Chiến lược tiến gần đến điểm tới hạn áp lực

Tác giả: Prathik Desai; Nguồn: TokenDispatch; Biên dịch: Shaw, Golden Finance

Vào ngày 21 tháng 5, tôi đã đưa ra quan điểm trong bài viết "Chiến lược giả kim vốn của Strategy": Sản phẩm nợ ưu đãi STRC do công ty này nắm giữ lượng lớn Bitcoin phát hành sẽ chỉ chịu áp lực biến dạng trước tiên, chứ không sụp đổ trực tiếp. Khi đó tôi viết, giá giao dịch cơ sở thiết kế của STRC là 100 USD, trong môi trường bất lợi giá sẽ chịu áp lực yếu đi, nhưng khả năng cao sẽ giữ vững.

Sau năm tuần, giá STRC hiện giảm xuống 74 USD, giảm 26% so với mệnh giá. Phải thừa nhận, điều này không chỉ là áp lực nhỏ, kết hợp với các chỉ số liên quan của sản phẩm nợ này càng rõ ràng hơn.

Chỉ mười ngày sau khi tôi đăng bài viết đó, Michael Saylor đã bán 32 Bitcoin, trị giá khoảng 2,5 triệu USD vào thời điểm đó. Đây là lần đầu tiên sau nhiều năm Strategy giảm lượng Bitcoin nắm giữ. Mặc dù việc bán này hầu như không ảnh hưởng đáng kể đến lượng Bitcoin trị giá 65 tỷ USD của họ, nhưng môi trường thị trường mà Strategy đối mặt đã thay đổi to lớn, và điều này sẽ ảnh hưởng sâu sắc đến tình hình phát triển của chính công ty.

Trong phân tích trước, tôi đã thực hiện kiểm tra áp lực đối với các kịch bản bất lợi khác nhau, có thể làm lung lay logic cốt lõi của sản phẩm nợ này, đồng thời phá vỡ vòng lặp tự củng cố tích cực giữ giá STRC ổn định ở mệnh giá. Nhưng tốc độ và mức độ tác động của một số kịch bản bất lợi đã vượt quá dự đoán của tôi.

Bài viết này sẽ xem xét các nguyên nhân đầy đủ dẫn đến đợt giảm giá này và dự đoán xu hướng giá STRC tiếp theo.

Mặc dù trong bốn tuần qua đã mua thêm 3.600 Bitcoin, tổng giá trị thị trường của lượng Bitcoin mà Strategy nắm giữ vẫn giảm 25%. Trong thời gian này, tổng giá trị thị trường của toàn bộ thị trường tiền điện tử và Bitcoin đều giảm khoảng 20%, trong khi cả hai là logic cốt lõi hỗ trợ thị trường lạc quan về STRC.

STRC chưa bao giờ giảm xuống dưới 90 USD kể từ khi phát hành, tuy nhiên từ 99 USD vào ngày 1 tháng 6 đến 74 USD vào ngày 26 tháng 6, sản phẩm này đã giảm dần trong nhiều ngày liên tiếp.

Biến động ngụ ý là chỉ số dự báo phản ánh tâm lý thị trường và kỳ vọng tương lai, trong ba tháng trước khi công ty bán Bitcoin lần đầu, chỉ số này chỉ vượt quá ngưỡng 10% bảy lần. Nhưng trong chỉ 19 ngày giao dịch, biến động ngụ ý của nó đã tăng gần gấp mười lần, từ 8,22% lên 78%.

Bỏ qua các con số, trong tháng qua nhận thức của thị trường về STRC đã thay đổi hoàn toàn. Khác với tính biến động cao của Bitcoin, STRC ban đầu được định vị là sản phẩm tài chính ổn định, biến động rất nhỏ. Strategy đã đóng gói nó như một công cụ tín dụng có giá ổn định quanh 100 USD, trả cổ tức ổn định, và xu hướng trong vài tháng đầu phù hợp với kỳ vọng này. Nhưng trong 30 ngày qua, giá đóng cửa hàng ngày của STRC liên tục giảm; sản phẩm từng ổn định quanh mức 100 USD trong nhiều tháng, nay chỉ còn 74 USD. Biến động lịch sử 30 ngày của nó đã tăng từ 4,3% lên 34,6% trong một tháng.

Mặc dù Strategy chưa có bất kỳ kỳ thanh toán cổ tức STRC nào bị quá hạn, nhưng thay đổi cốt lõi là: Biến động của sản phẩm này hiện đã vượt quá tài sản rủi ro Bitcoin mà nó đáng lẽ phải giúp nhà đầu tư tránh. Lợi nhuận ổn định đã hứa với nhà đầu tư tiềm năng, nay hoàn toàn không thể thực hiện.

