DeFi cuối cùng cũng đang bước vào Kỷ nguyên Thị trường Vốn của nó

Bởi Justin Havins là Trưởng nhóm Hệ sinh thái DeFi tại Katana.

Lớp thông tin tình báo dành cho các chuyên gia fintech có tư duy độc lập.

Thông tin tình báo từ nguồn chính. Phân tích gốc. Các bài viết đóng góp từ những người định hình ngành.

Được tin tưởng bởi các chuyên gia tại JP Morgan, Coinbase, BlackRock, Klarna và nhiều hơn nữa.

Tham gia FinTech Weekly Clarity Circle →

Thị trường tiền điện tử tập trung vào biến động. Biến động giá chiếm ưu thế trong các tiêu đề, định hình câu chuyện và thúc đẩy phần lớn dòng vốn chảy vào tài chính phi tập trung. Nhưng rủi ro cấu trúc lớn hơn trong DeFi không phải là biến động. Đó là vốn nhàn rỗi.

Trên các giao thức lớn, từ 83 đến 95 phần trăm thanh khoản được gửi vào không được sử dụng tại bất kỳ thời điểm nào. Trên các DEX thanh khoản tập trung, hàng tỷ đô la trong stablecoin và các tài sản blue-chip được đặt ở các vị thế rộng đến mức hiếm khi tạo ra phí. Trên các nền tảng cho vay, tỷ lệ sử dụng thường xuyên ở dưới mức công suất. Theo một ước tính gần đây, hơn 12 tỷ đô la thanh khoản DeFi thực sự không hoạt động — vốn không kiếm được gì, không tạo ra gì và không đóng góp gì cho hệ sinh thái mà nó tuyên bố hỗ trợ.

Đây không phải là một lỗi trong một vài giao thức. Đó là một đặc điểm cấu trúc của cách DeFi đã được thiết kế, khuyến khích và đo lường trong năm năm qua.

Bẫy TVL

Trong phần lớn lịch sử của DeFi, ngành công nghiệp đã đo lường thành công bằng tổng giá trị bị khóa. TVL trở thành bảng điểm: con số cao hơn có nghĩa là nhiều niềm tin hơn, nhiều sự chú ý hơn, nhiều sự tăng giá token hơn. Các giao thức cạnh tranh để thu hút tiền gửi, thường thông qua các đợt phát hành token mạnh mẽ để trợ cấp lợi suất vượt xa những gì hoạt động hữu cơ có thể duy trì.

Vấn đề là TVL cho bạn biết có bao nhiêu vốn hiện diện. Nó không cho bạn biết liệu vốn đó có đang làm điều gì hữu ích hay không. Một giao thức có 2 tỷ đô la TVL và tỷ lệ sử dụng 4 phần trăm, theo bất kỳ tiêu chuẩn thị trường vốn nào, là cực kỳ kém hiệu quả. Tuy nhiên, theo thước đo mà ngành công nghiệp chọn để tôn thờ, nó trông giống như một thành công.

Điều này đã tạo ra một vòng quay sai hướng. Các giao thức phát hành token để thu hút tiền gửi. Người gửi tiền đến vì lợi suất, không phải vì sản phẩm. Khi việc phát hành chậm lại hoặc giá token giảm, vốn chạy đến cơ hội tiếp theo. Những gì còn lại là một bức tranh về bảng cân đối kế toán phình to và mức sử dụng thực tế mỏng, tương đương DeFi của một ngân hàng nhận tiền gửi nhưng hầu như không cho vay.

Khi các dòng vốn đầu cơ chậm lại và lợi suất bị nén, sự bất cập của mô hình này đang trở nên không thể phớt lờ. Câu hỏi không còn là DeFi có thể thu hút bao nhiêu vốn. Đó là vốn đó có thể được triển khai một cách hiệu quả như thế nào.

Từ TVL đến Mật độ Doanh thu

Thị trường vốn không đo lường sức khỏe chỉ bằng tài sản được quản lý. Họ quan tâm đến lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu, tốc độ lưu chuyển vốn, tạo phí so với tài sản được triển khai. DeFi đã quá hạn cho sự phát triển tương tự.

