mệnh giá 100 đô la, Strategy có thể phát hành cổ phần mới thông qua kế hoạch ATM, thu hồi vốn và tăng nắm giữ Bitcoin. Vòng lặp tích cực này là nền tảng của mọi hoạt động mở rộng của công ty. Nhưng hiện nay thị trường chỉ sẵn sàng trả 74 đô la cho cổ phần mệnh giá 100 đô la, có nghĩa là công ty vẫn phải trả cổ tức 11,5% theo mệnh giá 100 đô la, nhưng thực tế chỉ nhận được 74 đô la tiền mặt. Không doanh nghiệp nào tự nguyện chịu lỗ như vậy, do đó hoạt động ATM đã tạm dừng hoàn toàn, bánh đà tăng trưởng dựa vào vốn ưu đãi để liên tục tích lũy Bitcoin đã dừng lại.

Từ ngày 18 tháng 3 đến ngày 18 tháng 5 năm nay, tổng giá trị danh nghĩa của cổ phiếu ưu đãi STRC lưu hành đã tăng gấp đôi, từ 5 tỷ đô la lên 10,5 tỷ đô la, nhưng sau đó công ty không phát hành thêm bất kỳ cổ phần nào.

Tôi đã phân tích logic vòng lặp tích cực trong bài viết trước: Phát hành STRC → Tăng nắm giữ Bitcoin → Bitcoin tăng → Niềm tin thị trường tăng → Phát hành thêm STRC. Khi đó tôi chỉ coi sự sụp đổ ngược là kịch bản rủi ro đuôi cực đoan, và điều này chưa đầy sáu tuần trước.

Nhưng người nắm giữ STRC có quyền ưu tiên nhận cổ tức, công ty vẫn phải dùng dự trữ tiền mặt để trả cổ tức, trong trường hợp cực đoan chỉ có thể bán lượng nắm giữ Bitcoin để thanh toán.

Vào tháng 5, dự trữ tiền mặt của Strategy giảm xuống còn 871 triệu đô la, giảm 60% so với 2,25 tỷ đô la khi tôi đăng bài viết. Trước đó, công ty đã dùng khoảng 1,38 tỷ đô la tiền mặt để mua lại trái phiếu chuyển đổi đáo hạn năm 2029 với tổng gốc 1,5 tỷ đô la. Sau đó, dự trữ tiền mặt phục hồi lên khoảng 1,4 tỷ đô la, bao gồm khoản thu dự kiến từ các cổ phần đã bán theo ATM nhưng chưa thanh toán.

So sánh, chi phí cổ tức ưu đãi hàng năm của toàn bộ sản phẩm STRC đã vượt 1,2 tỷ đô la; nếu cộng thêm nghĩa vụ thanh toán của các công cụ nợ khác, áp lực chi tiêu tổng thể sẽ càng lớn hơn.

Dựa vào lượng nắm giữ Bitcoin có thể thanh lý, Strategy còn cách xa tình trạng mất khả năng thanh toán, nhưng cuộc khủng hoảng thực sự không nằm ở con số sổ sách, mà là niềm tin của nhà đầu tư vào các sản phẩm tài chính của công ty tiếp tục suy giảm.

Làm thế nào để khôi phục niềm tin nhà đầu tư

Trong các diễn đàn cộng đồng crypto, ngày càng nhiều ý kiến cho rằng Strategy nên giảm nắm giữ Bitcoin quy mô lớn để khôi phục niềm tin thị trường, nhưng hành động này thực ra là con dao hai lưỡi.

Mục tiêu thiết kế cơ bản của STRC là giao dịch ổn định ở mệnh giá 100 đô la, và toàn bộ vòng lặp tài chính của công ty dựa vào phát hành tài trợ và trả cổ tức hoàn toàn dựa trên cơ sở giá thị trường STRC gần với mệnh giá.

Nếu Strategy muốn khôi phục niềm tin của nhà đầu tư vào STRC, kéo giá từ 74 đô la trở lại mệnh giá 100 đô la, thì phải tăng tỷ lệ cổ tức để nâng cao sức hấp dẫn của sản phẩm. Nhưng tăng tỷ lệ cổ tức có nghĩa là chi phí cổ tức sẽ tăng tương ứng. Với quy mô STRC lưu hành hiện tại, mỗi lần tăng 50 điểm cơ bản cổ tức sẽ tạo thêm áp lực thanh toán khoảng 50 triệu đô la mỗi năm.

