11.5% sự cám dỗ và cạm bẫy: STRC có thể hồi phục lên 100 đô la không? Strategy nên làm gì?

Nguồn: Farside Investor; Biên dịch: Claw, Tin Tức Vàng

Trước khi thảo luận các vấn đề khác, trước tiên chúng ta cần làm rõ điểm quan trọng nhất: cơ chế ổn định giá mà STRC gọi là vậy.

Sản phẩm trả cổ tức này có giá phát hành là 100 đô la và đi kèm một cơ chế ổn định nhằm đưa giá trở lại 100 đô la. Logic của nó là: nếu STRC giao dịch dưới 100 đô la, khoản thanh toán cổ tức sẽ tăng lên, về lý thuyết sẽ đẩy giá lên; ngược lại, nếu STRC giao dịch trên 100 đô la, số tiền cổ tức sẽ giảm, về lý thuyết sẽ kéo giá xuống. Điểm mấu chốt là phải hiểu rằng thiết kế này về cơ bản là không ổn định. Nếu nhà đầu tư cho rằng rủi ro tín dụng của công ty đang tăng lên, giá STRC sẽ giảm, sau đó công ty cần tăng tỷ lệ cổ tức, điều này có thể làm xấu thêm tình hình tín dụng của công ty, cuối cùng có thể dẫn đến một "vòng xoáy tử thần" đi xuống.

Một điểm cần lưu ý khác là khoản lãi suất này do công ty tự quyết định, không phải là hệ thống ổn định tự động. Quyền lựa chọn mà Strategy có được này không bình thường, mang đến sự không chắc chắn đáng kể cho nhà đầu tư khi đánh giá STRC. Quyền lựa chọn này tạo ra một tình thế tiến thoái lưỡng nan và sự mơ hồ về mặt pháp lý, do đó là một vấn đề. Theo quan điểm của chúng tôi, vấn đề này về lâu dài cần một giải pháp.

Trước khi suy nghĩ về các vấn đề quan trọng khác, việc hiểu được sự bất ổn và không chắc chắn tiềm ẩn này là rất quan trọng. Những vấn đề đó bao gồm:

• MSTR có đủ khả năng chi trả cổ tức không?

• Có nên đầu tư vào STRC không?

• STRC có trở lại mệnh giá không?

• Strategy nên làm gì bây giờ?

Có nên vay với lãi suất 11.5% để mua Bitcoin không?

Trước khi xem xét STRC, đáng để thử nhìn nhận giao dịch này bằng logic tài chính cơ bản. MSTR phát hành công cụ nợ vĩnh viễn này với lãi suất danh nghĩa 11.5%, nhận được 100 đô la, sau đó dùng số tiền thu được để mua Bitcoin. Mặc dù khoản nợ này là vĩnh viễn, không bao giờ cần hoàn trả, theo quan điểm của chúng tôi, nhìn bề ngoài, đây là một giao dịch tồi. Nếu ai đó đề nghị cho chúng tôi vay vĩnh viễn với lãi suất 11.5% mỗi năm để mua Bitcoin, chúng tôi sẽ từ chối. Mức lãi suất này, 11.5%, thực sự quá cao.

Ví dụ, Bitcoin có thể tăng giá trung bình 10% mỗi năm. Lạm phát dài hạn có thể là 5%. Dù vậy, Bitcoin vẫn có thể được coi là thành công rực rỡ, thậm chí có thể đang tiến tới "Bitcoin hóa", nhưng vẫn không thể đạt tốc độ tăng trưởng hàng năm 11.5%. Do đó, phát hành công cụ vĩnh viễn này về lâu dài sẽ ảnh hưởng tiêu cực đến bảng cân đối kế toán của bên phát hành.

Hơn nữa, giá Bitcoin không tăng theo đường thẳng. Về dài hạn, giá Bitcoin có thể tăng trung bình hơn 11.5%, nhưng cũng có thể có những giai đoạn giảm. Để trả lãi, có thể cần bán Bitcoin khi giá thấp. Điều này cũng có thể dẫn đến lỗ ròng cho bên phát hành, ngay cả khi khoản nợ này không bao giờ cần hoàn trả.

