Stablecoin trong lĩnh vực tín dụng tư nhân bằng đô la Mỹ

Tác giả: Vaidik Mandloi; Nguồn: TokenDispatch; Biên dịch: Shaw, Golden Finance

Giới thiệu

Vào những năm 1970, Bruce Bent và Henry Brown đã tung ra quỹ thị trường tiền tệ đầu tiên trên thế giới. Logic cơ bản của nó đơn giản đến mức dễ thấy.

Do các quy định hạn chế được ban hành trong thời kỳ Đại suy thoái, lãi suất tiền gửi tiết kiệm tại các ngân hàng Mỹ bị giới hạn ở mức 4,5%, nhưng trong cùng kỳ, lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ vượt quá 9%, và ngưỡng đầu tư trái phiếu lên tới 10.000 USD. Vì vậy, Bent và Brown đã nghĩ ra một giải pháp: tập hợp các khoản tiền gửi nhỏ lẻ, mua trái phiếu với số lượng lớn, sau đó hoàn trả lợi nhuận đầu tư cho người gửi tiền thông thường. Ngày nay, quỹ thị trường tiền tệ là một sản phẩm tài chính có quy mô khoảng 8 nghìn tỷ USD.

Stablecoin đang tái tạo mô hình kinh doanh này, chỉ có điều lần này tài sản cơ bản được nhắm đến là tín dụng tư nhân. Thị trường tín dụng tư nhân có quy mô 2 nghìn tỷ USD, với ngưỡng tham gia ít nhất 1 triệu USD. Các loại stablecoin sinh lời đang tập hợp các khoản tiền nhỏ và dẫn chúng vào thị trường tín dụng.

Bài viết này sẽ phân tích sâu về logic hình thành của sự thay đổi này, đồng thời giải thích lý do tại sao dự án Goldfinch, một trong những dự án đầu tiên trong lĩnh vực cho vay tài sản thực tế (RWA), vừa phải đóng cửa, khiến 56 triệu USD tiền của người gửi bị mắc kẹt trong các dự án cho vay xe máy ở Kenya mà không thể rút ra.

Stablecoin trở thành quỹ thị trường tiền tệ trong lĩnh vực tín dụng tư nhân

Vào những năm 1990, các ngân hàng Mỹ cung cấp khoảng một nửa nguồn tài trợ nợ cho doanh nghiệp và người tiêu dùng, nhưng ngày nay tỷ lệ này chỉ còn 20%. Nguyên nhân đằng sau là do các quy định về vốn mới được ban hành sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008, khiến chi phí vốn trở nên quá cao nếu các ngân hàng giữ các khoản vay đòn bẩy trên bảng cân đối kế toán. Do ảnh hưởng này, các ngân hàng đã rút hoàn toàn khỏi thị trường tín dụng trung gian, và các quỹ tín dụng tư nhân đã thay thế chúng.

Các tổ chức như Apollo, Blackstone, KKR huy động vốn từ quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm để cho vay đặc biệt đối với các doanh nghiệp bị ngân hàng từ chối. Vì những người đi vay này không có kênh tài trợ nào khác, các tổ chức sẽ thu phí bù rủi ro cao.

Quy mô thị trường này đã mở rộng từ dưới 200 tỷ USD vào năm 2008 lên hơn 2 nghìn tỷ USD ngày nay, và hầu như toàn bộ vốn đều đến từ các nhà đầu tư tổ chức với mức đầu tư tối thiểu 5 triệu USD mỗi lần.

Ngưỡng đầu tư tín dụng tư nhân lên tới hàng trăm nghìn USD, một trong những lý do chính là chi phí vận hành và quản lý của loại tài sản này rất cao. Mỗi giao dịch tín dụng đều yêu cầu thẩm định, tái cấu trúc nợ và theo dõi trong nhiều năm. So với quản lý hàng nghìn nhà đầu tư cá nhân mỗi người chỉ đầu tư 500 USD, việc vận hành một quỹ chỉ có mười đối tác hữu hạn tổ chức, mỗi đối tác đầu tư 50 triệu USD, dễ dàng hơn nhiều; từ góc độ lợi nhuận thương mại, việc mở rộng quy mô lớn cho nhà đầu tư cá nhân thường không có lợi nhuận. Trong mười năm qua, chỉ có quỹ hưu trí và công ty bảo hiểm mới có thể tham gia vào các tài sản có lợi suất hàng năm từ 8% đến 12%.