Tăng cổ tức có thể thu hút đủ người mua vào STRC, nhưng nếu vậy, công ty sẽ phải lặp lại hành động ngày 1 tháng 6: bán thêm lượng nắm giữ Bitcoin để trả cổ tức.

Nghĩa vụ thanh toán chỉ là bài toán sổ sách, nhưng giảm một phần nắm giữ Bitcoin sẽ tạo ra tình thế khó xử tâm lý lớn cho Strategy.

Năm 2025, hàng chục doanh nghiệp đã sao chép mô hình hoạt động DAT (Kho bạc tài sản mã hóa) của Strategy: phát hành cổ phiếu, mua Bitcoin, giá cổ phiếu dài hạn cao hơn giá trị tài sản ròng, và dựa vào phần bội giá này để tiếp tục tài trợ. Và sau khi giá Bitcoin giảm mạnh, hầu hết các doanh nghiệp theo đuổi đều ngừng tích lũy Bitcoin, và phần bội giá cũng biến mất hoàn toàn.

Năm đó, Strategy có thể vượt qua đợt thị trường đó, nguyên nhân cốt lõi là họ chưa bao giờ bán Bitcoin. Cam kết "không bao giờ bán" là nền tảng hỗ trợ niềm tin của nhà đầu tư vào toàn bộ cấu trúc vốn.

Nhưng hiện nay cam kết này đã hoàn toàn đảo ngược. Mặc dù Strategy vẫn ròng tăng nắm giữ Bitcoin, nhưng trong cuộc họp báo cáo tài chính quý 1, Michael Saylor đã nói rõ: doanh nghiệp có thể bán lượng nắm giữ Bitcoin để trả cổ tức.

Trong hơn một tháng sau tuyên bố này, nhà đầu tư không có lo ngại rõ rệt. Nhưng chỉ bán 32 Bitcoin vào ngày 1 tháng 6 – chưa bằng 0,004% tổng nắm giữ Bitcoin của họ – hành động này đã làm tổn hại nghiêm trọng niềm tin thị trường.

Kể từ khi bán 32 Bitcoin này, giá STRC giảm 25%, và cổ phiếu phổ thông MSTR của công ty giảm 45%. Thực tế, MSTR lần đầu tiên sau hơn hai năm giảm xuống dưới 100 đô la.

Tình thế khó xử tâm lý của các nhà đầu tư tiềm năng bắt nguồn từ đây.

Strategy có thể giải quyết vấn đề thanh toán cổ tức ngắn hạn bằng cách bán Bitcoin, và có khả thi từ góc độ tài chính. Công ty nắm giữ lượng lớn Bitcoin, chỉ cần bán một phần nhỏ để trả cổ tức ưu đãi, không có rủi ro mất khả năng thanh toán. Nhưng định giá của công ty niêm yết không bao giờ chỉ dựa vào dữ liệu sổ sách; câu chuyện cốt lõi mà công ty xây dựng bên ngoài ảnh hưởng sâu sắc đến mức định giá thị trường. Câu chuyện cốt lõi mà Strategy luôn truyền tải là: Vượt qua chu kỳ tăng giảm để liên tục tích lũy, không bao giờ bán khi giá giảm, dựa vào thị trường vốn để không ngừng tăng nắm giữ Bitcoin.

Một khi công ty phá vỡ ranh giới "không bao giờ bán" trên quy mô lớn, thì sau mỗi lần dự trữ tiền mặt giảm, giá STRC giảm, thị trường sẽ đặt câu hỏi: "Họ có bán Bitcoin lần nữa không?"

Đây là gốc rễ của tình thế khó xử: Nếu Strategy kiên quyết không bán coin, nhà đầu tư lo ngại công ty lấy đâu tiền trả cổ tức; nhưng một khi chọn bán, nhà đầu tư lại nghi ngờ câu chuyện cốt lõi "không bao giờ động đến nắm giữ Bitcoin" đã mất hiệu lực. Trước đây ảnh hưởng đến cơ bản dòng tiền, sau này làm lung lay câu chuyện dài hạn mà nhà đầu tư tin tưởng khi mua tài sản của công ty.

Đây chính là vòng lặp tự phản hồi mà tôi đã đề cập trong bài viết trước. Dù tình hình cơ bản của công ty có vẻ ổn định, niềm tin thị trường hỗ trợ hoạt động ổn định của các sản phẩm như STRC cũng có thể phá hủy nó. Ngay cả khi hiện tại, dự trữ tiền mặt dồi dào và nắm giữ Bitcoin đủ để công ty tránh xa rủi ro phá sản, chỉ riêng niềm tin nhà đầu tư suy giảm liên tục cũng sẽ khiến thị trường không ai muốn mua STRC, giá rơi tự do.

