ETF đòn bẩy chỉ là phần nổi của tảng băng: từ nhà đầu tư nhỏ lẻ đến quỹ tiền tệ, rủi ro hệ thống đang âm thầm lan rộng

Kỷ lục đòn bẩy đang lan rộng khắp toàn bộ hệ thống tài chính, từ nhà đầu tư cá nhân đến quỹ phòng hộ, ngân hàng, thậm chí cả quỹ thị trường tiền tệ, không ai thoát khỏi.

Vào ngày 2 tháng 7, chiến lược gia vĩ mô của Bloomberg, Simon White, cảnh báo, rủi ro của bữa tiệc đòn bẩy này không chỉ giới hạn ở các quỹ ETF đòn bẩy, mà còn thâm nhập sâu vào toàn bộ hệ thống tài chính thông qua bảng cân đối kế toán của các ngân hàng, một khi quá trình giảm đòn bẩy bắt đầu, vòng phản hồi sẽ biến ngân hàng từ "bộ giảm xóc" của biến động thị trường thành "bộ khuếch đại".

Nhu cầu bán lẻ đối với ETF đòn bẩy đã tăng vọt lên mức cao kỷ lục, đặc biệt tăng theo cấp số nhân sau khi kỳ vọng lợi nhuận của các cổ phiếu riêng lẻ như Micron Technology bùng nổ vào tháng 4 năm nay. Trong khi đó, mức độ tiếp xúc của ngân hàng đối với các quỹ phòng hộ đã tăng từ khoảng 2 nghìn tỷ USD vài năm trước lên khoảng 4,5 nghìn tỷ USD, tỷ lệ đòn bẩy tổng thể trung bình của các quỹ phòng hộ Mỹ đã gần như tăng gấp đôi kể từ năm 2022.

Simon White chỉ ra rằng chi phí tài trợ hiện đã ở mức cao, và tài sản thế chấp cho khoản vay thường chính là các cổ phiếu AI có độ biến động cao đang thúc đẩy đợt tăng giá này, sự kết hợp này đã từng xuất hiện nhiều lần gần các đỉnh thị trường trong lịch sử. Ông nhấn mạnh, "Đòn bẩy tạo ra của cải với tốc độ âm thanh, nhưng phá hủy của cải với tốc độ ánh sáng."

Ngân hàng là trung tâm truyền dẫn đòn bẩy

White cho rằng, để hiểu rủi ro hiện tại, trước tiên cần hiểu vai trò của ngân hàng trong chuỗi đòn bẩy tổng thể.

Lấy các quỹ ETF đòn bẩy đã mở rộng nhanh chóng trong những năm gần đây làm ví dụ, hầu như toàn bộ đòn bẩy đằng sau chúng đều do ngân hàng cung cấp. Ngân hàng thường cung cấp mức độ tiếp xúc với lợi nhuận gấp 2, gấp 3 hoặc thậm chí cao hơn cho ETF thông qua Hoán đổi tổng lợi nhuận, đồng thời nắm giữ cổ phiếu tiền mặt và các công cụ phái sinh để phòng ngừa rủi ro, và các cổ phiếu tiền mặt này lại tiếp tục được cho vay qua thị trường repo, tạo thành các lớp chồng đòn bẩy.

Dữ liệu cho thấy, quy mô vị thế Repo cổ phiếu của ngân hàng khớp chặt chẽ với tổng vốn hóa thị trường của các quỹ ETF đòn bẩy (không đòn bẩy), cho thấy ngân hàng luôn là nhà cung cấp vốn trung tâm nhất của thị trường này.

Đáng chú ý, từ cuối năm ngoái đến đầu tháng 4 năm nay, mặc dù các quỹ ETF đòn bẩy đã có dòng vốn chảy ra và vốn hóa thị trường thu hẹp do điều chỉnh thị trường, nhưng quy mô repo cổ phiếu của ngân hàng vẫn tiếp tục tăng. Điều này có nghĩa là một loại nhà đầu tư khác đang tiếp nhận đòn bẩy — các quỹ phòng hộ đã lấp đầy khoảng trống này, tăng mạnh vị thế mua cổ phiếu.

Đòn bẩy quỹ phòng hộ tích lũy nhiều điểm, quy mô đáng kinh ngạc

Rủi ro đòn bẩy của quỹ phòng hộ không chỉ giới hạn ở phần cổ phiếu. Giao dịch cơ sở (basis trade) — mua trái phiếu chính phủ đồng thời bán khống hợp đồng tương lai — là một nguồn rủi ro đòn bẩy quan trọng của quỹ phòng hộ, theo ước tính của Cục Dự trữ Liên bang, quy mô đã lên tới khoảng 2,4 nghìn tỷ USD vào cuối năm ngoái.

