Dòng chảy silicon liều mình chạy nước rút IPO, Nhà máy Token liệu có phải là một công việc kinh doanh tốt không?

撰文：小饼

2023年底的一天，清华科技园楼下的喜家德饺子馆里，袁进辉刚坐下，就听到邻桌在议论他的公司：“OneFlow技术做得挺好，最后还不是没挣到钱，被收购了。”

他后来向《晚点LatePost》回忆这一幕时说，自己有时会想，是不是做了一个不好的范例：技术判断没问题，也勤勤恳恳做事，还是没能取得大家认可的成功。

两年半后，2026年6月30日，他带着一份347页的招股书站到了港交所门口。这一次，他想证明那个在饺子馆里被质疑的命题：好的技术能赚钱。

然而，招股书先给出了一个残酷的中期成绩：2025年，这家公司每进账1块钱，光直接成本就要花出去1块2。

这是一家怎样的公司？

硅基流动不做大模型，也不造芯片，它做的事，一句话就能说清：从上游租来算力，加工成Token，再卖给下游。

硅基流动的角色，类似一座炼油厂。

炼油厂自己没有油田，它买进原油，加工成汽油卖出去，赚的是中间的差价。硅基流动同样没有油田，它向云厂商租来英伟达GPU，也租来昇腾、沐曦、摩尔线程这些国产芯片，用自己研发的推理引擎把这些五花八门的算力加工成标准的Token，按量卖给开发者和企业。租金是它的进货价，Token是它的零售价，中间的差价就是它的利润空间。

问题是，这个差价现在是负的。

2024年，公司规模还小的时候，这门生意是赚钱的，进销差价能留下39.4%的毛利。

到了2025年，收入暴增653.2%、冲到5533万元，毛利率却掉到了负24%。其中卖得最火的公有云Token业务，毛利率是负119%，相当于每卖100块钱的Token，先倒贴119块。

为什么会这样？

一头是进货贵：为了接住随时可能涌来的海量用户，公司必须提前租下大批算力囤着，2025年的销售成本从前一年的445.2万元飙到6863.2万元，超过了全年总收入，而囤下的算力还没被充分用起来。

另一头是零售价被人往死里砸：大厂为了抢开发者，屡次降价，部分主流模型每千Token的价格砍掉了九成以上；今年5月，DeepSeek宣布V4-Pro永久降价75%，腾讯云跟着降，最狠的降了97.5%。

更麻烦的是，进货价和零售价，两头都轮不到硅基流动说话。算力的租金，上游云厂商定；Token的售价，大厂的价格战定。阿里和字节降价，是拿别的业务赚的钱来补贴、抢地盘；硅基流动这样只靠差价吃饭的独立玩家，每看到一张降价公告，都等于眼睁睁看着自己的利润被削掉一层。

泼天的流量，泼天的账单

这家公司最风光的时刻，恰恰把上面这套逻辑照得最亮。

2025年2月1日，DeepSeek火遍全球，官方服务器被挤爆，千万用户想用而用不上。

硅基流动抓住了这个窗口，联合华为云，基于昇腾芯片第一家上线了满血版R1和V3的服务，一举接住了溢出的人潮。再配上“注册送14元、邀请再送14元”的拉新玩法，网站访问量飙升近40倍。注册用户从2024年底的12.7万，涨到今年4月底的1028万；平台每天处理的Token达到5785亿个，最高一天突破1.07万亿个。按2025年的吞吐量算，它已经是中国最大的独立Token供应平台。

账单写在另外几页：2025年净亏损3.45亿元，是前一年的4.2倍；就算剔除股权激励这类账面因素，经调整后仍亏1.87亿元，经营活动一年流出现金1.72亿元，平均每个月烧掉约1480万。从2023年8月成立算起，三年累计亏了约4.4亿元。

对一座正常的工厂来说，订单暴涨是天大的好事。对一座差价为负的工厂来说，订单暴涨只意味着一件事：亏钱的速度也在暴涨。

凭什么值77.4亿？

看到这里，你可能会问：这么一门亏钱生意，凭什么三年融资七轮，估值从天使轮的2.8亿元一路涨到77.4亿元？凭什么阿里、美团、华为哈勃、商汤、智谱、创新工场全挤在股东名单里？

