Vàng bây giờ lại phải nhìn mặt Fed rồi.

逻辑 của thị trường vàng đang diễn ra một sự "trở về" đáng chú ý. Nghiên cứu mới nhất của JPMorgan đã tiết lộ một thực tế thị trường lạnh lùng: quyền định giá vàng đã trở lại tay Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed).

Ngày 4 tháng 7, theo thông tin từ bàn giao dịch Truy Phong, JPMorgan trong báo cáo nghiên cứu kim loại quý mới nhất chỉ ra rằng, khi sức mua từ các mảng nhu cầu khác hạ nhiệt trên diện rộng, dòng vốn ETF vàng nhạy cảm với lãi suất đã giành lại quyền định giá biên của giá vàng — mối tương quan nghịch giữa giá vàng và lãi suất thực của Mỹ, sau nhiều năm im ắng, đã phục hồi mạnh mẽ. Điều này có nghĩa là, sự lên xuống của vàng lại phụ thuộc vào một biến số cốt lõi: hành động tiếp theo của Fed.

JPMorgan hạ dự báo giá vàng trung bình quý III xuống 4300 USD/ounce, quý IV là 4500 USD/ounce, giảm mạnh 20% đến 25% so với kỳ vọng trước đó. Điều này cho thấy giai đoạn "mua bừa" do trú ẩn và ngân hàng trung ương mua rầm rộ trước đây đã kết thúc.

Mặc dù giá vàng đã có phục hồi kỹ thuật từ mức 4000 USD/ounce, nhưng ngân hàng này chỉ rõ rằng, rủi ro trong ngắn hạn vẫn nghiêng về phía giảm — một khi dữ liệu kinh tế mùa hè nóng bất ngờ, buộc Fed phải tăng lãi suất sớm, giá vàng có thể phá vỡ 4000 USD, từ đó kích hoạt bán tháo kỹ thuật, giảm xuống vùng 3500 đến 3600 USD.

Đồng thời, JPMorgan duy trì quan điểm tăng giá dài hạn đối với vàng, dự báo đến năm 2027, với sự trở lại cấu trúc của việc ngân hàng trung ương mua vàng và nhu cầu vật chất, giá vàng sẽ khởi động đà tăng, giá trung bình cả năm dự kiến đạt 4775 USD/ounce.

Về các kim loại quý khác, bạc đang trải qua sự chuyển đổi cơ bản từ "khan hiếm nguồn cung" sang "cân bằng", tỷ lệ vàng/bạc dự kiến sẽ tiến gần hơn đến 70-75, giá bạc dự kiến dao động trong vùng 62-65 USD/ounce; bạch kim ở mức 1600 USD/ounce chạm giá khuyến khích then chốt của nguồn cung Nam Phi, có thể phục hồi cùng với vàng lên 1800 USD vào cuối năm và 1950 USD vào cuối năm 2027; palađi tiếp tục chịu áp lực do nhu cầu từ xe điện giảm, dự báo phục hồi lên 1350 USD vào cuối năm, nhưng giá trung bình cả năm 2027 duy trì ở mức khoảng 1300 USD.

Dòng vốn ETF giành lại quyền định giá: Vàng và lãi suất thực lại "ràng buộc"

Để hiểu được cốt lõi của thị trường vàng hiện tại, trước hết phải làm rõ một lịch sử.

Trước năm 2022, giá vàng có mối tương quan nghịch cao với lãi suất thực của Mỹ — lãi suất thực tăng, chi phí cơ hội nắm giữ vàng không sinh lời tăng theo, các nhà đầu tư ETF và hợp đồng tương lai có xu hướng giảm vị thế. Logic này đơn giản, ổn định, chi phối thị trường trong hơn một thập kỷ.