Ngoài ra, các quỹ phòng hộ hiện có thể đang tích cực triển khai giao dịch chênh lệch hoán đổi (swap spread trade), bằng cách mua trái phiếu chính phủ và trả phí hoán đổi lãi suất để đặt cược vào sự nới rộng của chênh lệch hoán đổi. Quỹ phòng hộ tái mua lại trái phiếu chính phủ với các nhà giao dịch và prime broker để nhận tiền mặt, đồng thời nhận các khoản vay có bảo đảm khác từ prime broker, tổng cộng tạo thành mức tiếp xúc khoảng 4,5 nghìn tỷ USD của ngân hàng đối với quỹ phòng hộ.

Tỷ lệ đòn bẩy tổng thể trung bình của các quỹ phòng hộ Mỹ đã gần như tăng gấp đôi kể từ năm 2022, hiệu ứng chồng chéo của đòn bẩy khiến mức tiếp xúc danh nghĩa vốn đã khá lớn càng được khuếch đại thêm.

Tín dụng tư nhân và ngành bảo hiểm cũng ẩn chứa rủi ro tiềm ẩn

Sự thiếu minh bạch trong lĩnh vực tín dụng tư nhân có thể che giấu mức đòn bẩy khá cao. Theo ước tính của Moody's, các khoản vay ngân hàng cấp cho công ty tín dụng tư nhân là khoảng 300 tỷ USD, nếu bao gồm các cam kết chưa rút thì tăng lên khoảng 640 tỷ USD, nếu thêm các khoản vay cho vốn cổ phần tư nhân thì vượt quá 900 tỷ USD. Điều này cho thấy tín dụng tư nhân không hoàn toàn cách biệt với hệ thống kinh tế rộng lớn hơn.

Ngành bảo hiểm cũng không thể bỏ qua. Dữ liệu cho thấy, tỷ lệ đòn bẩy của các công ty bảo hiểm đã tăng lên mức cao nhất trong ít nhất 25 năm, mở rộng thêm phạm vi bao phủ của rủi ro hệ thống.

Quỹ thị trường tiền tệ cũng khó thoát khỏi ảnh hưởng

Ngay cả những nhà đầu tư chọn tránh rủi ro bằng cách gửi tiền vào quỹ thị trường tiền tệ cũng không thể hoàn toàn đứng ngoài cuộc. Theo giải thích của Cục Dự trữ Liên bang Dallas, do các ràng buộc về bảng cân đối kế toán, các nhà giao dịch không thể trở thành nguồn cuối cùng cung cấp tiền mặt cho quỹ thông qua giao dịch repo, mà chuyển nhu cầu này một cách đáng kể sang các quỹ thị trường tiền tệ, để các quỹ này tài trợ cho giao dịch repo của ngân hàng.

Dữ liệu cho thấy, các khoản vay repo của quỹ phòng hộ và các khoản cho vay repo của quỹ thị trường tiền tệ đã tăng gần như đồng bộ kể từ cuối những năm 2010. Điều này có nghĩa là, khi hành vi chấp nhận rủi ro của toàn bộ hệ thống quá mạnh mẽ, "tiền mặt ngoài thị trường" không an toàn như vẻ ngoài.

Chi phí tài trợ và lãi suất ngắn hạn là tín hiệu cảnh báo chính

Simon White khuyến nghị tập trung vào hai loại chỉ báo để xác định khi nào rủi ro đòn bẩy bắt đầu hiện hữu. Thứ nhất là chi phí tài trợ cho đòn bẩy cổ phiếu: chi phí ngân hàng cung cấp đòn bẩy cổ phiếu đã ở mức cao, và do tài sản thế chấp cho khoản vay thường là các cổ phiếu AI có độ biến động ngày càng tăng, chi phí sẽ tăng thêm; chi phí nắm giữ khoản nợ ký quỹ kỷ lục 1,4 nghìn tỷ USD hiện tại cũng ở mức cao, trong lịch sử, loại chi phí cao như vậy thường xuất hiện gần các đỉnh thị trường.

Thứ hai là lãi suất ngắn hạn và chênh lệch hoán đổi, có thể được sử dụng như tín hiệu cảnh báo áp lực ngân hàng. Mặc dù tỷ lệ an toàn vốn của các ngân hàng lớn đã được cải thiện so với trước đây, nhưng quy mô tiếp xúc nêu trên không thể xem nhẹ. Một khi ngân hàng thu hẹp nguồn cung đòn bẩy, sẽ đẩy chi phí tài trợ lên cao, và chuyển biến động thị trường tài chính từ chế độ "giảm xóc" hiện tại sang chế độ "khuếch đại", việc thanh lý và yêu cầu ký quỹ bổ sung sẽ hình thành một vòng phản hồi tự củng cố lẫn nhau, làm gia tăng biến động thị trường.

Cảnh báo rủi ro và điều khoản miễn trách nhiệm

Thị trường có rủi ro, đầu tư cần thận trọng. Bài viết này không cấu thành lời khuyên đầu tư cá nhân, cũng không xem xét đến mục tiêu đầu tư, tình hình tài chính hoặc nhu cầu cụ thể của từng cá nhân. Người dùng nên xem xét liệu bất kỳ ý kiến, quan điểm hay kết luận nào trong bài viết này có phù hợp với hoàn cảnh cụ thể của họ hay không. Đầu tư dựa trên đó, tự chịu trách nhiệm.