Giai đoạn sau của thị trường AI tăng giá: Thương mại hóa hạ nguồn có thể quan trọng hơn Capex

Sau ba năm thị trường bò phi mã, ngành AI của Mỹ đang đối mặt với bước ngoặt cấu trúc quan trọng – khoảng cách ngày càng rõ rệt giữa sự thịnh vượng của phần cứng thượng nguồn và sự chậm trễ trong thương mại hóa hạ nguồn, và hướng giải quyết mâu thuẫn này sẽ quyết định liệu chu kỳ AI hiện tại tiến tới mở rộng dài hạn hay kết thúc cùng với đỉnh chi tiêu vốn.

Trong báo cáo ngày 2 tháng 7, đội ngũ chiến lược của Chứng khoán Chiết Thương chỉ ra rằng mâu thuẫn cấu trúc lớn nhất trong chuỗi công nghiệp AI của Mỹ hiện nay là: sự thịnh vượng của thiết bị và vật liệu thượng nguồn phụ thuộc cao vào việc mở rộng chi tiêu vốn mạnh mẽ của các nhà cung cấp đám mây trung nguồn, trong khi nhu cầu ứng dụng hạ nguồn chưa được đáp ứng hiệu quả. Giá cổ phiếu của nhiều công ty AI đại diện đã giảm xuống dưới hoặc gần đường trung bình động "888 ngày" – một mức hỗ trợ kỹ thuật quan trọng, và thị trường tiếp tục lo ngại về trung và hạ nguồn.

Dựa trên dữ liệu, sự thiếu hụt vòng lặp thương mại hóa ở lớp ứng dụng hạ nguồn đang tạo áp lực thực chất. Tốc độ tăng trưởng nghĩa vụ thực hiện còn lại (RPO) của Salesforce đã giảm từ 21% năm 2022 xuống 12% trong quý 3 năm 2026, và vẫn đang giảm; RPO của C3.AI liên tục giảm sau bùng nổ AI; Lợi tức đầu tư biên (ROI) của các nhà cung cấp đám mây Bắc Mỹ liên tục giảm kể từ năm 2024, Amazon đã giảm dưới điểm hòa vốn.

Chứng khoán Chiết Thương nhận định, thứ tự ưu tiên theo dõi tiếp theo nên là: dữ liệu thương mại hóa hạ nguồn > hướng dẫn Capex của nhà cung cấp đám mây > biến động lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ.

Tổng quan năm đầu tiên của AI: Tăng trưởng do lợi nhuận bền vững chứ không phải thanh khoản nới lỏng

Để hiểu tình hình khó khăn hiện tại, cần quay lại điểm khởi đầu của chu kỳ bò AI này. Năm 2022, việc Cục Dự trữ Liên bang Mỹ tăng lãi suất mạnh mẽ đã đẩy lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm từ 1,3% đầu năm lên 4,24%, mức cao nhất kể từ năm 2008, chỉ số Nasdaq giảm 34,02% cả năm, mức sụt giảm tối đa 36,36%. Microsoft giảm 29,32% cả năm, Netflix sụt giảm tối đa hơn 70%, lúc đó ngành công nghệ chịu cảnh "giết định giá" có hệ thống.

Tuy nhiên, từ năm 2023, tình thế đã đảo ngược. Ngay cả khi lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ duy trì trên 4% trong thời gian dài, phần cứng AI thượng nguồn nhờ nhu cầu cứng từ đào tạo mô hình lớn đã đạt được tăng trưởng về lượng và giá, hình thành hỗ trợ phía tử số chống lại lãi suất cao. Doanh thu mảng trung tâm dữ liệu của Nvidia đã tăng vọt từ 2,048 tỷ USD trong quý 1 năm 2022 lên 193,737 tỷ USD trong quý 4 năm 2026; Doanh thu của Google Cloud năm 2025 đạt 58,7 tỷ USD, tăng 35,8% so với cùng kỳ. Đợt tăng trưởng công nghệ này không phải do thanh khoản nới lỏng, mà là kết quả của sức bền lợi nhuận ngành chiến thắng thắt chặt thanh khoản.