在算力局看来，它手里还捏着两张真正的牌。

第一张牌，叫中立。开发者最怕的事情之一，是把整个业务绑死在某一家大厂的云上，将来想搬家，成本高到搬不动。一个不属于任何巨头的Token平台，天然让人放心。巨头们的钱同时出现在它的股东名单里，恰恰说明各方都需要这么一个谁也不控股的中间地带。

第二张牌，才是真正的王牌叙事：国产算力的变电站。

英伟达的芯片供给受限，是摆在整个中国AI行业面前的现实。昇腾、沐曦、摩尔线程这些国产芯片顶了上来，但它们各有各的架构、各有各的脾气，开发者直接上手，门槛极高。

硅基流动做的事，是把这些性格迥异的国产芯片统一翻译成人人都会用的标准Token。DeepSeek满血版能在昇腾芯片上顺畅跑起来，背后就是这层翻译能力。

这件事，大厂未必愿意替竞争对手的芯片做，芯片厂自己又做不精，但整个国产算力生态离不开。它像电网里的变电站：上游的发电厂可以换，下游的用电户可以换，变电站的位置反而是最稳的。

今年6月，公司把老东家OneFlow的全部知识产权买了回来，补强的正是这一层。这也是它敢用港股18C章(专为未盈利科技公司开的通道)冲刺上市的底气：招股书援引弗若斯特沙利文的预测，中国Token供应市场2024年到2025年规模涨了16倍，未来五年还将以每年638.3%的速度膨胀。

Token工厂是不是一门好生意？招股书给出的答案是分裂的：靠差价卖标准Token，眼下是一门苦生意；做国产算力的变电站，可能是一门时代级的生意。硅基流动的赌注在于，能不能靠前者的流量活着，等到后者的收成。

屡败屡战

要理解这家公司为什么敢下这样的赌注，得回到袁进辉这个人。

他这一路，几乎每一步都踩在“差一点”上。 西安电子科技大学本科，2003年以计算机系头名直博清华，师从张钹院士，读博加博士后，在清华园待了近十年。他原本的人生剧本是留校任教，却因为选了计算神经科学这条冷门的交叉赛道，没能等来教职。离讲台只差临门一脚，最终没有站上去。

离开象牙塔时，中国互联网最肥美的黄金年代已经与他擦肩而过。他辗转有道、360，后来在微软亚洲研究院做出了被快手等公司采用的核心系统，拿下院长特别奖。

2017年，他带着一个当时几乎没人信的判断出来创业：未来的模型会大到旧框架装不下，底层系统必须重写。这就是OneFlow。后来的大模型浪潮证明他赌对了方向，公司却没能等到收获季，2023年以1亿美元估值卖给了王慧文的光年之外，几个月后，光年之外又整体并入美团。

判断对了，活下来了，依然没能赢，这才是饺子馆里那句“评论”真正扎心的地方。

彼时的袁进辉手里握着大厂的高薪邀约，团队里的人也各自有体面的去处。他的选择是带着40人队伍里的35个，第三次出发。他对外解释过原因：在业务庞大的大公司里，AI框架的优先级不见得很高；而对这支队伍来说，这就是唯一。新公司取名硅基流动，“硅基”指芯片，“流动”指让算力流动起来的软件，与OneFlow遥相呼应，像是给上一段没写完的故事续了一笔，宣布再创业的朋友圈里，他写的是：“过去15年不算顺利，屡败屡战。”

中国科技行业从来不缺会讲故事的人，稀缺的反而是这种判断对了方向、输掉了结局、还愿意回到牌桌的人。硅基流动的招股书算不上漂亮，但它背后站着一个用二十年反复验证同一个信念的工程师：好的技术，应该配得上商业上的成功。

无论最终IPO市场报价如何，都祝硅基流动好运，也祝袁进辉这一次把故事写完，屡败屡战，终有春天。