Lưu trữ không còn mua nhắm mắt? Morgan Stanley: Nhà sản xuất gốc > Nhà sản xuất module, DRAM > NAND

AI vẫn đang kéo dài chu kỳ tăng trưởng lưu trữ, nhưng logic giao dịch của ngành đang chuyển từ "tăng giá phổ cập" sang "phân hóa cấu trúc". Nhận định cốt lõi của báo cáo mới nhất từ Morgan Stanley là, lưu trữ vẫn đang trong chu kỳ thuận lợi, nhưng ưu tiên nhà máy gốc hơn nhà máy module, ưu tiên DRAM hơn NAND.

Theo bàn giao dịch Zhuifeng, Morgan Stanley đã cập nhật mô hình cung cầu NAND trong báo cáo công nghệ toàn cầu công bố ngày 2 tháng 7. Tính toán của họ cho thấy, nhu cầu NAND liên quan đến AI sẽ tăng 60% so với cùng kỳ vào năm 2027, thúc đẩy thị trường NAND toàn cầu vẫn còn khoảng 9% chênh lệch cung cầu vào năm 2027. Tình trạng thiếu hụt vẫn còn, nhưng thị trường không còn căng thẳng không phân biệt như trước.

Thay đổi quan trọng hơn xuất hiện ở hai đầu nhu cầu. Nhu cầu liên quan đến máy chủ và AI vẫn mạnh mẽ, thỏa thuận cung cấp dài hạn (LTA) cung cấp bảo vệ giảm giá; nhưng đầu tiêu dùng đã xuất hiện tín hiệu trần tăng giá. Hàng tồn kho của nhà máy module và nhà phân phối tăng lên, khách hàng điện thoại thông minh và PC chịu áp lực giữa doanh số và tỷ suất lợi nhuận, sau khi tăng giá vào quý 2 năm 2026 đã bắt đầu xuất hiện việc cắt giảm đơn hàng thực tế.

Điều này có nghĩa là các nhà đầu tư cần xem xét lại vị trí tương đối trong chuỗi lưu trữ. DRAM vượt trội hơn NAND về mặt chiến thuật nhờ các điều khoản LTA tốt hơn, khả năng hiển thị nhu cầu cao hơn, kỷ luật cung cấp bị hạn chế bởi EUV, và khả năng bị ép bởi sản xuất HBM4E tiềm năng; trong nội bộ NAND, nhà máy gốc vượt trội hơn nhà máy module nhờ khả năng phục hồi lợi nhuận và kiểm soát cung cấp mạnh mẽ hơn.

Nhu cầu AI vẫn là chủ đề chính, tình trạng thiếu hụt NAND kéo dài đến năm 2027

AI đang trở thành nguồn chính cho nhu cầu tăng thêm của NAND. Nhu cầu NAND từ AI dự kiến tăng từ 205 EB năm 2025 lên 400 EB năm 2026, và tiếp tục lên 609 EB vào năm 2027. Tỷ trọng của AI trong tổng nhu cầu NAND cũng sẽ tăng từ 18% năm 2025 lên 32% năm 2026, và lên 41% vào năm 2027.

Ở cấp độ tổng thể, tổng nhu cầu NAND toàn cầu dự kiến tăng từ 1111 EB năm 2025 lên 1250 EB năm 2026, và đạt 1484 EB vào năm 2027. Trong cùng kỳ, nguồn cung dự kiến lần lượt là 1128 EB, 1058 EB và 1347 EB. Tỷ lệ cung cầu tương ứng là 2% năm 2025, âm 15% năm 2026 và âm 9% năm 2027.

Dữ liệu này cho thấy, tình trạng thiếu hụt trong ngành không kết thúc nhanh chóng. Ngay cả khi nguồn cung phục hồi với tốc độ tăng trưởng 27% so với cùng kỳ vào năm 2027, máy chủ AI, SSD cấp doanh nghiệp, lưu trữ QLC và bộ đệm tồn kho của CSP vẫn đủ để hấp thụ một lượng lớn nguồn cung mới.

Nhưng điều này không có nghĩa là giá NAND có thể tăng vô hạn. Nhu cầu AI và nhu cầu tiêu dùng đã phân hóa rõ rệt. Sự thiếu hụt chủ yếu tập trung vào các sản phẩm liên quan đến máy chủ và AI, trong khi khả năng chịu đựng tăng giá của sản phẩm tiêu dùng đang giảm.