Sau năm 2022, mối quan hệ này bị phá vỡ. Trong chu kỳ tăng lãi suất mạnh của Fed, lượng nắm giữ ETF giảm mạnh, nhưng nhu cầu mua vàng bùng nổ từ các ngân hàng trung ương không chỉ lấp đầy khoảng trống này, mà còn giải phóng vàng khỏi "sự trói buộc" của lãi suất thực. Sau đó, với sự trỗi dậy của "giao dịch mất giá tiền tệ" vào năm 2025, nhu cầu vật chất từ nhà đầu tư cá nhân, sự mở rộng nhanh chóng của nắm giữ ETF châu Á, và dòng vốn do động lực thúc đẩy, đã cùng đẩy giá vàng lên mức cao lịch sử.

Tuy nhiên, kể từ tháng 3 năm 2026, cấu trúc này lại đảo ngược. Việc giảm đòn bẩy ban đầu do xung đột Mỹ-Iran, kết hợp với tín hiệu diều hâu mạnh mẽ từ Chủ tịch Fed mới ông Walsh, đã khiến các mảng nhu cầu khác đồng loạt "tắt máy":

• Ấn Độ: Để bảo vệ tài khoản đối ngoại, chính phủ tăng thuế nhập khẩu và thắt chặt hạn chế nhập khẩu, nhu cầu vật chất giảm mạnh;

• Trung Quốc: Phí bảo hiểm vàng nội địa duy trì ở mức thấp, phản ánh nhu cầu bán lẻ yếu;

• Ngân hàng trung ương: Dù đã mua ròng trở lại vào tháng 4 và tháng 5, nhưng mức độ rõ ràng là thận trọng hơn;

• Nhà đầu tư cá nhân: Sau khi ông Walsh tái khẳng định quyết tâm chống lạm phát, câu chuyện "giao dịch mất giá" nguội lạnh, dòng vốn chuyển sang các chủ đề mới như chip AI.

Sự im lặng hoàn toàn từ phía cầu, khiến dòng vốn ETF nhạy cảm với lãi suất trở thành lực lượng biên duy nhất hoạt động. Kể từ cuối tháng 2, ròng ròng ETF vàng toàn cầu rút ra khoảng 128 tấn (giảm khoảng 3%), phù hợp về cơ bản với mức tăng khoảng 50 điểm cơ bản của lãi suất thực 10 năm Mỹ trong lịch sử.

Nhưng mức giảm giá thực tế vượt xa phạm vi mà dòng vốn ETF rút ra có thể giải thích — độ nhạy của giá vàng với lãi suất thực thậm chí còn mạnh hơn so với chế độ cũ trước năm 2022: mỗi 1 điểm cơ bản lãi suất thực tăng, giá vàng giảm khoảng 20 USD, tích lũy giảm hơn 20%.

JPMorgan cho rằng, "nhạy cảm vượt mức" này phản ánh chính sự ảm đạm cực độ của các mảng nhu cầu khác hiện tại — sự vắng mặt của chúng, trong khi khuếch đại tác động của lãi suất thực, cũng nén chặt nền tảng hỗ trợ cho giá vàng.

Đường đi của Fed: Kiên nhẫn là vàng, nhưng không gian tăng bị hạn chế

Dự báo cơ sở của JPMorgan là: Fed giữ nguyên lãi suất trong năm nay, lần tăng lãi suất đầu tiên bị đẩy lùi đến quý III năm 2027. Tuy nhiên, thị trường đã định giá trước — thị trường kỳ hạn OIS hiện gần như định giá hoàn toàn một lần tăng lãi suất trong năm, và kỳ vọng đến tháng 4 năm 2027 tích lũy tăng gần 40 điểm cơ bản, sớm hơn và mạnh hơn so với dự báo cơ sở của JPMorgan.

Ngay cả khi Fed cuối cùng kiên nhẫn như JPMorgan kỳ vọng, vấn đề vẫn tồn tại: độ dốc lên của đường cong OIS (tức thị trường định giá hành động tiếp theo là tăng lãi suất) sẽ có độ bám dính khá cao. Nguyên nhân là, thị trường lao động Mỹ gần đây có động lực mạnh, Chủ tịch mới ông Walsh có thái độ cứng rắn hơn với lạm phát, trong khi lợi suất trái phiếu kho bạc 10 năm hiện vẫn thấp hơn giá trị hợp lý ngầm của mô hình hơn 20 điểm cơ bản, nghĩa là lãi suất trung hạn có không gian tăng thêm.

