作者：Noveleader 来源：Castle Labs Limitless 翻译：善欧巴，金色财经

一、行业概况

过去 18 个月，预测市场月交易额从约 20 亿美元暴涨至 300 亿美元以上，从小众赛道成长为成熟生态。如今预测市场兼具信息交易平台、差异化对冲工具属性，覆盖体育、政治、宏观经济等多元品类，用户可对各类事件下注交易，小到播客发言内容，大到美联储降息决议，均可开设对应交易市场。

本轮行业爆发完全依托平台审核制发展：由平台指定少数主体决定上线哪些交易标的。行业龙头 Polymarket 与 Kalshi 均采用该模式，严格管控市场上线品类，并借此收获市场红利。

平台审核模式虽跑通商业闭环，却背离了预测市场早期产品的核心愿景 —— 无需许可、任何人都能创建任意主题市场。早年 Augur、Omen、Zeitgeist 等一众主打无许可创建的产品均宣告失败，核心痛点集中在流动性枯竭、结果裁定机制失效、创作者激励缺失、合规风险四大难题。

行业一度得出结论：无许可市场模式无法规模化。但当下这一论断正被重新验证，新一代产品通过优化预言机基础设施、搭建可扩容流动性模型、重构产品设计，试图解决初代产品遗留弊病。本文梳理预测市场发展脉络，剖析无许可模式初期失败根源、平台审核模式成功逻辑，以及当下新品如何重新实现预测市场的无许可属性；同时以 Limitless 为案例，解读其新上线用户自建市场（UGM）功能的适配方案。

早期预测市场：无需许可的方法

私募股权基金的威力最初是在Polymarket和Kalshi对2024年美国大选做出更准确的预测时才引起人们的关注的。自那以后，私募股权基金的功能已经远远超出了这一范畴。

今年以来，预测市场的名义交易量一直超过 200 亿美元，上个月更是突破了 400 亿美元，其中最大的贡献来自该行业的两大巨头：Polymarket 和 Kalshi。

PM 是加密货币领域最早的实验性原语之一，鉴于加密货币去中心化和无需许可参与的理念，它们一开始就采用了无需许可的方式。

Augur 是 2018 年 7 月该类别中首批推出的产品之一。

该公司成立于 2014 年，其 ICO 是该领域的首例，筹集了 550 万美元。

在 Augur 系统中，市场创建完全无需许可。

**这种无需许可的架构也带来了自身的问题。上线几周后，Augur 的用户界面就出现了关于政治暗杀、空难和其他法律上棘手事件的交易市场。**此外，问题还扩展到了技术限制方面，例如以太坊的高昂 gas 费用和结算延迟（由于纠纷，解决可能需要长达 90 天）。

该产品的一个有趣之处在于其原生 REP 代币，持有者可以通过质押该代币来报告结果。

Augur 将于 2026 年在Lituus 基金会的支持下重启，成为其他项目管理机构 (PM) 可以利用的**争议解决基础设施。目前，它们正在基础设施领域展开竞争。在其新的争议解决机制中，**参与者会投入自有资金来支持最终结果。每次发生争议，投入的资金都会增加，从而使得维持不诚实立场的成本越来越高。

Gnosis是该领域的另一家早期参与者，于2017年开发了条件代币框架（Conditional Token Framework），该框架允许任何人创建市场并将事件结果转化为可交易的代币。Polymarket后来采用了该框架。由于与Augur面临的问题类似，包括以太坊高昂的gas费用、可扩展性问题以及缺乏用户友好的工具，Gnosis最终关闭了其产品。

Omen 于 2020 年推出，采用 Gnosis 开发的相同框架，提供无需许可的自动做市商 (AMM) 市场创建功能。然而，它面临的挑战之一是流动性分散：**任何人都可以针对任何细分市场创建市场，导致同一事件出现数百个几乎相同的市场，**其中大多数流动性极差。

除此之外，他们还面临着与预言机相关的问题。Omen 使用 Kleros 进行争议解决，Kleros 是一个外部的、去中心化的预言机基础设施。Kleros 的众包陪审员会受到激励，倾向于与多数人的意见保持一致，而多数共识并不一定反映事实或市场结果。此外，争议解决过程也非常缓慢，而且 Gas 费用很高。