Tín hiệu giá phân hóa: Máy chủ mạnh, tiêu dùng đạt đỉnh

Khảo sát kênh cho thấy, trong quý 3 năm 2026, giá NAND liên quan đến SSD cấp doanh nghiệp TLC tăng khoảng 30% so với quý trước, nhưng sản phẩm NAND tiêu dùng chỉ tăng nhẹ. Ở phía DRAM, giá sản phẩm cấp máy chủ trong quý 3 năm 2026 tăng khoảng 20% so với quý trước, trong khi DDR3 và DDR4 truyền thống tăng từ 30% đến 40% do nguồn cung tiếp tục thắt chặt và nhu cầu liên quan đến AI tăng lên.

LTA đang thay đổi cách thức biến động giá. Các nhà cung cấp bộ nhớ vẫn đang đàm phán các thỏa thuận dài hạn với khách hàng chính, các thỏa thuận này thường bao gồm giá trần và giá sàn. Giá sàn giúp bảo vệ lợi nhuận và định giá của nhà máy gốc, trong khi giá trần hạn chế khả năng giá tiếp tục tăng mạnh.

Thái độ của khách hàng cũng phân hóa. Khách hàng sẵn sàng trả giá cao hơn cho DRAM để đảm bảo nguồn cung, trong khi việc tăng giá NAND đã gặp một số kháng cự. Điều này liên quan đến áp lực gia tăng về tỷ suất lợi nhuận của khách hàng điện tử tiêu dùng.

Phía tồn kho cũng đưa ra tín hiệu cảnh báo. Tồn kho của nhà cung cấp vẫn ở mức thấp lịch sử, nhưng tồn kho của nhà máy module tăng đáng kể, và tồn kho bộ nhớ tiêu dùng của nhà phân phối cũng ở mức cao. Các nhà phân phối cho rằng nhu cầu không xấu đi về cơ bản, nhưng việc tăng giá mạnh trong ba quý vừa qua đã đẩy chi phí lên cao, ức chế hoạt động mua của khách hàng vừa và nhỏ, khối lượng giao dịch thu hẹp làm tăng áp lực tồn kho.

Tại sao DRAM ưu tiên hơn NAND

Vẫn duy trì quan điểm xây dựng đối với toàn bộ chu kỳ lưu trữ, nhưng trong phân bổ chiến thuật, ưu tiên DRAM hơn.

Có bốn lý do. Thứ nhất, các điều khoản LTA của DRAM có lợi hơn, khách hàng sẵn sàng trả giá cao hơn để đảm bảo nguồn cung. Thứ hai, khả năng hiển thị nhu cầu cao hơn, máy tính AI và nhu cầu máy chủ liên quan vẫn là hỗ trợ chính. Thứ ba, kỷ luật cung cấp rõ ràng hơn, các hạn chế về công nghệ và năng lực sản xuất như EUV hạn chế khả năng mở rộng nhanh chóng. Thứ tư, khả năng bị ép bởi sản xuất HBM4E tiềm năng có thể thắt chặt hơn nữa cung cầu DRAM.

Tuy nhiên, cổ phiếu lưu trữ vẫn bị ảnh hưởng bởi "tốc độ thay đổi". Nếu mức tăng giá so với cùng kỳ đi ngang vào khoảng quý 4 năm 2026, và cung cầu năm 2028 vẫn chưa rõ ràng, thì xúc tác chu kỳ ngắn hạn có thể suy yếu. Nhưng khả năng hiển thị lợi nhuận từ LTA vẫn có thể hỗ trợ định giá lại.

Tại sao nhà máy gốc ưu tiên hơn nhà máy module

Trong nội bộ NAND, ưu tiên nhà máy gốc hơn nhà máy module, cốt lõi nằm ở khả năng phục hồi lợi nhuận và kiểm soát cung cấp.

Trong chu kỳ truyền thống, nhà máy module thường tích trữ hàng tồn kho chi phí thấp ở đáy chu kỳ, và giải phóng hàng tồn kho trong giai đoạn tăng, đạt được độ co giãn lợi nhuận cao hơn. Nhưng mô hình này cũng mang tính chu kỳ rõ rệt, một khi hàng tồn kho chi phí thấp cạn kiệt, tỷ suất lợi nhuận đạt đỉnh, cổ phiếu thường chịu áp lực.