Trong báo cáo, Chứng khoán Chiết Thương đã sử dụng đường trung bình động "888 ngày" như một công cụ xác minh chu kỳ ngành. Chỉ báo này tương ứng với khoảng 42,67 tháng (888 ngày giao dịch nguyên), bao gồm diễn biến của một chu kỳ tồn kho hoàn chỉnh. Lịch sử cho thấy, khi chỉ số ngành vượt qua đường trung bình này một cách lịch sử, nó thường đánh dấu việc hoàn thành thực chất việc thanh lý năng lực sản xuất cơ bản hoặc sự đánh giá lại lớn về logic cơ bản. Zhongji Innolight và Industrial Fulian đều vượt qua đường trung bình 888 ngày vào đầu năm 2023, xác nhận sự khởi đầu của một chu kỳ thịnh vượng mới cho phần cứng thượng nguồn.

Phân hóa thượng nguồn: Sự thịnh vượng do Capex trung nguồn thúc đẩy bắt đầu xuất hiện vết nứt

Sự thịnh vượng hiện tại của phần cứng thượng nguồn về bản chất là sự phản ánh gương của chi tiêu vốn mạnh mẽ từ các nhà cung cấp đám mây trung nguồn, chứ không phải sự truyền dẫn nhu cầu thực tế từ hạ nguồn. Logic này đang bị thử thách.

Từ dữ liệu tài chính, doanh thu và biên lợi nhuận gộp của các công ty thượng nguồn Trung-Mỹ vẫn ở mức cao. Biên lợi nhuận gộp của Nvidia từ quý 4 năm 2024 trở đi đều trên 70%, hầu hết các công ty hàng đầu Trung Quốc duy trì trên 50%. Tuy nhiên, sự phân hóa đã xuất hiện ở cấp độ giá cổ phiếu – đường trung bình 20 ngày của Lumentum Holdings, Nvidia và Broadcom gần đây đã quay đầu giảm, trong khi của Applied Materials, Micron Technology và SanDisk tiếp tục tăng, cấu trúc giao dịch có dấu hiệu thu hẹp rõ rệt.

Dữ liệu tài chính của các nhà cung cấp đám mây trung nguồn tiết lộ những nguy cơ sâu xa hơn. Theo Chứng khoán Chiết Thương, tỷ lệ chi tiêu vốn trên dòng tiền tự do của Microsoft trong quý 4 năm 2025 đã tăng vọt lên 637,54%, và của Amazon trong quý 1 năm 2026 đạt đỉnh 3587,91% – điều này có nghĩa là cứ mỗi 1 USD dòng tiền tự do mà nhà cung cấp đám mây kiếm được, họ phải đối mặt với chi tiêu vốn gấp nhiều lần đến hàng chục lần, đầu tư vốn đã tách rời cao khỏi lợi nhuận kinh doanh, hình thành sự phụ thuộc mạnh vào tài trợ bên ngoài. Một khi môi trường tài trợ thắt chặt, mức độ mở rộng của trung nguồn có thể phải thu hẹp, và ảnh hưởng trực tiếp đến nhu cầu phần cứng thượng nguồn.

Đồng thời, ROI biên của các nhà cung cấp đám mây Bắc Mỹ đã liên tục giảm kể từ năm 2024. Lấy Amazon làm ví dụ, ROI biên đã giảm từ mức cao nhất lịch sử 44,93 xuống dưới điểm hòa vốn, cho thấy đầu tư mới khó đảm bảo lợi nhuận, có sự lệch pha thời gian rõ rệt giữa khấu hao phần cứng và giải phóng nhu cầu.