Năm 2025, hàng loạt DAT bắt chước Strategy đã thất bại vì cùng một logic. Một khi các doanh nghiệp nắm giữ coin này bán Bitcoin trong giai đoạn suy thoái, phần bội giá biến mất ngay lập tức, kênh tài trợ phát hành cổ phần đóng cửa hoàn toàn, định giá cổ phiếu chuyển trực tiếp thành chiết khấu. Nếu Strategy lặp lại sai lầm tương tự trên STRC, đó sẽ là tái diễn thảm kịch năm 2025, và lần này thiệt hại là toàn bộ cấu trúc vốn của chính nó.

Nhìn ra khỏi cuộc khủng hoảng của Strategy để thấy toàn cảnh

Bỏ qua bản thân doanh nghiệp này, sự kiện này cũng tiết lộ, ngoài sản phẩm STRC, toàn bộ ngành có thể đối mặt với tác động dây chuyền như thế nào.

Trong tháng qua, tổng giá trị thị trường của toàn bộ thị trường crypto giảm khoảng 20%; ETF Bitcoin thậm chí đã có bảy tuần liên tiếp dòng vốn rút ròng, thiết lập kỷ lục dòng rút dài nhất kể từ khi sản phẩm ra đời. Fed chuyển sang lập trường hawkish, chỉ số giá chi tiêu tiêu dùng cá nhân (PCE) tháng 5 đạt 4,1%. Các yếu tố trên không liên quan trực tiếp đến Strategy, nhưng sự sụp đổ giá STRC xảy ra đúng trong môi trường kinh tế vĩ mô này, cả hai kéo nhau tạo thành vòng lặp tiêu cực là sự thật không thể phủ nhận.

Hiện nay, các sàn giao dịch cung cấp tiện lợi lớn cho nhà đầu tư nhỏ lẻ tiếp xúc với Bitcoin, và vốn có thể đang chuyển đổi: nhà đầu tư lần lượt rút khỏi các công cụ phái sinh Bitcoin gián tiếp như ETF, DAT và Strategy có chi phí cao và độ ổn định yếu.

Sau khi hợp đồng vĩnh viễn phổ biến, nhà đầu tư nhỏ lẻ chỉ cần ký quỹ nhỏ, có thể giao dịch đòn bẩy thuận tiện. Trước đây, nhà đầu tư muốn đòn bẩy Bitcoin chỉ có thể dựa vào cổ phiếu MSTR, hiện nay hợp đồng vĩnh viễn có thể thay thế hoàn toàn nhu cầu này. Sự tương quan giữa MSTR, STRC và giá Bitcoin tiếp tục suy yếu, trong khi hợp đồng vĩnh viễn Bitcoin gần như hoàn toàn đồng bộ với giá giao ngay. So sánh, nhà đầu tư tự nhiên ưu tiên chọn hợp đồng vĩnh viễn hơn các công cụ gián tiếp.

Nhưng STRC hiện gặp khó khăn, gốc rễ là do logic của chính nó sụp đổ. Nhu cầu thị trường cho sản phẩm này liên tục yếu, cốt lõi là câu chuyện tín dụng của nó hoàn toàn tan vỡ. Nhà đầu tư không còn tin Strategy có thể duy trì vòng lặp này: dùng việc phát hành cùng một sản phẩm nợ để huy động vốn, rồi dùng vốn đó trả cổ tức cho chính sản phẩm. Sau khi cơ chế vòng lặp này đứt gãy, giá cổ phiếu MSTR bị kéo theo. Hiện nay, phần bội giá của MSTR so với tài sản ròng gần như biến mất, gần bằng giá trị, có nghĩa thị trường không còn cho rằng doanh nghiệp này có giá trị gia tăng ngoài tài sản cơ bản.

Logic này hoàn toàn đảo lộn cấu trúc hoạt động mà Strategy từng dựa vào. Trong nhiều năm, giá Bitcoin kéo theo giá cổ phiếu công ty, giá cổ phiếu quyết định khả năng tài trợ của doanh nghiệp, vốn huy động được lại dùng để tăng nắm giữ Bitcoin. Giờ đây tình thế đảo ngược: độ tin cậy tín dụng của sản phẩm nợ ảnh hưởng đến giá cổ phiếu, giá cổ phiếu lại ảnh hưởng đến nhận định của thị trường về giá trị nắm giữ Bitcoin của nó, hoàn toàn đảo lộn thứ tự ưu tiên.