到目前为止，问题主要是技术问题和流动性问题共同造成的，但平台的经济模式和设计也发挥了重要作用。

2018年初，Stox推出了一个面向体育、金融和新闻的许可型预测市场，并通过ICO筹集了3300万美元。Stox的核心失败在于缺乏有效的盈利模式和代币经济模型。尽管平台收取了费用，但这些费用不足以维持做市商的积极性。此外，**平台原生代币STX的持有者本应通过费用分成获得平台收益，但这一机制从未得到有效执行，**因此无法吸引更多用户和流动性。从技术层面来看，Stox的解析预言机是中心化的，并且依赖于公司自身，这引发了人们对中心化的担忧。

另一个无需许可的平台Hedgehog Markets 基于 Solana 构建，允许用户创建自己的市场。他们推出了使用保本存款的“无损预测市场”。用户可以质押 100 美元或 1000 美元的 USDC，并获得与质押金额对应的游戏代币。这些游戏代币用于实际的预测，而 USDC 池的收益将分配给获胜者。虽然这种模式听起来很独特，但它降低了用户从市场中获得收益的可能性，因为只有收益是他们能够获得的最大金额。这对于那些真正有兴趣参与市场并愿意承担风险的用户来说造成了不对称，因为收益就是他们能够获得的最大收益。

所有这些产品都凸显了不同领域的问题，暴露出流动性、事件管理、问题解决、监管合规性等方面的问题。

可发现性问题

无需许可即可创建市场，用户可以创建任意数量的市场，这可能导致多个相同的市场出现，从而导致每个重大事件都出现数百个流动性低、措辞奇怪、部分冗余的市场。

这种冗余设计会造成糟糕的用户体验，让大多数用户感到困惑。经验丰富的用户可能会将资金投入流动性最高的市场，但只有两种方法才能彻底解决流动性不足的问题：要么不创建类似的市场，要么构建一个前端，有效地排除低流动性市场，使其只能通过搜索访问。

解决纠纷

“预测市场的有效性取决于其辨别真相的能力。”

**Augur REP 质押预言机和 Kleros（Omen）都激励质押者按照多数人的意愿投票。**同样，在 UMA 中，乐观预言机（由 Polymarket 使用）也面临着与任何市场纠纷相同的解决难题：UMA 代币持有者投票做出最终决定，而这些投票者本身也可以在 Polymarket 上进行交易，这导致最终决定倾向于支持他们的立场。

例如，在Polymarket平台上，目前的纠纷解决机制由9个“鲸鱼”地址主导，这些地址的裁决始终与最终的胜诉结果一致。这些地址可以轻易地操纵市场，使其朝着有利于自身交易的方向发展。

最近的一个例子是_MicroStrategy的BTC交易市场_。鉴于Strategy在5月26日至31日期间在该市场售出了32个BTC，该交易市场本应被判定为“通过”，但即便经过两次申诉，最终结果仍为_“否决” 。_

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流动性碎片化

无需许可的内容聚合模式会导致流动性分散，因为用户可以在同一主题的多个竞争市场中进行内容聚合，从而分散流动性。对于 Omen 而言，最大的挑战就是流动性分散，因为用户聚合的内容市场几乎完全相同。

这只能通过更严格的审核流程来解决，例如，每个事件只允许一个市场；或者也可以通过前端来处理，在前端界面上，一个主题和所有不同的市场显示在同一位置，用户可以选择要交易的市场，同时系统会推荐流动性最高的市场。

操作表面

总理们本质上很容易被经济手段或信息手段操纵。

用户可以通过大量买入，在预言机上获得重大投票权，从而大幅改变市场价格，并引导决策朝着有利于自己的方向发展。

这个问题在许可型和非许可型模型中都会出现，但随着用户不断创造市场，后者的攻击面扩张速度要快得多。

近日，一名谷歌员工因在Polymarket平台上进行与谷歌搜索相关的股票交易而被美国证券交易委员会（SEC）查获。他利用信息套利，因为他事先知道正确的股票价格，从中获利数百万美元。

监管问题

美国商品期货交易委员会 (CFTC) 将事件合约视为期货合约，根据《商品交易法》，需要向指定合约市场 (DCM) 注册。

许多较旧的产品经理不符合规范，这对扩展规模来说是一个主要问题。

由于不合规，Polymarket在2022年被罚款140万美元。美国市场规模庞大，体育博彩和交易十分活跃。正因如此，Kalshi始终坚持监管优先的策略，而Polymarket也于2025年收购了QCEX，从而获得美国监管。

没有策展人经济学

早期无需许可的市场管理模式并未过多关注市场管理的经济效益，也未考虑管理者如何从市场建设中获益。这导致平台与市场管理者之间出现不对称，因为即使市场人气和流动性提升，管理者也缺乏动力，且无法从中获得经济收益。