Trong bối cảnh này, trừ khi dữ liệu việc làm hoặc lạm phát suy yếu rõ rệt, thị trường sẽ tiếp tục đưa thời điểm tăng lãi suất của Fed lên sớm hơn, thay vì dỡ bỏ kỳ vọng diều hâu một cách đáng kể. "Đường cong OIS dốc lên liên tục" này sẽ như một cái nắp, nén chặt sự phục hồi của nắm giữ ETF, và kìm hãm nhu cầu vàng từ các nhà đầu tư rộng hơn.

Dựa trên dự báo lãi suất thực mới nhất, JPMorgan điều chỉnh dự báo dòng vốn ETF vàng toàn cầu năm 2026 từ ròng ròng khoảng 400 tấn nhập ròng trước đó, xuống mức ròng ròng khoảng 50 tấn rút ròng (tính đến ngày 26 tháng 6, trong năm vẫn ghi nhận khoảng 19 tấn nhập ròng).

Rủi ro giảm ngắn hạn đáng kể, logic dài hạn không thay đổi

Đối với diễn biến ngắn hạn, JPMorgan chỉ rõ rằng, cân bằng rủi ro của dự báo cơ sở hiện nghiêng về phía giảm, chủ yếu đến từ hai lộ trình:

• Lộ trình 1: Fed buộc phải tăng lãi suất sớm hơn.

Các chiến lược gia lãi suất của JPMorgan cho rằng, chu kỳ tăng lãi suất 1999-2000 là tương tự lịch sử gần nhất hiện tại, khi đó Fed tăng lãi suất tổng cộng khoảng 50 đến 100 điểm cơ bản. Nếu thị trường bắt đầu định giá theo kịch bản này, lợi suất trái phiếu trung hạn Mỹ có thể tăng thêm khoảng 50 điểm cơ bản, giá vàng rất có thể phá vỡ 4000 USD/ounce, và kích hoạt bán tháo kỹ thuật, vùng mục tiêu hướng tới 3500 đến 3600 USD.

• Lộ trình 2: Đồng USD mạnh lên bất ngờ.

Các chiến lược gia ngoại hối của JPMorgan cho rằng, bóng ma "Chủ nghĩa ngoại lệ Mỹ" đang tái hiện. Rủi ro quan trọng hơn là, nếu AI được sử dụng rộng rãi hơn như một đòn bẩy địa chính trị, sự phân hóa tăng trưởng giữa Mỹ và các nền kinh tế khác sẽ mở rộng thêm, đẩy đồng USD đi theo một xu hướng mạnh mẽ hơn, tạo thêm áp lực lên vàng được định giá bằng USD.

Mặc dù triển vọng ngắn hạn thận trọng hơn, JPMorgan không từ bỏ quan điểm tăng giá dài hạn đối với vàng. Báo cáo nhấn mạnh, "giao dịch mất giá" chưa chết, chỉ tạm thời bị che khuất bởi câu chuyện chính sách tiền tệ diều hâu.

Hai lực lượng cấu trúc hỗ trợ tăng giá dài hạn vẫn tồn tại:

• Mua vàng của ngân hàng trung ương: Tháng 4 và tháng 5 đã mua ròng trở lại, dữ liệu nhập khẩu vàng của Trung Quốc vẫn mạnh (ngay cả khi nhu cầu bán lẻ trong nước yếu, cũng ngụ ý việc tích lũy ở cấp chính thức vẫn tiếp diễn). JPMorgan hạ dự báo mua vàng ròng của các ngân hàng trung ương toàn cầu năm 2026 từ 640 tấn xuống 600 tấn, nhưng logic chiến lược tích lũy dài hạn không thay đổi.