Từ đó đặt ra một câu hỏi mà tôi hoàn toàn không lường trước trong bài viết trước: Nếu xu hướng của STRC ngày càng phụ thuộc vào tín dụng của chính Strategy, chứ không phải diễn biến giá Bitcoin, thì hàng chục sản phẩm tài chính DAT Bitcoin được tung ra sau đó sẽ đi về đâu?

Đối thủ cạnh tranh có cấu trúc tương tự nhất với STRC, cổ phiếu ưu đãi SATA do Strive phát hành, đã lập mức giá thấp lịch sử 79 đô la trong cùng tuần. SATA có tỷ lệ cổ tức hàng năm lên tới 13%, trả cổ tức hàng ngày. Strive nắm giữ khoảng 19.800 Bitcoin, giá vốn trung bình 96.000 đô la, cao hơn 60% so với giá hiện tại. Công ty không có nợ, không có áp lực bán trái phiếu chuyển đổi, không có rủi ro đáo hạn tập trung, nhưng giá vẫn giảm dưới mệnh giá.

Metaplanet có trụ sở tại Tokyo, Nhật Bản, nắm giữ hơn 40.000 Bitcoin, cũng phát hành sản phẩm cổ phiếu ưu đãi MARS của riêng mình.

Ngay cả SATA, sản phẩm không nợ, cấu trúc sạch hơn, cũng không giữ được mệnh giá, đủ cho thấy vấn đề không chỉ riêng Strategy. Thị trường có thể đang định giá lại toàn bộ loại sản phẩm này: bản chất các sản phẩm này không phải là thay thế Bitcoin, công cụ đầu cơ crypto, mà là công cụ nợ tín dụng, tự nhiên mang các rủi ro yếu kém của tài sản tín dụng.

Nếu mọi thứ chỉ nhìn vào cơ bản, Strategy vẫn có cơ hội lật ngược thế cờ. Một khi Bitcoin quay lại 80.000 đô la, câu chuyện về giá trị tài sản thế chấp lý thuyết sẽ tái lập, kênh ATM sẽ mở lại. Nhưng thực tế không đơn giản như vậy.

Ngay cả khi tổng lượng Bitcoin công ty dự định bán sau này thấp hơn nhiều so với khả năng hấp thụ giao dịch hàng ngày của thị trường, chỉ riêng niềm tin nhà đầu tư sụp đổ cũng đủ gây ra hoảng loạn, dẫn đến bán tháo hàng loạt các tài sản liên quan cùng loại.

Ghi chú của người dịch: Theo tin mới nhất, Strategy đã tuyên bố ra mắt khuôn khổ vốn mới, bao gồm chương trình mua lại chứng khoán tín dụng kỹ thuật số trị giá 1 tỷ đô la để tối ưu hóa cấu trúc vốn. Đồng thời, ban giám đốc công ty đã phê duyệt kế hoạch tiền tệ hóa Bitcoin, dự định huy động tối đa 1,25 tỷ đô la thông qua các hoạt động liên quan để bổ sung dự trữ đô la. Michael Saylor cho biết, trong kế hoạch này, ban giám đốc ủy quyền Strategy có thể bán Bitcoin không định kỳ vì ba mục đích chính sau:

• Bổ sung dự trữ đô la: Tạo ra tối đa 1,25 tỷ đô la lợi nhuận bổ sung, dùng để bổ sung dự trữ đô la (hiện dự trữ khoảng 2,55 tỷ đô la, đã bao gồm một phần doanh số ATM chưa thanh toán).
• Trả cổ tức ưu đãi và lãi: Khi rẻ hơn phát hành cổ phiếu mới hoặc huy động vốn khác, dùng doanh thu bán BTC để trả cổ tức/lãi, hoặc bổ sung dự trữ sau khi trả.
• Hỗ trợ mua lại: Cung cấp vốn cho các chương trình mua lại cổ phiếu ưu đãi và cổ phiếu phổ thông nói trên (bao gồm thuế và phí giao dịch liên quan).

Ngoài ra, theo hồ sơ 8-K mà Strategy nộp lên SEC, Strategy sẽ tăng tỷ lệ cổ tức thông thường hàng năm của Cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn loạt A lãi suất thả nổi (STRC) lên 12,00% cho kỳ thanh toán nửa tháng bắt đầu từ ngày 1 tháng 7 năm 2026 hoặc sau đó. Điều chỉnh này không ảnh hưởng đến các khoản cổ tức STRC đã công bố nhưng chưa thanh toán trước đó.