Chu kỳ này có sự khác biệt. Nếu tình trạng thiếu hụt do AI kéo dài từ ba đến năm năm thông qua LTA, tỷ suất lợi nhuận của nhà máy module có thể ổn định hơn so với quá khứ. Nhà máy module vẫn phải đối mặt với ba ràng buộc: hàng tồn kho chi phí thấp sẽ dần cạn kiệt trong năm nay, mức tăng giá sản phẩm tiêu dùng thu hẹp trong nửa cuối năm 2026, và nhà máy gốc đang phân bổ nhiều nguồn cung hơn cho khách hàng CSP, hạn chế tăng trưởng xuất xưởng của nhà máy module trong năm 2026 và 2027.

Ngoài ra, khách hàng quy mô lớn có xu hướng mua trực tiếp từ nhà máy gốc NAND, hoặc ký kết thỏa thuận cung cấp dài hạn, điều này có thể hạn chế thị trường có thể tiếp cận dài hạn của nhà máy module trong SSD cấp doanh nghiệp và lưu trữ AI. Phần lớn đóng góp doanh thu từ SSD cấp doanh nghiệp của các nhà máy module SSD châu Á vẫn chỉ khoảng 10% đến 20%, khó có thể bù đắp hoàn toàn sự suy yếu của SSD tiêu dùng.

Nhà đầu tư nên chú ý đến ba loại rủi ro

Thứ nhất là sự chậm lại của chi tiêu vốn AI. Đây là rủi ro vĩ mô lớn nhất đối với cổ phiếu lưu trữ. Miễn là chi tiêu vốn AI chưa đạt đỉnh trong thời gian tới, khả năng sinh lời của lưu trữ vẫn có thể kéo dài đến sau năm 2027.

Thứ hai là áp lực từ phía tiêu dùng. Khả năng chịu đựng của khách hàng điện thoại thông minh và PC đối với việc tiếp tục tăng giá giảm, việc cắt giảm đơn hàng đã xuất hiện, hàng tồn kho của nhà máy module và nhà phân phối tăng lên. Nếu sản lượng tiêu dùng tiếp tục trì trệ, logic tăng giá đồng loạt của NAND sẽ bị suy yếu.

Thứ ba là sự đảo chiều cung cấp vào năm 2028. Nếu năng lực sản xuất wafer mới được giải phóng nhanh chóng, đồng thời kỷ luật cung cấp nới lỏng, NAND có thể đối mặt với rủi ro dư thừa. Ngược lại, nếu sản phẩm SSD suy luận AI mới đi vào sản xuất hàng loạt, có thể tiêu thụ năng lực sản xuất gấp khoảng ba lần SSD thông thường, thay vào đó thắt chặt hơn nữa nguồn cung của ngành.

Kết luận là, chu kỳ lưu trữ vẫn chưa kết thúc, nhưng giai đoạn "mua nhắm mắt" đang qua đi. Nhu cầu AI tiếp tục hỗ trợ lưu trữ cao cấp và sản phẩm máy chủ, LTA cải thiện khả năng hiển thị lợi nhuận; nhưng giá tiêu dùng đạt đỉnh, hàng tồn kho của nhà máy module tăng lên, các biến số cung cấp vào năm 2028 gia tăng. Đối với nhà đầu tư, chìa khóa của giai đoạn tiếp theo không phải là đánh giá liệu lưu trữ còn tăng hay không, mà là phân biệt ai có quyền định giá mạnh hơn, cửa ngõ cung cấp ổn định hơn và khả năng hiển thị nhu cầu rõ ràng hơn.

Tuyên bố miễn trừ rủi ro và điều khoản

        Thị trường có rủi ro, đầu tư cần thận trọng. Bài viết này không cấu thành lời khuyên đầu tư cá nhân, cũng không xem xét đến mục tiêu đầu tư, tình hình tài chính hoặc nhu cầu đặc biệt của từng cá nhân. Người đọc nên xem xét liệu bất kỳ ý kiến, quan điểm hoặc kết luận nào trong bài viết này có phù hợp với tình huống cụ thể của họ hay không. Đầu tư dựa trên bài viết này, tự chịu trách nhiệm.