Mật độ doanh thu, tỷ lệ doanh thu thực tế của giao thức so với vốn cần thiết để tạo ra nó, đang nổi lên như một thước đo có ý nghĩa hơn nhiều so với TVL thô. Một giao thức tạo ra 10 triệu đô la phí giao dịch hàng năm từ 200 triệu đô la thanh khoản hoạt động đang làm điều gì đó hoàn toàn khác so với một giao thức tạo ra 3 triệu đô la từ 2 tỷ đô la tiền gửi. Cái đầu tiên là một thị trường hoạt động. Cái thứ hai là một bãi đậu xe.

Sự khác biệt này có ý nghĩa to lớn khi vốn tổ chức bắt đầu khám phá DeFi một cách nghiêm túc. Các nhà phân bổ vốn đánh giá các cơ hội onchain áp dụng các khuôn khổ tương tự mà họ sử dụng ở mọi nơi khác: lợi nhuận điều chỉnh rủi ro, hiệu quả vốn, nguồn lợi suất bền vững.

Một giao thức có thể chứng minh mật độ doanh thu cao, hoạt động kinh tế thực tế trên mỗi đơn vị vốn được triển khai, là dễ hiểu đối với những người tham gia này. Một giao thức dựa vào phát hành thì không.

Sự thay đổi cũng thay đổi ý nghĩa của việc xây dựng một sản phẩm DeFi cạnh tranh. Khi TVL là thước đo, thành công có nghĩa là thiết kế chương trình khuyến khích tốt nhất. Khi năng suất vốn là thước đo, thành công có nghĩa là thiết kế các hệ thống nơi mỗi đô la được gửi có xác suất cao nhất được sử dụng tích cực, trong một giao dịch, một khoản vay, một cuộc thanh lý, một cuộc thanh toán. Giai đoạn tiếp theo của DeFi sẽ không được giành bởi các chuỗi và giao thức thu hút nhiều vốn nhất, mà bởi những cái giữ cho vốn hoạt động hiệu quả nhất.

Kỷ luật Vốn Thực sự Trông Như Thế Nào

Vậy một kiến trúc DeFi hiệu quả về vốn trông như thế nào trong thực tế? Một vài nguyên tắc thiết kế đang xuất hiện.

Đầu tiên là tập trung thanh khoản. Thay vì phân mảnh vốn trên hàng chục ứng dụng cạnh tranh trên một chuỗi duy nhất, năm DEX, tám thị trường cho vay, ba nền tảng perps, các thiết kế hiệu quả nhất dẫn thanh khoản vào ít bể hơn, sâu hơn.

Thanh khoản tập trung có nghĩa là chênh lệch giá chặt chẽ hơn cho nhà giao dịch, tỷ lệ sử dụng cao hơn cho nhà cung cấp thanh khoản (LP) và lãi suất cho vay tốt hơn trên toàn bảng. Sự đánh đổi là ít lựa chọn hơn, nhưng thị trường vốn luôn hiểu rằng độ sâu đánh bại bề rộng.

Thứ hai là cầu nối hiệu quả. Trong hầu hết các kiến trúc Layer 2 hiện nay, tài sản được cầu nối nằm trong hợp đồng thông minh L1 mà không làm gì. Hàng tỷ đô la bị khóa trong hợp đồng cầu nối chính là định nghĩa của vốn nhàn rỗi. Một thiết kế hợp lý hơn đưa những tài sản được cầu nối đó vào hoạt động, triển khai chúng vào thị trường cho vay hoặc chiến lược lợi suất trên Ethereum trong khi người dùng giao dịch tự do trên L2. Vốn phục vụ hai chức năng cùng một lúc thay vì một.

Thứ ba là tái chế vốn ở cấp giao thức. Khi một chuỗi tạo ra phí sequencer (hoặc các khoản doanh thu khác), giá trị đó có thể được trích xuất hoặc tái đầu tư. Cách tiếp cận kỷ luật vốn là tái chế nó thành thanh khoản cơ bản, xây dựng các bể sâu hơn, lãi suất ổn định hơn và chất lượng thực thi tốt hơn theo thời gian. Đây là phiên bản onchain của một nhà tạo lập thị trường tái đầu tư lợi nhuận vào các báo giá chặt chẽ hơn.