Stablecoin sinh lời đã thay đổi hoàn toàn cục diện ngành, có ý nghĩa tương tự như việc Bent và Brown tung ra quỹ tiền tệ vào những năm 1970, cho phép người thường đầu tư vào trái phiếu chính phủ. Các quy trình tổ chức như thẩm định cơ bản, bảo lãnh rủi ro vẫn do các tổ chức quản lý tài sản như Apollo đảm nhận, nhưng các quỹ kết nối được token hóa có thể chấp nhận các khoản tiền gửi nhỏ với bất kỳ số tiền nào, dẫn vốn vào các chiến lược tín dụng tổ chức mà không cần duy trì riêng lẻ hàng nghìn nhà đầu tư cá nhân.

Apollo gần đây đã tung ra quỹ được token hóa ACRED, quỹ tín dụng đa dạng của nó đã thu hút 109 triệu USD vốn. Nhà đầu tư thậm chí có thể gửi cổ phần của quỹ này làm tài sản thế chấp vào giao thức Morpho, từ đó vay vốn để thực hiện các giao dịch tuần hoàn nhằm tìm kiếm lợi nhuận đòn bẩy.

Figure đã xây dựng một hệ thống cơ sở cho vay trên chuỗi hoàn chỉnh, với tổng số tiền cho vay tích lũy đạt 21 tỷ USD, đã niêm yết thành công trên Nasdaq và tung ra stablecoin sinh lời YLDS, với quy mô lưu hành hiện tại là 376 triệu USD. Các giao thức khác như Pyse, Glow lại đi sâu vào các phân khúc cụ thể hơn, token hóa các dự án năng lượng mặt trời; nhà đầu tư chỉ cần đầu tư vài trăm USD là có thể tài trợ cho các dự án thiết bị quang điện ở các nước đang phát triển, lợi nhuận đến từ tỷ lệ lợi suất hàng năm được chia từ doanh thu tiền điện hàng tháng.

Điều này không có nghĩa là ngưỡng tham gia vào quỹ đã bị xóa bỏ. Việc mua trực tiếp quỹ ACRED vẫn yêu cầu tối thiểu 5 triệu USD. Nhưng sau khi token hóa, các token tương ứng có thể được giao dịch trên thị trường thứ cấp mà không có ngưỡng, và có thể kết hợp với tài chính phi tập trung (DeFi), điều mà cổ phần quỹ truyền thống không thể thực hiện được.

Trong mô hình tín dụng tư nhân truyền thống, vốn bị khóa trong nhiều năm và giới hạn rút tiền mỗi quý chỉ 5%. Trong khi đó, tài sản trên chuỗi có tính kết hợp, có thể giao dịch suốt ngày đêm. Đối với các tổ chức như Apollo, Figure, thị trường stablecoin có 315 tỷ USD vốn liên tục tìm kiếm lợi suất, việc token hóa quỹ tương đương với việc mở ra một kênh phân phối mới, có thể tiếp cận trực tiếp nguồn vốn khổng lồ này mà không cần xây dựng hệ thống dịch vụ bán lẻ từ đầu.

Một năm trước, tổng quy mô tín dụng tư nhân trên chuỗi chỉ 400 triệu USD; ngày nay đã tăng lên 5,87 tỷ USD, tăng gấp 15 lần trong 12 tháng. Nhưng quy mô này chỉ chiếm 0,30% thị trường tín dụng tư nhân toàn cầu 2 nghìn tỷ USD. Trong số stablecoin mới phát hành trong quý 1 năm 2026, một nửa thuộc loại stablecoin sinh lời, điều này có nghĩa là phần lớn vốn stablecoin mới hiện nay không còn chỉ theo đuổi chức năng bảo toàn giá trị neo theo USD, mà chủ động tìm kiếm lợi nhuận tăng thêm.

Và mỗi 1 USD tài sản tín dụng trên chuỗi có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp, tái sử dụng tuần hoàn trong các giao thức tài chính phi tập trung khác nhau, từ đó quy mô giao dịch tài chính thực tế phát sinh sẽ gấp nhiều lần số vốn gốc.