• Sự trở lại của nhu cầu vật chất: Một khi các hạn chế nhập khẩu của Ấn Độ được dỡ bỏ, sẽ kích hoạt sự giải phóng tập trung của nhu cầu bù đắp; sự phục hồi chu kỳ của nhu cầu vật chất châu Á cũng sẽ cung cấp hỗ trợ cho giá vàng.

JPMorgan dự báo, với việc các lực lượng cấu trúc này tái phát huy tác dụng vào năm 2027, giá vàng sẽ tăng dần theo từng quý: Quý I 4600 USD, Quý II 4700 USD, Quý III 4800 USD, Quý IV 5000 USD, giá trung bình cả năm khoảng 4775 USD/ounce. Nhưng điều kiện tiên quyết cho con đường phục hồi này là Fed có thể thực hiện một sự xoay chuyển ôn hòa hơn về bản chất — đây là điều kiện cần để thắp lại động lực tăng giá của vàng.

Bạc: Từ "phí bảo hiểm khan hiếm" đến "tái cân bằng cung cầu"

Bạc đang trải qua một sự thay đổi cơ bản sâu sắc. Năm ngoái, sự khan hiếm cực độ của thị trường vật chất đã thúc đẩy bạc vượt trội hơn đáng kể so với vàng; năm nay, logic này đang đảo ngược.

JPMorgan dự báo, nhu cầu bạc từ các tấm pin mặt trời năm 2026 sẽ giảm khoảng 30% so với cùng kỳ, tương đương giảm khoảng 60 triệu ounce. Điều này có nghĩa là, sau năm năm liên tiếp thâm hụt nguồn cung, thị trường bạc (loại trừ hàng tồn kho và dòng chảy ETF) năm nay sẽ cân bằng, thậm chí có thể chuyển sang thặng dư nhẹ vào năm 2027.

Sự thay đổi của cục diện cung cầu, ảnh hưởng trực tiếp đến đặc điểm biến động của bạc so với vàng: trong những ngày vàng giảm, mức giảm của bạc sẽ rõ rệt hơn — ngược lại với sự bất đối xứng "vàng tăng, bạc tăng nhiều hơn" của năm ngoái.

Dựa trên điều này, JPMorgan dự báo tỷ lệ vàng/bạc sẽ từ mức hiện tại tiến gần hơn đến 70 (nửa cuối năm 2026) và 75 (năm 2027), giá bạc dự kiến dao động trong vùng 62-65 USD/ounce, giá trung bình cả năm 2026 khoảng 70,6 USD, năm 2027 khoảng 63,9 USD.

Bạch kim và Palađi: Theo vàng tìm đáy, chờ tín hiệu ổn định

Bạch kim và palađi cũng chịu tác động của làn sóng bán tháo ETF quy mô lớn, kim loại bị cung cấp liên tục ra thị trường vật chất, giá giảm đồng bộ với vàng.

Về bạch kim, mức giá hiện tại khoảng 1600 USD/ounce gần với mức giá khuyến khích cơ bản mà JPMorgan xác định — dưới mức này, các khoản đầu tư cần thiết của các công ty khai thác Nam Phi sẽ có nguy cơ bị đình trệ, từ đó gây ra tình trạng khan hiếm nguồn cung nghiêm trọng hơn và kéo dài hơn.

JPMorgan dự báo, với việc vàng ổn định trong nửa cuối năm 2026, bạch kim sẽ đồng thời tìm được hỗ trợ vững chắc hơn, giá trung bình cuối năm dự kiến phục hồi lên 1800 USD, cuối năm 2027 tăng lên 1950 USD.

Về palađi, tỷ lệ thâm nhập xe điện ngày càng tăng đang đẩy cán cân cung cầu sang thặng dư đáng kể, JPMorgan cho rằng chênh lệch giá bạch kim-palađi cần mở rộng thêm để đẩy nhanh xu hướng thay thế, hỗ trợ nhu cầu palađi. Dự báo palađi phục hồi lên 1350 USD vào cuối năm, nhưng giá trung bình cả năm 2027 vẫn bị hạn chế, duy trì ở mức khoảng 1300 USD.