Bitwise: STRC và MSTR giảm mạnh, có phải là đặc điểm cuối chu kỳ điển hình?

Tác giả: Matt Hougan, Giám đốc đầu tư của Bitwise; Biên dịch: Shaw, Tài chính Kim sắc

Biến động giá mạnh của STRC là một phần tự nhiên và quan trọng trong chu kỳ tiền điện tử. Tôi cho rằng thị trường đã rất gần đáy.

Tuần trước, Bitcoin đã từng giảm xuống dưới 60.000 USD, mức thấp nhất kể từ đầu năm 2024. Có nhiều nguyên nhân dẫn đến đợt điều chỉnh này, nhưng tác nhân cốt lõi nhất chính là sản phẩm cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn STRC do Strategy (mã chứng khoán MSTR) phát hành.

Gần đây, nhiều khách hàng đã hỏi tôi về các vấn đề liên quan đến STRC và MSTR. Cả hai đều phản ánh rõ ràng giai đoạn chu kỳ hiện tại của thị trường, vì vậy tôi sẽ giải đáp thống nhất ở đây.

STRC là gì?

STRC là sản phẩm cổ phiếu ưu đãi do Strategy ra mắt vào năm ngoái, được thiết kế để cung cấp lợi suất cao cho nhà đầu tư, đồng thời giá cổ phiếu duy trì hoặc gần với mệnh giá 100 USD.

Khi mới phát hành, tỷ lệ cổ tức hàng năm của STRC là 9%. Công ty cam kết: nếu giá cổ phiếu giảm xuống dưới 100 USD, sẽ tăng tỷ lệ cổ tức thêm 0,25% đến 0,50%, nhằm thu hút lực mua, đưa giá trở lại mệnh giá 100 USD.

Cơ chế này thực sự hiệu quả trong ngắn hạn: Strategy dần tăng tỷ lệ cổ tức lên 11,5%, giá cổ phiếu STRC ổn định quanh mức 100 USD trong thời gian dài. Đặc tính lợi suất cao, biến động thấp đã thu hút các nhà đầu tư, tổng cộng 10,5 tỷ USD đổ vào STRC. Công ty sau đó dùng số tiền huy động được để mua thêm Bitcoin.

Biến cố vì đâu mà ra?

Trong vài tuần qua, giá Bitcoin và cổ phiếu MSTR cùng suy yếu, các nhà đầu tư bắt đầu lo ngại về khả năng và ý định của Strategy trong việc tiếp tục chi trả cổ tức STRC. Giá cổ phiếu STRC đã giảm mạnh, từ mệnh giá 100 USD xuống thấp nhất 75 USD.

Nỗi lo của nhà đầu tư có hợp lý không?

Có lợi có hại, không thể đánh đồng.

Nhìn từ bảng cân đối kế toán tổng thể, nền tảng cơ bản của công ty đủ vững chắc: nắm giữ 49,6 tỷ USD Bitcoin, 2,6 tỷ USD tiền mặt, tổng nợ 6,8 tỷ USD, tổng quy mô cổ phiếu ưu đãi 15,5 tỷ USD. Nếu hiện tại thanh lý toàn bộ Bitcoin, số tiền thu được đủ để chi trả cổ tức trong 28 năm tới.

Điểm rủi ro cốt lõi nằm ở quyền lựa chọn: Strategy có thể tự động tạm dừng phát hành cổ tức STRC. Cổ tức chưa được trả sẽ tích lũy lãi, nhưng hiện tại không có điều khoản ràng buộc bắt buộc thanh toán. Giá Bitcoin tiếp tục giảm, thị trường lo ngại công ty thiếu dòng tiền để trả cổ tức, nhà đầu tư hoảng loạn bán tháo STRC.

Công ty cuối cùng đã tạm dừng trả cổ tức chưa?

Không.

Thứ Hai tuần này, Strategy công bố khuôn khổ vốn mới: Công ty có thể định kỳ bán Bitcoin để thực hiện nghĩa vụ trả cổ tức. Đồng thời tuyên bố sẽ không còn tăng tỷ lệ cổ tức để hỗ trợ mệnh giá 100 USD, giá STRC sẽ thả nổi tự do; ngoài ra công ty cũng có thể mua lại cổ phiếu STRC trên thị trường thứ cấp.

Thông báo này có tác dụng thúc đẩy rõ rệt, giá cổ phiếu MSTR và STRC đều phục hồi mạnh vào thứ Hai.

