Bernstein hôm qua đã nâng giá mục tiêu cho Haiguang Information từ 280 NDT lên 450 NDT, logic cốt lõi là Agentic AI đang lật đổ cục diện "GPU độc chiếm capex AI" trong 4 năm qua, vai trò của CPU từ phụ trở lại chính. TAM CPU máy chủ toàn cầu từ 39 tỷ USD năm 2025 mở rộng lên 223 tỷ USD năm 2030, gấp sáu lần. Haiguang, với tư cách là nhà cung cấp CPU x86 máy chủ duy nhất ngoài Intel/AMD trên toàn cầu, là đối tượng hưởng lợi trực tiếp nhất từ sự chuyển dịch cấu trúc này tại Trung Quốc.

Trước hết hãy xem tại sao Agentic AI lại có nhu cầu về CPU hoàn toàn khác với LLM truyền thống. Khối lượng công việc thời đại LLM được ánh xạ vào các phép toán ma trận song song quy mô lớn, GPU phù hợp tự nhiên, tỷ lệ GPU:CPU của cụm đào tạo CSP từ 3:1 năm 2020 kéo lên 8:1 năm 2024. Nhưng cấu trúc tính toán của Agentic AI hoàn toàn khác. Điều phối tác nhân, gọi công cụ, quản lý cửa sổ ngữ cảnh, phối hợp đa tác nhân, vòng lặp tương tác người-máy - tất cả đều là xử lý tuần tự đa năng, yêu cầu độ trễ thấp và băng thông bộ nhớ cao, đều là việc của CPU. Công việc của GPU thu hẹp lại chỉ còn tạo token, phần còn lại trả về CPU. Dữ liệu Bernstein đưa ra là tỷ lệ GPU:CPU đảo ngược xuống 2:1 vào năm 2030, tỷ trọng CPU trong capex AI của cụm suy luận tăng từ 14% lên 50%.

Chính AMD vào tháng 11 năm 2025, trong ngày phân tích, đã đưa ra kỳ vọng TAM CPU là 60 tỷ USD, nửa năm sau, trong cuộc họp báo cáo tài chính quý 1 năm 2026, đã tăng gấp đôi lên 120 tỷ USD. Intel thậm chí có thể bán được cả những chip trong kho đã khấu hao và hủy bỏ trước đó, khách hàng tranh nhau mua. Mức độ căng thẳng cung cầu có thể thấy rõ.

TAM CPU máy chủ x86 của Trung Quốc từ 7 tỷ USD năm 2025 lên 27 tỷ USD năm 2030, nhưng nhịp tăng trưởng chia làm hai giai đoạn. CAGR từ 2025 đến 2028 khoảng 31%, thấp hơn mức toàn cầu 35%, nguyên nhân là do ràng buộc kép về nguồn cung. Một mặt, công suất của AMD và Intel được các khách hàng siêu lớn của Mỹ ưu tiên hấp thụ, thị phần phân bổ cho Trung Quốc đang giảm. Mặt khác, công suất tiến trình tiên tiến của SMIC có hạn, vừa hạn chế sự tăng tốc của các card tăng tốc AI nội địa (thiếu hụt card tăng tốc AI trực tiếp kìm hãm nhu cầu phụ kiện CPU), vừa hạn chế phân bổ wafer của riêng Haiguang. Sau năm 2028, hai ràng buộc này đồng thời nới lỏng. Công suất các nút tiên tiến của SMIC và các nhà máy nội địa khác được mở rộng quy mô, sản lượng chip AI nội địa tăng lên thúc đẩy triển khai máy chủ tổng thể tăng tốc, kết hợp với đầu tư AIDC do chính quyền địa phương dẫn đầu, CAGR thị trường CPU Trung Quốc tăng lên 36%, bắt đầu vượt toàn cầu.

Sự tiến hóa thế hệ công nghệ của Haiguang đáng được xem xét chi tiết. Bắt đầu từ năm 2016 với giấy phép AMD Zen1, bị đưa vào Danh sách thực thể năm 2019 sau khi mất hỗ trợ công nghệ tiếp theo của AMD, nhưng bản thân giấy phép IP của Zen1 không thể bị thu hồi hồi tố. Từ Gen2 đến G4, dưới ràng buộc quy trình 14nm (sau đó chuyển sang SMIC N+1/10nm tương đương), thông qua cải tiến tự chủ về kiến trúc, hệ thống con bộ nhớ và I/O, mỗi thế hệ đạt được 30-50% cải thiện hiệu suất. G4 đã đạt 64 lõi, DDR5, PCIe5.0, điểm SPEC2017 int-rate khoảng 1000, tương đương với Intel Xeon thế hệ 4/5 (sản phẩm 2022-2023) và AMD Zen3 (sản phẩm 2021), khoảng cách công nghệ ổn định ở mức 2-3 năm. Một xác minh phụ thú vị là lỗ hổng phần cứng StackWarp bị phát hiện năm nay ảnh hưởng đến nhiều thế hệ bộ xử lý AMD Zen, Haiguang hoàn toàn không bị ảnh hưởng, nguyên nhân là kiến trúc bảo mật của nó đã được thay thế từ SEV-SNP của AMD thành CSV3 tự phát triển. Điều này cho thấy sự phân nhánh ở cấp độ vi kiến trúc là thực sự, không phải chỉ thay vỏ.