Lấy ACRED làm ví dụ: Nhà đầu tư gửi 10.000 USD vào giao thức Morpho làm tài sản thế chấp, vay 7.000 USDC, sau đó dùng USDC này để mua thêm cổ phần ACRED và thế chấp lại. Chỉ với 10.000 USD vốn ban đầu, cuối cùng có thể tạo ra mức độ tiếp xúc tín dụng hơn 17.000 USD. Ngược lại, với tín dụng tư nhân truyền thống, cùng 10.000 USD đầu tư vào quỹ, trong năm năm chỉ có thể nắm giữ tĩnh, không thể sử dụng lại. Trong khi đó, tài sản trên chuỗi có thể sinh lời kép đồng thời trong các giao dịch nhiều lớp, đây là lý do cốt lõi khiến thị trường này mở rộng nhanh hơn nhiều so với quy mô vốn sổ sách của nó. Nhưng đi kèm với đó là một khi các khoản vay cơ bản trở thành nợ xấu, rủi ro thua lỗ sẽ truyền theo từng lớp của hệ thống đòn bẩy tuần hoàn.

Token hóa tài sản không có nghĩa là rủi ro cơ bản sẽ giảm theo. Trong giai đoạn vốn liên tục đổ vào, các loại rủi ro thường bị che giấu, tiền gửi mới đủ để đáp ứng nhu cầu rút tiền của nhà đầu tư. Nhưng một khi dòng vốn chậm lại, khoảng cách giữa cam kết lợi nhuận của token và lợi nhuận thực tế của các khoản vay cơ bản sẽ lộ ra. Nhà đầu tư sẽ tập trung yêu cầu rút tiền, nhưng đối mặt với tình trạng thanh khoản cạn kiệt, hoặc giá token tách rời nghiêm trọng khỏi giá trị tài sản ròng cơ bản.

Dự án Goldfinch đã xảy ra một cuộc khủng hoảng tương tự. Đây là một trong những giao thức đầu tiên trong lĩnh vực cho vay tín dụng tư nhân trên chuỗi vào năm 2021, gần đây buộc phải đóng cửa, tổng cộng 56 triệu USD tiền của người gửi bị mắc kẹt trong các dự án cho vay ở Kenya, Nigeria mà không thể rút ra.

Vấn đề cốt lõi của Goldfinch

Vào năm 2021, Goldfinch đã huy động được 25 triệu USD từ a16z, lên kế hoạch dẫn vốn từ thị trường tiền điện tử đến các doanh nghiệp siêu nhỏ ở châu Phi và Đông Nam Á. Lúc đó, lợi suất của các pool cho vay phi tập trung chỉ 2%-3%, trong khi các doanh nghiệp địa phương do bị ngân hàng địa phương từ chối cho vay, chỉ có thể chấp nhận các khoản vay với lãi suất hàng năm 15%-25%.

Logic thiết kế của dự án rất đơn giản: Bất kỳ ai nắm giữ USDC đều có thể gửi vào pool vốn của Goldfinch, hợp đồng thông minh sẽ phân bổ vốn trong vài giây đến các phần của người đi vay. Nhưng việc cho vay đối với các doanh nghiệp tài chính xe máy ở Nairobi có nghĩa là đơn vị vận hành phải hiểu rõ tình hình kinh tế của ngành giao thông Kenya, kiểm tra thực tế sổ sách tài chính của doanh nghiệp đi vay; một khi xảy ra quá hạn, nhân viên còn phải đến tận nơi để đòi nợ.

Nhưng bản thân blockchain không thể giải quyết các vấn đề kiểm soát rủi ro ngoại tuyến nói trên. Một khi USDC được đổi thành shilling Kenya và được phân bổ vào sổ cho vay, người gửi tiền không thể biết được mục đích sử dụng thực tế của vốn, tình hình tài chính của doanh nghiệp đi vay có lành mạnh hay không, cũng không thể xác nhận liệu bên kia có tuân thủ nghiêm ngặt các điều khoản vay hay không. Tất cả thông tin quan trọng quyết định chất lượng tài sản tín dụng đều được lưu trữ ngoại tuyến, nằm trong tay các bên đi vay ở nước ngoài mà hầu hết người gửi tiền chưa từng đặt chân đến.