Chúng tôi đã tạo một công cụ "Máy tính giá trị hợp lý STRC" rất cơ bản, có thể tìm thấy tại đây: https://farside.co.uk/strc/

Giả sử sử dụng tỷ lệ chiết khấu 8% và giả định khoản thanh toán cổ tức ổn định ở mức 11.5%, công cụ này tính toán giá trị STRC là 144 đô la, cao hơn nhiều so với giá phát hành 100 đô la.

Do đó, theo quan điểm của chúng tôi, nếu giả định lãi suất coupon ổn định ở mức 11.5% hoặc giả định rằng 11.5% này là nghĩa vụ của bên phát hành (thực tế không phải vậy), thì việc phát hành STRC là một giao dịch rất tồi. Ngược lại, đầu tư vào STRC có thể là một khoản đầu tư tốt. Nói tóm lại, chúng tôi cho rằng bất kỳ ai cũng không nên vay với lãi suất 11.5% để mua Bitcoin, đó là một giao dịch rất tồi.

Vậy, có nên vay với lãi suất 11.5%, nhưng có quyền giảm dần lãi suất xuống SOFR (Lãi suất tài trợ qua đêm có bảo đảm) để mua Bitcoin không?

STRC phức tạp hơn nhiều so với trái phiếu vĩnh viễn có lãi suất cố định 11.5%. Nó có cơ chế ổn định giá, và MSTR có thể tự quyết định điều chỉnh tỷ lệ lãi suất coupon. Mặc dù công ty dường như đã tuyên bố sẽ sử dụng quyền tự quyết này với mục tiêu 100 đô la, nhưng từ hồ sơ phát hành, công ty dường như không có nghĩa vụ phải làm vậy. Công ty có quyền giảm lãi suất coupon 25 điểm cơ bản mỗi tháng cho đến khi đạt lãi suất SOFR (hiện khoảng 3.6%). Công ty làm vậy mà không phải chịu bất kỳ hình phạt nào.

Một lần nữa sử dụng máy tính của Farside, khi tính đến yếu tố này và tính giá trị hiện tại ròng của dòng tiền tương lai, chúng tôi định giá công cụ này ở mức 55 đô la.

55 đô la thấp hơn nhiều so với 100 đô la. Do đó, vay với các điều khoản này để mua Bitcoin là một giao dịch cực kỳ tốt cho người đi vay, và là một giao dịch tồi cho người cho vay (nhà đầu tư).

Mâu thuẫn nội tại

Giá phát hành của STRC không phải 55 đô la, cũng không phải 144 đô la, mà là 100 đô la. Do đó, bản thân mức giá này đã chứa đựng rất nhiều sự không chắc chắn xung quanh cơ chế ổn định giá và hướng đi của các khoản thanh toán lãi suất coupon trong tương lai.

STRC là một sản phẩm đầy mâu thuẫn. Nó là một sản phẩm mới lạ và kỳ quặc, có thể được nhìn nhận từ nhiều góc độ.

Cơ chế ổn định giá hiện đã thất bại. STRC giao dịch ở mức khoảng 75 đô la, thấp hơn 25% so với mục tiêu 100 đô la. Công ty đã không phản ứng bằng cách tăng lãi suất coupon, có thể vì họ lo ngại về vòng xoáy tử thần đi xuống, hoặc vì họ đã cho rằng 11.5% là đủ cao. Thực tế, giả sử một tỷ lệ chiết khấu hợp lý và công ty duy trì khả năng thanh toán, với lãi suất coupon cố định 11.5%, công cụ này không nên giao dịch ở mức 100 đô la, mà phải cao hơn nhiều so với 100 đô la.