G5 là điểm tựa của toàn bộ logic tăng trưởng. 128 lõi, 512 luồng (SMT4), 16 kênh DDR5, CXL2.0, vi kiến trúc hoàn toàn tự phát triển, dự kiến sản xuất trên SMIC N+2 (tương đương 7nm). Bernstein ước tính điểm SPEC2017 int-rate có thể đạt trên 2000, trong khi Intel Granite Rapids (128 P-core, ra mắt tháng 9/2024) đạt 2440, AMD Zen5 (2024) đạt 2089. Nếu G5 ra mắt theo kế hoạch, khoảng cách của Haiguang với sản phẩm mới nhất toàn cầu sẽ thu hẹp từ "chênh 2 thế hệ" xuống còn "chênh 1 thế hệ".

Khả năng đạt 128 lõi không phụ thuộc vào đột phá quy trình, mà phụ thuộc vào đóng gói chiplet. Không dùng die khổng lồ 128 lõi đơn (năng suất sẽ sụp đổ), mà ghép nhiều compute chiplet nhỏ lại với nhau, đây là hướng đi AMD EPYC sử dụng từ Zen2. Trên nút tương đương 7nm của SMIC, làm die tính toán diện tích nhỏ, năng suất kiểm soát được, tổng số lõi phụ thuộc vào bao nhiêu die được đóng gói. Cải thiện IPC +17% đến từ bốn thế hệ kinh nghiệm thiết kế toàn quy trình tích lũy từ Gen2 đến G4 cộng với sự trưởng thành của công cụ EDA nội địa trong tổng hợp logic kỹ thuật số 7nm. 16 kênh DDR5 phụ thuộc vào sự mở rộng công suất DDR5 của ChangXin Memory Technologies và IP điều khiển CXL của Montage Technology. Trong ba điều kiện, phân bổ công suất 7nm của SMIC là nút thắt cứng nhất.

Điểm khác biệt thực sự của Haiguang G5 nằm ở SMT4. 512 luồng/socket, đây là mức cao nhất trong tất cả CPU máy chủ hiện tại. Sản phẩm chính của AMD và Intel là SMT2. SMT4 có lợi thế trong tình huống nào? Dịch vụ suy luận đa người thuê (mật độ logic CPU tăng gấp đôi, chi phí yêu cầu suy luận đơn vị giảm), lớp điều phối của Agentic AI (nhiều luồng nhẹ I/O-bound và memory-bound), và suy luận LLM bị giới hạn bộ nhớ (khi một luồng đang chờ dữ liệu KV-cache, các luồng khác có thể sử dụng đơn vị thực thi). Đây chính xác là kịch bản tăng trưởng lớn nhất trong tương lai của thị trường Trung Quốc. Trung Quốc có lợi thế cấu trúc ở phía suy luận, chi phí điện năng thấp cộng với khả năng tối ưu suy luận LLM được các nhà sản xuất như DeepSeek thể hiện, đồng nghĩa với cùng sức mạnh tính toán cho ra nhiều token hơn. Nếu tỷ lệ CPU:GPU của trung tâm dữ liệu Trung Quốc do đó cao hơn Mỹ, thì nhu cầu CPU sẽ có không gian tăng trưởng lớn hơn cả base case của Bernstein.

Dự báo thị phần của Bernstein cho Haiguang tính theo giá trị từ 19% năm 2025 lên 36% năm 2030, tính theo số lượng gần 50% (do ASP thấp hơn Intel/AMD). Logic chia làm hai bước. Bước một là tiêu thụ liên tục nhu cầu tồn đọng của Tín Sáng, đây là đáy do chính sách thúc đẩy, không phụ thuộc vào giá trị tuyệt đối của hiệu suất. Bước hai là sau năm 2027, việc mua hàng thương mại hóa của CSP bắt đầu, đây mới là phần lớn của tăng trưởng. Đến năm 2030, nhóm khách hàng CSP sẽ chiếm khoảng 75% triển khai máy chủ x86 tại Trung Quốc. Để Haiguang đạt được 20% thâm nhập từ mức trung bình một chữ số hiện tại, cần hiệu suất của G5 đủ dùng, đồng thời nguồn cung AMD/Intel tiếp tục thắt chặt. Haiguang còn có một đòn bẩy độc đáo, đó là gói toàn diện CPU+DCU (card tăng tốc AI). Trong thời kỳ khan hiếm chip AI nội địa, Haiguang có thể dùng quyền phân bổ DCU để đổi lấy lượng mua CPU, và ngược lại. Ngoài Huawei, không có công ty thứ hai có thể làm điều này.

Toàn bộ logic có đứng vững hay không, về phía cung phụ thuộc vào việc tăng tốc công suất nút tiên tiến của SMIC có thể hỗ trợ sản lượng liên tục của G5 hay không, về phía cầu phụ thuộc vào kiểm tra và nghiệm thu thực tế của khách hàng CSP. G5 đã được xác nhận sản xuất hàng loạt và xuất xưởng vào tháng 6, máy chủ đi kèm từ luồng kép làm mát không khí đến làm mát bằng chất lỏng ngâm (một nhóm 80.000+ lõi) đã có, nhưng hiện tại chưa có dữ liệu điểm SPEC độc lập nào được công bố. 2000 điểm là ước tính của Bernstein, không phải đo thực tế. Mua hàng quy mô lớn của CSP cần chu kỳ xác minh POC, từ gửi mẫu đến chứng nhận đủ điều kiện đến lên kệ hàng loạt thường mất hai đến ba quý. Hãy xem nửa cuối năm nay có đơn hàng thu mua tập trung từ các CSP hàng đầu hay không.