Ảnh hưởng đến Strategy

Hậu quả trực tiếp nhất là cỗ máy tài trợ mà công ty dựa vào để mở rộng đang chịu áp lực.

Khi giá STRC duy trì quanh mệnh giá 100 USD, Strategy có thể phát hành cổ phiếu mới thông qua kế hoạch phát hành thêm tại chỗ (ATM), thu hồi vốn và mua thêm Bitcoin, vòng lặp tích cực này là nền tảng của mọi hoạt động mở rộng của công ty. Nhưng hiện tại thị trường chỉ sẵn sàng trả 74 USD cho cổ phiếu mệnh giá 100 USD, điều đó có nghĩa là công ty vẫn phải trả cổ tức 11,5% dựa trên mệnh giá 100 USD, nhưng thực tế chỉ nhận được 74 USD tiền mặt. Không doanh nghiệp nào chủ động chấp nhận thua lỗ này, vì vậy hoạt động phát hành thêm tại chỗ đã tạm dừng hoàn toàn, và vòng quay tăng trưởng dựa trên vốn ưu đãi liên tục mua Bitcoin đã dừng lại.

Từ ngày 18 tháng 3 đến ngày 18 tháng 5 năm nay, tổng giá trị danh nghĩa của cổ phiếu ưu đãi STRC đang lưu hành đã tăng gấp đôi, từ 5 tỷ USD lên 10,5 tỷ USD, nhưng sau đó công ty không phát hành thêm bất kỳ cổ phiếu nào.

Trong bài viết trước, tôi đã trình bày logic vòng lặp tích cực: Phát hành STRC → Mua thêm Bitcoin → Bitcoin tăng → Tăng cường niềm tin thị trường → Phát hành thêm STRC. Lúc đó tôi chỉ coi sự sụp đổ ngược lại là kịch bản rủi ro đuôi cực đoan, và điều này còn chưa đầy sáu tuần.

Nhưng người nắm giữ STRC có quyền ưu tiên nhận cổ tức, công ty vẫn phải sử dụng dự trữ tiền mặt để trả cổ tức, trong trường hợp cực đoan thậm chí phải bán lượng Bitcoin nắm giữ.

Vào tháng 5, dự trữ tiền mặt của Strategy giảm xuống còn 871 triệu USD, giảm 60% so với 2,25 tỷ USD khi tôi đăng bài viết trước. Trước đó công ty đã dùng khoảng 1,38 tỷ USD tiền mặt để mua lại trái phiếu chuyển đổi tổng gốc 1,5 tỷ USD, đáo hạn năm 2029. Sau đó dự trữ tiền mặt phục hồi lên khoảng 1,4 tỷ USD, bao gồm khoản thu hồi dự kiến từ cổ phiếu đã bán nhưng chưa hoàn tất thanh toán trong kế hoạch phát hành thêm tại chỗ.

So với đó, chi phí cổ tức ưu đãi hàng năm của toàn bộ sản phẩm STRC đã vượt quá 1,2 tỷ USD; nếu cộng với các nghĩa vụ thanh toán từ các công cụ nợ khác, áp lực chi tiêu tổng thể sẽ càng lớn hơn.

Dựa vào lượng Bitcoin nắm giữ có thể thanh lý, Strategy còn cách xa mất khả năng thanh toán, nhưng cuộc khủng hoảng thực sự không nằm ở con số sổ sách, mà là niềm tin của nhà đầu tư vào các sản phẩm tài chính khác nhau của nó tiếp tục suy giảm.

Làm thế nào để khôi phục niềm tin nhà đầu tư

Trên diễn đàn cộng đồng tiền điện tử ngày càng nhiều ý kiến cho rằng Strategy nên giảm quy mô lớn lượng Bitcoin nắm giữ để khôi phục niềm tin thị trường, nhưng hành động này thực tế là con dao hai lưỡi.

Mục tiêu thiết kế cơ bản của STRC là giao dịch ổn định ở mệnh giá 100 USD, và toàn bộ vòng lưu thông vốn của công ty phụ thuộc vào việc phát hành thêm vốn và trả cổ tức hoàn toàn dựa trên cơ sở giá thị trường của STRC gần với mệnh giá.

Nếu Strategy muốn khôi phục niềm tin của nhà đầu tư vào STRC, kéo giá từ 74 USD trở lại mệnh giá 100 USD, họ phải tăng tỷ lệ cổ tức để nâng cao sức hấp dẫn của sản phẩm. Nhưng tăng tỷ lệ cổ tức có nghĩa là chi phí trả cổ tức sẽ tăng lên tương ứng. Với quy mô STRC đang lưu hành hiện tại, mỗi khi tỷ lệ cổ tức tăng 50 điểm cơ bản, áp lực thanh toán hàng năm sẽ tăng thêm khoảng 50 triệu USD.