Hạ nguồn chậm lại: RPO yếu đi và cảnh báo từ đường trung bình 888 ngày xuất hiện đồng thời

Lớp ứng dụng hạ nguồn là cửa ngõ cuối cùng của ngành AI, và cũng là mắt xích yếu nhất hiện nay. Dù trong hay ngoài nước, phía người tiêu dùng vẫn chủ yếu là công cụ miễn phí, phía doanh nghiệp chủ yếu là các dự án thí điểm, các kịch bản thanh toán có thể sao chép và mở rộng quy mô chưa trưởng thành.

Dữ liệu RPO là chỉ báo dự báo về ý định thanh toán hạ nguồn. Tốc độ tăng trưởng RPO của Salesforce giảm liên tục từ 21% năm 2022 xuống 12% trong quý 3 năm 2026, và vẫn đang giảm; Tỷ lệ tăng trưởng RPO của Adobe giảm dạng sóng sau năm 2022, tốc độ ký hợp đồng mới nhỏ hơn tốc độ tiêu thụ RPO; RPO của C3.AI liên tục giảm sau bùng nổ AI, nhiều dự án vẫn ở giai đoạn thí điểm. Chứng khoán Chiết Thương chỉ ra rằng điều này có nghĩa là thái độ của khách hàng doanh nghiệp đối với dịch vụ đăng ký AI dài hạn đang chuyển từ đầu tư duy trì sang chờ đợi.

Tín hiệu kỹ thuật càng xác nhận lo ngại trên. Giá cổ phiếu Microsoft đã phá vỡ hiệu quả hỗ trợ của đường trung bình động 888 ngày, Netflix đã phá vỡ đường trung bình này vào ngày 23 tháng 6, và Oracle cũng đang thử thách hỗ trợ hiệu quả của đường trung bình này. Chứng khoán Chiết Thương cho rằng đây là xác nhận trên bảng điện tử rằng vòng lặp thương mại hóa lớp ứng dụng AI chưa hình thành, đường truyền dẫn "nhu cầu đầu cuối → mua sắm sức mạnh tính toán → lợi nhuận phần cứng" vẫn đang trong giai đoạn thử nghiệm.

Hệ thống tín hiệu rủi ro: Quan sát ba lớp vĩ mô, ngành, nhu cầu

Chứng khoán Chiết Thương đã xây dựng hệ thống quan sát ba lớp "vĩ mô – ngành – nhu cầu" để định lượng vị trí rủi ro hiện tại.

Ở lớp vĩ mô, lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm liên tục dao động trong khoảng 4,65% đến 4,85%, gần sát biên trên của hộp kể từ năm 2023; CPI cốt lõi của Mỹ cao hơn dự kiến trong ba tháng liên tiếp; Xác suất cắt giảm lãi suất của Fed đã giảm từ 60% xuống dưới 30%, biểu đồ điểm dự báo chuyển sang tăng lãi suất trở lại. Sự kết hợp này không chỉ kìm hãm động lực mở rộng định giá, mà còn thúc đẩy vốn dài hạn toàn cầu đánh giá lại trọng số phân bổ trong lĩnh vực AI.

Ở lớp ngành, tốc độ tăng trưởng tổng chi tiêu vốn của các nhà cung cấp đám mây Bắc Mỹ đã giảm đáng kể, xu hướng giảm bắt đầu xuất hiện; Tốc độ tăng sản lượng máy chủ AI chậm lại; Đạo hàm bậc hai của chỉ số bán dẫn Philadelphia xuất hiện bước ngoặt theo từng giai đoạn, báo hiệu sự chuyển đổi cấu trúc từ tăng trưởng nhanh sang tăng trưởng ôn hòa của ngành.