Điều này cũng giải thích tại sao sau nhiều tháng, thị trường mới phát hiện ra rằng vào năm 2022, công ty Tugende ở Kenya đã chuyển 1,9 triệu USD trong số 5 triệu USD hạn mức tín dụng của mình sang công ty Tugende ở Uganda mà không được phép. Gần 40% vốn vay đã bị chuyển sang một pháp nhân độc lập ở quốc gia khác. Trong khi đó, người gửi tiền vẫn tiếp tục nhận được lợi nhuận mà họ nghĩ là 10% đến 12% hàng năm, hoàn toàn không nhận ra rằng vốn gốc hỗ trợ lợi nhuận đã chảy vào các lĩnh vực không được quy định trong hợp đồng vay.

Nếu các tổ chức tín dụng tư nhân truyền thống phát hiện ra một vi phạm hợp đồng nghiêm trọng như vậy, trong vòng vài ngày sẽ tuyên bố khoản vay đến hạn sớm và buộc tái cấu trúc nợ; nhưng người gửi tiền của Goldfinch chỉ có thể biết được điều này qua các bài đăng trên diễn đàn quản trị, hành động khả thi duy nhất là bỏ phiếu cho các đề xuất quản trị, mà các đề xuất này không có bất kỳ thẩm quyền pháp lý nào để tịch thu tài sản hoặc kiểm tra số vốn còn lại.

Vào năm 2023, Tugende đã vỡ nợ hoàn toàn và mất liên lạc. Trong suốt thời gian tồn tại, Goldfinch đã giải ngân tổng cộng 113,3 triệu USD các khoản vay, thiết lập 24 pool vốn, trong đó chỉ có 13 pool hoàn trả đầy đủ. 8 pool còn lại còn 53,82 triệu USD nợ chưa trả, và không có khoản nào trả lãi và gốc đúng hạn theo hợp đồng gốc. Hầu hết các dự án đang trong giai đoạn tái cấu trúc nợ, mỗi pool chỉ thu về dưới 51.000 USD mỗi tháng; với tốc độ thu hồi này, việc thu hồi đầy đủ 53,82 triệu USD nợ sẽ mất từ 8 đến 15 năm.

Goldfinch một mình chịu tất cả rủi ro như biến động tỷ giá hối đoái ở các thị trường mới nổi, thông tin tín dụng của người đi vay không đầy đủ, nhưng lại không có hệ thống hỗ trợ mà các tổ chức tín dụng truyền thống đã dành hàng thập kỷ xây dựng để giảm thiểu rủi ro. Ví dụ, các ngân hàng hoạt động cho vay ở Kenya có văn phòng địa phương và thiết lập quan hệ ổn định với cơ quan quản lý địa phương, một khi rủi ro phát sinh, có thể nắm quyền chủ động trong đàm phán.

Nhưng Goldfinch chỉ dẫn vốn từ các ví ẩn danh trên khắp thế giới đến các người đi vay tương tự, mà không có hệ thống hỗ trợ kiểm soát rủi ro ngoại tuyến đi kèm, càng làm tăng khoảng cách thông tin giữa hai bên cho vay và vay, vượt xa so với tín dụng truyền thống. Một khi dự án đổ bể, người gửi tiền hầu như không có cách nào can thiệp xử lý.

Dòng vốn trên chuỗi chỉ chiếm 10% tổng khối lượng công việc cho vay, 90% công việc cốt lõi còn lại là thẩm định tín dụng và thu hồi nợ xấu, các hoạt động này phụ thuộc nhiều vào nguồn lực địa phương và chi phí xây dựng rất cao. Các bên bảo lãnh tín dụng trong lĩnh vực này cần phải củng cố tín dụng cho toàn bộ loại tài sản đang được xác minh tính khả thi. Mỗi khi phát sinh một khoản nợ xấu do thiếu sót thẩm định, đều sẽ nâng cao ngưỡng cho vốn tổ chức vào tín dụng trên chuỗi sau này, làm tổn hại đến uy tín của toàn bộ lĩnh vực. Khó khăn thực sự của kinh doanh tín dụng không liên quan đến hoạt động trên chuỗi; bất kỳ ai làm việc sâu trong lĩnh vực này mà không nhận ra điều đó, cuối cùng sẽ chỉ lặp lại thất bại của Goldfinch.