但其中一些问题是新兴平台（现在已成为行业巨头）所理解的，他们通过采用许可式内容管理方法解决了这些问题。

授权策展：Polymarket 和 Kalshi 的方法

Polymarket 于 2020 年推出，而 Kalshi 于 2021 年推出。这两个平台采取了不同的方法，但最近它们开始在监管合规和赢得美国市场方面趋于一致。

随着时间的推移，Kalshi 和 Polymarket 已成为强大的竞争对手。

直到2025年中期，Polymarket一直保持着80%的市场份额。之后， Kalshi通过与Robinhood等平台的合作****确立了自己的主导地位，如今已占据了Polymarket交易量的大部分。

就费用而言，Kalshi目前的年化费用收入约为20亿美元，而Polymarket约为3亿美元。此外，在最近的几轮融资中，Kalshi和Polymarket的估值分别为220亿美元（Kalshi目前的目标估值为400亿美元）和150亿美元，根据市销率衡量，Polymarket相对于其竞争对手而言估值过高。

为了达到这种规模，Kalshi 和 Polymarket 都解决了我们上面提到的早期预测市场的大部分问题。

从监管合规开始，Kalshi 的监管优先策略取得了丰硕成果，并帮助其在美国发展壮大。Polymarket也正在跟进 Polymarket US，该公司正在分阶段推出。

在市场管理方面，这两个平台都有活跃的市场管理团队，并且都获得了许可，这有助于防止流动性分散和重复市场等问题。

虽然这些平台的许可性质迄今为止一直是一种成功的做法，但这并不意味着无需许可的模式不能在这个类别中共存，因为许多用户仍然需要控制市场，创建关于他们感兴趣的主题的利基市场，分享策展人的收入，并参与构建流动性。

无需许可的模式和产品经理的早期版本暴露出许多问题，而现有企业则着手解决这些问题。

即使现有市场已经存在了一段时间并发展到了足够的规模，用户仍然无法创建和交易他们选择的市场，而预测市场的最终目标是成为任何有****经济利益支撑的主题的真理来源。

鉴于此，随着解决方案空间的扩大，无需许可的内容管理正在经历一场巨大的复兴。

在接下来的部分中，我们将讨论无需许可的市场创建如何成为一个类别，以及用户生成市场 (UGM) 如何扩展。

无需许可的转变：新一代产品经理

过去一年，无需许可的内容策展领域不断发展壮大，新的参与者**（Melee、HIP-4、XO Market 等）**进入市场，而 Limitless 等老牌产品也随着其扩展业务以提供用户游戏管理服务 (UGM) 而进入该领域。

Limitless最近上线了无需许可的交易市场。他们尚未完全开放无需许可的交易管理功能，**初期仅允许加密货币相关的交易市场，之后会逐步扩展到其他类别，**以便更好地了解市场需求并进行相应的规模调整。

此外，平台上的策展人可以获得他们所策展的市场收入的 50%，从而在平台和市场策展人之间建立直接的利益联系。

HIP-4超流动性有界市场采用资本门槛机制，要求市场部署者质押 100 万 HYPE 代币才能获得部署名额。构建者可以选择在 Hyperliquid 的基础费用基础上额外收取最高 50% 的费用分成（目前基础费用为零，旨在鼓励交易，因为该市场于 5 月初上线）。这种机制有助于 Hyperliquid 彻底杜绝垃圾市场，因为部署结果市场的门槛非常高。

HIP-4 市场的另一个结构优势是它们在 Hypercore 上原生运行，与 Hyperliquid 的现货和永续市场共享相同的订单簿、账户结构和保证金引擎，这意味着交易者可以访问预测市场并对冲其投资组合，而无需将资金分散到不同的账户中。

这两个平台都支持订单簿，流动性由做市商（MM）提供。

其他平台针对流动性采取不同的策略。

XO Market 使用流动性敏感对数市场评分规则 (LS-LMSR)** AMM 模型，**这是大多数预测市场中使用的标准 LMSR 的改进版。

关键区别在于流动性管理方式：在标准LMSR中，市场管理者必须预先设定一个固定的流动性参数，实际上是预估市场将吸引多少交易活动。如果该参数设置过低，**价格对交易过于敏感；而设置过高则需要投入过多的资金**。LS -LMSR通过动态调整流动性参数来消除这一负担，允许市场深度随着交易活动的积累而自动调整。