Tại sao Strategy không chọn tiếp tục tăng tỷ lệ cổ tức STRC?

Nếu tiếp tục cơ chế cũ, cần phải tăng lên mức lãi suất siêu cao đầy rủi ro.

Kế hoạch ban đầu chỉ tăng lãi suất nhỏ để duy trì giá cổ phiếu 100 USD, nhưng khi STRC giảm xuống 75 USD, tỷ suất lợi nhuận thực tế của thị trường đã lên tới 15,4%. Để kéo về mệnh giá, tỷ lệ cổ tức danh nghĩa cần tăng mạnh từ 11,5% lên gần 4 điểm phần trăm, tức 15,4%.

Dù vậy, hiệu quả cũng chưa chắc lý tưởng. Tăng lãi suất mạnh thực tế sẽ làm gia tăng hoảng loạn thị trường, nhà đầu tư sẽ nghi ngờ nguồn tiền trả lãi của công ty, đẩy giá cổ phiếu xuống thấp hơn.

Khi giá giảm xuống 75 USD, trong ngắn hạn khó có thể phục hồi mệnh giá 100 USD.

Dưới khuôn khổ mới, giá STRC có thể quay lại 100 USD?

Chưa chắc. Strategy không còn dựa vào các biện pháp cơ chế để neo giá cổ phiếu 100 USD; mặc dù tỷ lệ cổ tức chính thức được tăng lên 12%, nhưng chỉ khi giá Bitcoin tăng mạnh, STRC mới có hy vọng quay lại vùng 100 USD.

Điều này giải phóng tín hiệu gì?

Quan điểm thị trường khá phân hóa, nhưng tôi cho rằng vai trò của Strategy trên thị trường Bitcoin đã thay đổi về chất.

Trong nhiều năm, nó là bên mua Bitcoin quan trọng nhất toàn cầu, liên tục cung cấp nhu cầu long cho thị trường. Nhưng kỷ nguyên mua một chiều này khả năng cao đã kết thúc. Về sau, công ty sẽ linh hoạt mua bán Bitcoin dựa trên diễn biến thị trường.

Điểm quan trọng là, nó sẽ không bán tháo quy mô lớn. Cơ chế hiện tại không buộc công ty phải bán hàng tỷ USD Bitcoin mỗi năm; một khi Bitcoin bước vào thị trường tăng giá, công ty vẫn có khả năng cao quay lại trạng thái mua ròng.

Chỉ là trong chu kỳ tiếp theo, ảnh hưởng của nó đối với thị trường Bitcoin sẽ kém xa so với chu kỳ trước.

Ai sẽ thay thế Strategy trở thành người mua Bitcoin lớn nhất?

Tôi cho rằng câu trả lời là các dòng vốn tổ chức khác nhau.

Nhìn lại lịch sử phát triển của Bitcoin, những người mua chủ lực trên thị trường không ngừng thay đổi: cộng đồng cypherpunk, nhà đầu tư cá nhân châu Á, nhà đầu tư cá nhân Mỹ, Grayscale GBTC, MSTR lần lượt dẫn dắt thị trường. Động lực cốt lõi của chu kỳ tiếp theo sẽ là các nhà đầu tư tổ chức – các ngân hàng toàn cầu, công ty quản lý tài sản, quỹ hưu trí, quỹ tài trợ đại học, quỹ đầu tư quốc gia, cố vấn tài chính, họ nắm giữ các pool vốn lớn nhất thế giới.

Nhiều dấu hiệu đã xác nhận xu hướng này: Morgan Stanley gần đây ra mắt ETF Bitcoin riêng, Wells Fargo đưa Bitcoin vào danh mục tài sản tiêu chuẩn; năm ngoái bang Texas trở thành bang đầu tiên của Mỹ thiết lập dự trữ chiến lược Bitcoin; nhiều quỹ đầu tư quốc gia, ngân hàng quốc gia đã nắm giữ Bitcoin hoặc khởi động các dự án nghiên cứu liên quan. Mặc dù trong năm 2026, dòng vốn rút khỏi ETF Bitcoin giao ngay vẫn tiếp diễn, nhưng kể từ khi ra mắt năm 2024, đã thu hút hơn 50 tỷ USD, hiện nay hầu hết các nền tảng quản lý tài sản chính thống đều đã niêm yết sản phẩm này.

Strategy có rủi ro thanh lý hay không?