Thứ tư là đo lường và tối ưu hóa cho TVL hiệu quả thay vì tổng TVL. Không phải tất cả tài sản onchain đều được tạo ra như nhau. Vốn được triển khai tích cực trong các bể cho vay, vị thế thanh khoản tập trung hoặc vault có cấu trúc về cơ bản khác với vốn đậu trong các vị thế phạm vi rộng hoặc ví không hoạt động. Phân biệt giữa hai loại không chỉ là một bài tập kế toán, nó thay đổi cách các giao thức thiết kế khuyến khích, cách người dùng đánh giá cơ hội và cách thị trường định giá hiệu quả.

Tại Sao Điều Này Quan Trọng Ngay Bây Giờ

Ba lực lượng đang hội tụ để làm cho kỷ luật vốn không chỉ mong muốn mà còn cần thiết.

Đầu tiên là nén lợi suất. Khi DeFi trưởng thành và hoạt động đầu cơ bình thường hóa, lợi suất hữu cơ đang ổn định vào các phạm vi đòi hỏi triển khai vốn hiệu quả. Các giao thức lãng phí vốn gửi vào các bể thanh khoản không được sử dụng không thể duy trì lợi nhuận cạnh tranh. Toán học đơn giản là không hoạt động khi bạn trả phát hành trên 2 tỷ đô la để tạo phí trên 80 triệu đô la.

Thứ hai là sự giám sát của tổ chức. Cuộc trò chuyện về phân bổ vốn onchain đã chuyển từ lý thuyết sang hoạt động. Các nhà quản lý tài sản, đội ngũ kho bạc và nhà phân bổ đang chạy tiền thật thông qua các chiến lược DeFi. Họ mang theo kỳ vọng rằng vốn nên hoạt động, không ngồi yên như một thước đo phù phiếm cho trang tiếp thị của một giao thức.

Thứ ba là sự trưởng thành về quy định. Khi các khuôn khổ như Đạo luật GENIUS thiết lập các quy tắc rõ ràng hơn cho tài sản kỹ thuật số, kỳ vọng về tuân thủ và quản trị xung quanh DeFi sẽ chỉ tăng lên. Triển khai vốn hiệu quả, có thể kiểm toán không chỉ là kinh tế tốt, nó đang trở thành một yêu cầu quản trị. Các cơ quan quản lý và đối tác tổ chức đều sẽ mong đợi hiểu vốn ở đâu, nó đang làm gì và liệu nó có được sử dụng hiệu quả hay không.

Lớp Cơ sở Hạ tầng Quan trọng

Kỷ nguyên đầu tiên của DeFi là về việc chứng minh rằng các nguyên thủy tài chính phi tập trung có thể hoạt động. Các nhà tạo lập thị trường tự động, cho vay không cần cấp phép, phái sinh onchain, đây là những đổi mới thực sự đã chứng minh tiềm năng của tài chính có thể lập trình.

Kỷ nguyên tiếp theo sẽ là về việc chứng minh rằng các nguyên thủy này có thể hoạt động ở quy mô tổ chức với kỷ luật tổ chức. Điều đó có nghĩa là các chuỗi và giao thức coi hiệu quả vốn như một ràng buộc thiết kế cốt lõi, không phải là một suy nghĩ muộn màng. Nó có nghĩa là các kiến trúc nơi thanh khoản được tập trung theo mặc định, nơi tài sản được cầu nối kiếm lợi suất thay vì tích bụi, và nơi doanh thu giao thức củng cố hệ thống thay vì được trích xuất từ nó.

Đối với những người trong chúng ta đang xây dựng trong không gian này, thách thức rất đơn giản ngay cả khi thực thi thì không: thiết kế các hệ thống nơi mỗi đơn vị vốn có xác suất cao nhất được triển khai một cách hiệu quả. Đo lường những gì quan trọng, doanh thu, tỷ lệ sử dụng, tốc độ vốn, thay vì những gì tô điểm. Và xây dựng cho các nhà phân bổ đánh giá DeFi theo cách họ đánh giá mọi thị trường khác: trên cơ sở lợi nhuận bền vững, điều chỉnh rủi ro.

Các giao thức và chuỗi tiếp thu kỷ luật này sẽ định nghĩa giai đoạn tiếp theo của tài chính phi tập trung. Những cái tiếp tục tối ưu hóa cho TVL tiêu đề sẽ thấy mình có bảng cân đối kế toán ấn tượng và không ai sẵn sàng triển khai vào chúng.
DeFi không chết. Nó đang trưởng thành. Và giống như mọi thị trường tài chính trưởng thành trước nó, con đường phía trước đi qua kỷ luật vốn.