Ở lớp nhu cầu, tốc độ tăng trưởng ARR dự báo của các công ty AI toàn cầu tiếp tục chậm lại, tỷ trọng thanh toán từ phía người tiêu dùng vẫn cần được cải thiện. Tuy nhiên, Chứng khoán Chiết Thương đồng thời chỉ ra rằng số lượng cuộc gọi Token trung bình hàng ngày của Trung Quốc đã tăng từ 0,1 nghìn tỷ đầu năm 2024 lên 180 nghìn tỷ vào tháng 6 năm 2026, ARR tuyệt đối của các công ty mô hình AI lớn vẫn tăng, cho thấy xu hướng trung hạn của ngành vẫn tiếp diễn, hiện tại thuộc trạng thái "rủi ro kép tồn tại, nhưng tình hình chưa kết thúc hoàn toàn".

Hai kịch bản: Ứng dụng triển khai quyết định kết cục của chu kỳ

Chứng khoán Chiết Thương đưa ra hai dự báo đối lập.

Kịch bản lạc quan: Nếu AI Agent cấp doanh nghiệp, SaaS theo chiều dọc và ứng dụng ngành bước vào giai đoạn triển khai quy mô lớn, nhu cầu thanh toán và suy luận của người dùng tiếp tục tăng, ngành AI có thể mở ra giai đoạn tăng trưởng thứ hai do nhu cầu thúc đẩy. Động lực ngành sẽ chuyển từ phía cung sang phía cầu, trọng tâm thị trường chuyển từ tốc độ tăng chi tiêu vốn sang doanh thu ứng dụng và tỷ lệ thanh toán người dùng, phần cứng thượng nguồng tiếp tục thịnh vượng, cơ hội đầu tư cũng sẽ lan tỏa từ phần cứng sang lớp mô hình và ứng dụng, hình thành vòng lặp tích cực tự củng cố, đủ để chống lại áp lực định giá từ lãi suất cao.

Kịch bản bi quan: Nếu trong ba đến sáu tháng tới, tiến độ thương mại hóa ứng dụng AI chậm, ý định thanh toán và tăng trưởng ngân sách AI của doanh nghiệp thấp hơn dự kiến, trong bối cảnh lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ duy trì ở mức cao, thị trường sẽ tập trung hơn vào lợi tức đầu tư chi tiêu vốn của các nhà cung cấp đám mây. Một khi tốc độ tăng chi tiêu vốn chậm lại, kỳ vọng nhu cầu chuỗi thượng nguồn sẽ bị điều chỉnh giảm theo, ngành phần cứng đối mặt với sự nén đồng thời dự báo lợi nhuận và định giá. Phần cứng thượng nguồn sẽ chuyển từ định giá kỳ vọng tăng trưởng sang logic định giá sản xuất chu kỳ, vốn sẽ tập trung vào các công ty đầu ngành có xác suất đơn hàng chắc chắn, các cổ phiếu có chủ đề khái niệm đối mặt rủi ro giảm định giá lớn.

Chứng khoán Chiết Thương nhấn mạnh, hiện tại xu hướng gom cổ phiếu của nhóm ngành AI khó có thể kết thúc do một rủi ro đơn lẻ chưa được xác nhận, mà có thể thể hiện dưới dạng biến động gia tăng. Thứ tự ưu tiên của các chỉ báo theo dõi cốt lõi lần lượt là: tốc độ tăng ARR thanh toán AI và tỷ lệ thâm nhập thanh toán ứng dụng theo chiều dọc, hướng dẫn Capex của nhà cung cấp đám mây và tăng trưởng doanh số bán dẫn toàn cầu so với cùng kỳ, lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ và kỳ vọng chính sách tiền tệ của Fed.

Tuyên bố miễn trừ rủi ro và cảnh báo

Thị trường có rủi ro, đầu tư cần thận trọng. Bài viết này không cấu thành lời khuyên đầu tư cá nhân, cũng không xem xét các mục tiêu đầu tư, tình hình tài chính hoặc nhu cầu cụ thể của từng cá nhân. Người dùng nên xem xét liệu bất kỳ ý kiến, quan điểm hoặc kết luận nào trong bài viết này có phù hợp với tình hình cụ thể của họ hay không. Đầu tư theo đó, tự chịu trách nhiệm.