Tuy nhiên, điều này thực sự có nghĩa là cơ chế ổn định giá về cơ bản đã thất bại. Nó có thể không thất bại 100%, vì công ty có thể lập luận rằng cơ chế này tồn tại một giới hạn trên. Nghĩa là, công ty có thể tăng lãi suất coupon để cố gắng đưa giá trở lại 100 đô la, nhưng chỉ khi lợi suất thấp hơn 11.5%. Tất nhiên, theo trí nhớ của chúng tôi, công ty đã không giải thích trước điều này. Nếu đúng như vậy, tức 11.5% là đỉnh của dải lãi suất, thì điều này càng cho thấy việc phát hành sản phẩm với lãi suất này ban đầu là quá cao. Có thể chắc chắn rằng, nếu lãi suất có giới hạn trên, công ty chỉ nên phát hành STRC mới khi có một khoảng đệm đủ lớn (ví dụ ít nhất 2%) giữa giới hạn trên và lãi suất hiện tại.

Dù sao đi nữa, hiện nay cơ chế ổn định giá dường như đã thất bại về cơ bản. Theo quan điểm của chúng tôi, điều này có nghĩa là không có lý do đặc biệt nào để cho rằng sản phẩm này sẽ quay trở lại mức 100 đô la. Với cơ chế ổn định giá thất bại và không có cơ chế mua lại, mức giá 100 đô la thực sự không còn gì đặc biệt trong tương lai. Những người tuyên bố rằng công cụ này sẽ quay trở lại mức giá này có thể đang quá lạc quan.

Một hậu quả tiềm ẩn khác của việc cơ chế ổn định giá thất bại là nó làm tăng sự không chắc chắn về chính sách lãi suất coupon trong tương lai. Vì nó đã thất bại, điều này có thể trở thành luận cứ cho việc giảm 25 điểm cơ bản mỗi tháng cho đến khi đạt lãi suất SOFR. Nếu thị trường kỳ vọng MSTR sẽ làm như vậy, thì như đã đề cập ở trên, STRC nên giao dịch ở mức khoảng 55 đô la. Làm như vậy cũng có thể giải quyết thêm hai vấn đề khác. Đầu tiên, theo quan điểm của chúng tôi, các khoản thanh toán lãi suất coupon của công ty sẽ trở nên khá dễ dàng để chi trả, và quan điểm cho rằng họ có vấn đề về dòng tiền sẽ biến mất. Một vấn đề khác là sự bất ổn vốn có của cơ chế ổn định giá mà công ty có thể không muốn thừa nhận cũng sẽ biến mất, vì cơ chế bất ổn này sẽ bị loại bỏ hoàn toàn.

MSTR nên làm gì bây giờ?

Trong ngắn hạn, lựa chọn đơn giản và có khả năng nhất là không làm gì cả. Công ty có thể giữ lãi suất coupon ở mức 11.5% và không lo lắng về thực tế công cụ này giao dịch thấp hơn nhiều so với 100 đô la. Công ty có thể cố gắng tài trợ cho các khoản thanh toán lãi suất coupon càng lâu càng tốt bằng cách phát hành cổ phiếu mới hoặc bán Bitcoin, ngay cả khi giá Bitcoin thấp hơn nhiều so với giá mua trung bình, hoặc cổ phiếu được bán với mức chiết khấu lớn so với mNAV (giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu). Rắc rối của cách làm này là về cơ bản nó đang câu giờ. Công ty tuyên bố hiện có một khoản đệm tiền mặt lớn, nhưng một khi số tiền này cạn kiệt, chúng ta sẽ quay lại trạng thái không có đệm. Vấn đề là đối với quy mô sản phẩm đã phát hành 10.5 tỷ đô la, lãi suất 11.5% là một khoản tiêu hao tiền mặt khổng lồ so với quy mô bảng cân đối kế toán hiện tại. Sản phẩm STRC có một cơ chế ổn định giá vốn dĩ không ổn định và sự không chắc chắn lớn về hướng đi của chính sách lãi suất coupon. Giải quyết sự không chắc chắn này ngay bây giờ và sửa chữa vấn đề càng sớm càng tốt có thể là lựa chọn tốt nhất cho công ty và cho Bitcoin. Tuy nhiên, đi theo con đường ít kháng cự nhất, không thừa nhận mình sai, và để kế hoạch này kéo dài lâu hơn khi có thể qua loa là rất hấp dẫn.