它还**要求用户在创建市场时提供初始流动性，这有助于阻止垃圾邮件和减少流动性不足，因此被誉为“信念市场”，**因为用户必须提供流动性。

在争议解决方面，XO采用了一种独特的三层系统。第一层是人工智能优先路径，即通过MODRA（市场结果和争议解决代理）系统，利用人工智能快速自主地解决案情明确的案件。之后是参议院法院和最高法院的上诉，这需要人工审核。迄今为止，该系统已处理超过2.5亿美元的交易，支持超过2800个市场和3万多笔交易。

Melee是名单上的另一家PM公司，它正在扩展其彩池投注市场模式，他们称之为**“PMM ”。在传统的彩池投注市场中，所有投注额汇集在一起，赔付金额取决于总投注额和获胜人数。虽然在特定时间段后，交易者无法进入或退出，但这种模式常用于赛马；在比赛开始后，投注者无法退出。

互助投注市场会带来一系列问题，例如需要持续的流动性，因为用户只能在市场****结算后才能退出。无法在市场进行中退出会因缺乏灵活性而导致交易者流失。此外，为了退出，交易者可能需要在市场开放期间反向买入代币，而鉴于互助投注市场的特性，市场价值随时可能发生变化。而且，在这种设计下，市场需要在赛事开始前关闭，因为在比赛期间，市场参与者可能只买入获胜一方的代币，从而操纵市场机制。

Melee 正在积极努力采用彩池投注模式，通过实现连续交易来消除限制，但尚未正式推出。

Xmarket等产品处理初始市场流动性的方式与其他产品不同。

市场创建所需的最低种子资金为 1 美元，但只有当初始流动性达到 100 美元的软上限后才会正式上线。如果任何市场未能达到此上限，所有参与者都将获得退款。这有效地过滤了垃圾信息，筛选出真正吸引眼球的市场，并判断用户是否对市场感兴趣。然而，由于这个门槛较低，很容易被钻空子：市场创建者可以推动软上限的设定，从而使市场上线，但这仍然有助于启动初始流动性和活跃度。

在下图中，我们通过比较**第一代产品管理平台（PM）遇到的问题，**更具体地阐明了这些产品之间的区别。针对策展、处置、流动性、经济性和监管路径等关键问题，存在多种解决方案，这表明该领域愿意进行尝试。

UGM 过去面临着诸多挑战，而且目前还没有确凿的证据表明哪种方法最有效，因为迄今为止还没有任何 UGM 达到显著的规模。

下一节，我们将详细介绍最近推出的产品之一 Limitless，重点介绍其针对用户生成模型 (UGM) 的方法以及第一节中提出的问题。

金融预测市场：无限UGM是如何运作的？

**Limitless 自 2024 年以来一直活跃于产品管理领域，并稳步发展。**这种增长也可归功于他们将代币用作用户激励的分配工具。

Limitless平台采用许可式内容管理流程，所有市场均由团队内部设计。结算流程也经过精心设计，Pyth和Chainlink作为加密货币、股票、商品/外汇等金融市场的预言机，而体育、政治以及Limitless团队负责的其他类别则采用人工结算。如果市场无法结算，用户将获得退款。

鉴于他们已经建立的基础设施，他们正在将服务扩展到无需许可的内容聚合领域。

2026年6月2日，Limitless推出了首个无需许可的交易市场类型。为了扩大规模，他们特意采用了模板化的金融领域交易模式，而非开放任何主题的交易内容。在初始阶段，创建者可以从一组固定的加密资产（BTC、ETH、SOL、XRP和DOGE）中进行选择，设定一个有界价格目标（-5%至+5%），并选择15分钟到1天的交易时长。采用模板化方法的目的是为了避免出现措辞含糊或晦涩难懂的交易市场。

在推出后的第一个月，这些市场的交易额达到了220 万美元****。

**用户交易市场 (UGM) 与平台内部精心策划的市场并行运作，****使 Limitless 成为一个混合型平台。**此外，初期阶段仅支持加密货币交易，未来团队将根据市场需求和平台标准，逐步添加其他交易类别。

随着这些市场规模的扩大，用户交易市场（UGM）可以演变为定制化的对冲工具，使用户能够根据其持仓情况（包括现货和远期持仓）构建自己的市场。随着体育和电子竞技等更多资产类别和投资组合管理（PM）类别被添加到平台，其应用场景将进一步扩展。