Theo dữ liệu hiện có, không có nguy cơ này. Các thuyết âm mưu thanh lý lan truyền trên thị trường hoàn toàn không phù hợp với tính toán tài chính. Như đã đề cập trước đó, tổng tài sản lưu động của công ty là 52 tỷ USD, tổng nợ chỉ 7 tỷ USD. Giá Bitcoin cần giảm hơn 70% và duy trì ở mức thấp trong thời gian dài mới đe dọa sự tồn tại của công ty.

Giới đầu cơ giá xuống cho rằng áp lực thanh toán 15 tỷ USD cổ phiếu ưu đãi là một áp lực dài hạn, nhưng như đã nói ở trên, trong trường hợp cực đoan, công ty có quyền tạm dừng trả cổ tức cổ phiếu ưu đãi.

Điều này phản ánh thị trường hiện tại đang ở giai đoạn nào?

Biến động mạnh của STRC kết hợp với điều chỉnh giá cổ phiếu MSTR là đặc điểm điển hình của giai đoạn cuối chu kỳ. Dù là thị trường crypto hay tài chính truyền thống, mỗi chu kỳ thị trường đều đi theo con đường tương tự: tăng giá trong bull run → nhà đầu tư tham lam, đòn bẩy, cùng với các công cụ tài chính chênh lệch giá → rủi ro bùng phát, thị trường đảo chiều; sau khi thị trường thanh lý hết đòn bẩy dư thừa, đáy mới xuất hiện.

STRC là một ví dụ điển hình: dòng vốn tìm kiếm lợi suất cao, biến động thấp chảy vào Strategy, công ty lại dùng số tiền đó để mua Bitcoin. Nói đơn giản, các dòng vốn ưa thích lợi suất cao ổn định đã đổ vào tài sản Bitcoin có biến động cực cao, không có lợi suất ổn định.

Loại vốn này vốn dĩ không phù hợp với đặc tính rủi ro của Bitcoin, phải được thanh lý hoàn toàn thì thị trường mới xác định được đáy, và hiện tại chính là quá trình thanh lý này.

Thị trường crypto trong lịch sử cũng từng xảy ra tình huống tương tự. Trong bull run 2019-2021, Grayscale GBTC dài hạn có mức premium lớn so với Bitcoin nắm giữ. Các tổ chức có thể mua GBTC theo NAV, khóa trong 6 tháng sau đó bán ra trên thị trường thứ cấp với premium 20%~50%, từ đó một lượng lớn vốn đổ vào Bitcoin, tạo ra các mô hình chênh lệch giá phức tạp. Từ năm 2021, premium của GBTC nhanh chóng về 0, các công cụ chênh lệch giá lần lượt giảm đòn bẩy, thị trường cũng theo đó xác định đáy bear market.

Tôi đánh giá lịch sử sẽ tái diễn lần này.

Khi nào đáy thị trường đến?

Tôi không thể đưa ra thời điểm chính xác, không ai có thể dự đoán chính xác. Đáy thị trường luôn chỉ được xác nhận sau khi sự việc xảy ra.

Nhưng trong thời gian tới có thể tập trung vào một số tín hiệu chạm đáy: Thứ nhất, giá giao dịch của MSTR thấp hơn tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu, điều này thể hiện tâm lý tham lam của thị trường đã hoàn toàn chuyển thành hoảng loạn, là tín hiệu quan trọng tạo đáy; Thứ hai, chỉ số sợ hãi và tham lam crypto chạm mức cực đoan lịch sử, vào vùng cực kỳ sợ hãi, lúc này thích hợp để bố trí vị thế long; Thứ ba, tỷ lệ tài trợ phái sinh liên tục âm, có nghĩa là nhà đầu tư cá nhân muốn short Bitcoin nhiều hơn long. Nói ngắn gọn, khi tâm lý bi quan thị trường lên đến đỉnh điểm, đó là cơ hội đảo chiều.

Thị trường hiện tại đang ở giai đoạn thanh lý, vấn đề mà STRC bộc lộ là một bước tất yếu của điều chỉnh chu kỳ. Tất cả các chu kỳ thị trường đều trải qua giai đoạn đau đớn này, không thể tránh khỏi.

Thị trường vẫn đang hấp thụ các rủi ro khác nhau, tôi tin chắc rằng đáy đã ở rất gần, một đợt bull run mới sẽ bắt đầu vào mùa thu năm nay.