Trước khi thảo luận cách giải quyết vấn đề, có lẽ còn một điều công ty có thể thử làm. Công ty có thể trực tiếp tuyên bố giảm lãi suất coupon, nhưng không đưa ra chính sách hoặc hướng dẫn rõ ràng. MSTR có thể chỉ ra rằng lãi suất 11.5% thực sự quá cao, nhưng họ muốn công bằng với các nhà đầu tư, do đó họ sẽ đặt mục tiêu ở mức lãi suất trung hòa hơn, ví dụ khoảng 8%. Mức lãi suất như vậy dễ chi trả hơn cho công ty và công bằng hơn cho các nhà đầu tư, những người có thể tránh thấy khoản đầu tư của mình giảm xuống còn khoảng 55 đô la. Thỏa thuận này có thể đạt được thông qua các cuộc thảo luận giữa công ty và người nắm giữ STRC. Tuy nhiên, nếu không có sự thực thi pháp lý, điều này sẽ để lại sự không chắc chắn tiềm ẩn về lãi suất coupon dài hạn.

Nếu công ty thực sự muốn giải quyết triệt để vấn đề, theo quan điểm của chúng tôi, thực tế có hai lựa chọn:

1. Bắt đầu mua lại STRC

2. Từ bỏ hoàn toàn cơ chế ổn định giá và giảm lãi suất xuống SOFR

Về lâu dài, chúng tôi cho rằng công ty cuối cùng sẽ đi theo một trong những con đường trên, hoặc mua lại một phần, và cuối cùng giảm lãi suất coupon xuống lãi suất SOFR (Lãi suất tài trợ qua đêm có bảo đảm) nếu không thể mua lại toàn bộ các phần còn lại.

Hiện tại, việc công ty đưa ra lời giải thích hợp lý cho việc mua lại STRC có thể khá khó khăn, vì nó vừa mới phát hành xong, và mua lại vào lúc này sẽ có nghĩa là một sự đảo ngược chính sách. Tất nhiên, việc mua lại cũng có thể gây ra những thách thức pháp lý. Vì giá trái phiếu bị ảnh hưởng rất nhiều bởi quan điểm của thị trường về chính sách lãi suất coupon và các tín hiệu mà công ty phát ra – và công ty có thể kiểm soát mà không cần hành động, chỉ bằng cách phát tín hiệu – người ta có thể cho rằng việc công ty mua lại với giá chiết khấu có thể hơi bất công. Tuy nhiên, dù công ty chọn con đường nào, cũng có thể phải đối mặt với thách thức pháp lý, ví dụ như quảng cáo cô gái mặc bikini AI (tức bức ảnh đính kèm ở đầu bài viết) đã để lại sơ hở. Trong trường hợp này, mua lại có thể là lối thoát tốt nhất, với giá mua lại dựa trên khả năng huy động tiền từ việc bán Bitcoin hoặc phát hành cổ phiếu, và cũng được đặt ở mức có thể đạt được sự thỏa hiệp giữa việc giảm rủi ro pháp lý và tăng giá trị cổ đông.

Hiện tại, những đồn đoán trên thị trường về khả năng mua lại có thể đang hỗ trợ giá, khiến công cụ này giao dịch cao hơn nhiều so với 55 đô la. Chúng tôi cho rằng mua lại là kết quả có khả năng xảy ra nhất. Chỉ là có thể phải chờ một thời gian cho đến khi công ty cuối cùng chịu áp lực và đối mặt với thực tế.

Công bố: Quỹ cổ phiếu Farside không nắm giữ bất kỳ vị thế nào của MSTR hoặc STRC. Nội dung bài viết này không nên được sử dụng làm cơ sở cho quyết định đầu tư, cũng không nên được hiểu là lời khuyên để thực hiện bất kỳ giao dịch đầu tư nào.