Limitless 采用独特的方法来解决早期 PM 实施所面临的独特问题。

**创建界面：**无限模式从有限的规模开始，专注于少数金融市场，首先是加密货币（BTC、ETH、SOL、XRP 和 DOGE）。用户在模板化的配置中选择价格和市场持续时间，从而减少了因市场描述不规范而导致结算问题的可能性。

解决方案：由于他们最初专注于加密货币相关市场，因此使用的预言机与其许可型产品相同。他们利用Chainlink 和 Pyth等服务商来维护平台上价格数据的一致性。自动化预言机的出现免去了持续监控的需要，使得市场的创建和关闭更加流畅。

流动性：Limitless 提供初始流动性。CLOB创建 UGM，以促进开放的基础设施，允许任何做市商进入并提供流动性，从而实现高效的价格发现。

**策展人激励机制：**对于用户活跃市场 (UGM) 的成功而言，策展人的经济模式以及他们如何在整个过程中获利至关重要。因为如果没有实质性的收入来源，策展人就不会在规范的范围内进行策展，从而造成诸多不确定性，这不利于市场的发现和交易量的提升。平台与策展人之间的这种平衡对于保持双方利益一致至关重要。**在 Limitless 平台上，策展人需要支付 100 到 1000 LMTS 的费用（具体费用取决于市场持续时间；持续时间越长，费用越高）来创建市场，并获得其策展市场 50% 的费用分成。**此外，团队正在根据用户反馈探索不同的定价模式。

**可发现性：**由于市场仅针对少数资产的价格，因此可能的市场范围在资产、持续时间和价格目标方面受到限制，从而限制了市场碎片化和近乎重复市场的产生。

监管合规： 5月初，Limitless向美国商品期货交易委员会（CFTC）申请批准其在美国作为联邦监管的衍生品交易所运营（CFTC已认为该申请已基本完成，并已进入正式审查阶段）。一旦获得批准，这将为Limitless在美国拓展预测市场业务、与Kalshi、Polymarket US以及crypto.com衍生品展开积极竞争提供清晰的监管路径。

Limitless 的方案针对早期 PM 版本中出现的各种问题提供了一套有效的解决方案。其模板化配置维护了平台的完整性，并缓解了与模糊市场相关的问题。虽然 Limitless 会收取创建市场的费用，但这有效地解决了垃圾信息问题，因为设置创建市场的门槛会降低垃圾信息传播者的成本。50% 的费用分成真正激励了创建者参与并吸引活跃用户。此外，Limitless 正在等待美国商品期货交易委员会 (CFTC) 的批准，其清晰的监管路径使其在同行中脱颖而出。

但平台收取的费用也造成了“先有鸡还是先有蛋”的问题：它要求用户支付费用来创建这些市场，因此用户必须权衡他们的投资与50%市场费用****分成带来的潜在回报。后者只有在交易活跃度足够高的情况下才能增加，而前者则保持不变。

在目前的无限额模式下，用户最初支付的费用是固定的，并计入其原生代币LMTS中。虽然这有利于防止垃圾信息，但平台可以考虑根据内容需求添加动态费用，以便在特定市场或资产的需求较低时降低费用，反之亦然。

接下来会发生什么？

资产管理平台（PM）出现得早，像 Augur 和 Gnosis 这样的早期产品在加密货币 ICO 时期就已推出。这些产品面临着非常相似的问题，主要集中在流动性分散、结算缓慢或存在争议、资产管理人经济效益薄弱以及监管风险等方面。

无需许可的内容策展领域的新一波产品认识到了这些差距，并采用了独特的设计来解决产品经理目前面临的问题。

XO市场允许创建者启动初始流动性，并添加了分级结算模型以获得最准确的结果。Melee重新设计了互助投注模型，以实现持续交易。Xmarket尝试通过软性资金上限来过滤垃圾信息。HIP-4将创建门槛设定为高额质押，以确保只有优质市场才能存在。Limitless引入了50%的费用分成和策展费，以改善策展人的经济效益并防止垃圾信息。

**但真正区分它们的并非它们提供的解决方案，而是它们在不同方向上的完整性。**一款产品如果只解决了流动性问题而没有解决资金流向问题，或者解决了资金流向问题而没有改善创作者的经济状况，那么它就无法实现规模化。

鉴于此，无需许可的市场正在被重新审视，值得关注。

随着时间的推移，人们会发现哪些设计选择最能扩展规模，并成为在任何特定细分市场中开拓市场的最佳场所，而找到真相，项目经理就应该从建筑学的角度来寻找答案。