Tăng cổ tức có thể thu hút đủ người mua vào thị trường để tiếp nhận STRC, nhưng nếu vậy, công ty sẽ phải lặp lại hành động ngày 1 tháng 6: bán thêm lượng Bitcoin nắm giữ để trả cổ tức.

Nghĩa vụ thanh toán chỉ là một bài toán kế toán, nhưng giảm một phần lượng Bitcoin nắm giữ sẽ tạo ra một tình huống khó xử tâm lý lớn cho Strategy.

Năm 2025, hàng chục doanh nghiệp đã sao chép mô hình hoạt động kho bạc tài sản tiền điện tử (DAT) của Strategy: phát hành cổ phiếu, mua Bitcoin, giá cổ phiếu cao hơn giá trị tài sản ròng trong thời gian dài, và dựa vào mức định giá cao này để tiếp tục tài trợ. Và sau khi giá Bitcoin giảm mạnh, hầu hết các công ty theo đuổi đều ngừng mua Bitcoin, và mức định giá cao hoàn toàn biến mất.

Khả năng Strategy vượt qua đợt thị trường đó, nguyên nhân cốt lõi là họ không bao giờ bán Bitcoin. Cam kết "không bao giờ bán" là nền tảng hỗ trợ niềm tin của nhà đầu tư vào toàn bộ cấu trúc vốn.

Nhưng cam kết này nay đã hoàn toàn đảo ngược. Mặc dù tổng thể Strategy vẫn đang mua ròng Bitcoin, nhưng Michael Saylor đã tuyên bố rõ ràng trong cuộc gọi báo cáo thu nhập quý 1 của công ty: doanh nghiệp có thể bán lượng Bitcoin nắm giữ để trả cổ tức.

Trong hơn một tháng sau tuyên bố này, nhà đầu tư không tỏ ra lo ngại đáng kể. Nhưng vào ngày 1 tháng 6, chỉ bán 32 Bitcoin - chiếm chưa đến 0,004% tổng lượng Bitcoin nắm giữ - hành động này đã làm suy yếu nghiêm trọng niềm tin thị trường.

Kể từ khi bán 32 Bitcoin này, giá STRC giảm 25%, và cổ phiếu phổ thông MSTR của công ty giảm mạnh 45%. Thực tế, giá MSTR thậm chí đã giảm xuống dưới 100 USD lần đầu tiên sau hơn hai năm.

Tình trạng khó xử tâm lý của nhà đầu tư tiềm năng bắt nguồn từ đây.

Strategy thực sự có thể giải quyết vấn đề thanh toán cổ tức ngắn hạn bằng cách bán Bitcoin, từ góc độ sổ sách tài chính là khả thi. Công ty nắm giữ lượng Bitcoin lớn, chỉ cần bán một phần nhỏ để trả cổ tức ưu đãi, sẽ không gặp rủi ro mất khả năng thanh toán. Nhưng định giá của công ty niêm yết không bao giờ chỉ dựa vào dữ liệu sổ sách; câu chuyện cốt lõi mà công ty xây dựng ra bên ngoài ảnh hưởng sâu sắc đến mức định giá thị trường. Câu chuyện cốt lõi mà Strategy luôn truyền đạt ra bên ngoài là: Xuyên suốt các chu kỳ thị trường, tiếp tục mua Bitcoin, không bao giờ bán khi giá giảm, và dựa vào thị trường vốn để không ngừng mua thêm Bitcoin.

Một khi công ty phá vỡ kỷ luật "không bao giờ bán" ở quy mô lớn, sau này mỗi khi dự trữ tiền mặt giảm hoặc giá STRC giảm, thị trường sẽ đặt ra cùng một câu hỏi: "Họ sẽ lại bán Bitcoin nữa không?"

Đó là gốc rễ của tình thế khó xử: Nếu Strategy kiên quyết không bán Bitcoin, nhà đầu tư sẽ lo lắng về việc công ty lấy đâu tiền để trả cổ tức; nhưng một khi chọn bán, nhà đầu tư lại nghi ngờ câu chuyện cốt lõi "Bitcoin nắm giữ sẽ không bao giờ được sử dụng" đã mất hiệu lực. Cái trước tác động đến cơ bản dòng tiền, cái sau làm lung lay câu chuyện dài hạn mà nhà đầu tư đã tin tưởng khi mua tài sản của công ty.

Đây chính là vòng lặp tự phản hồi mà tôi đã đề cập trong bài viết trước. Ngay cả khi tình hình cơ bản của công ty có vẻ vững chắc, niềm tin thị trường hỗ trợ hoạt động ổn định của các sản phẩm như STRC cũng có thể phá hủy nó. Ngay lúc này, dự trữ tiền mặt và lượng Bitcoin nắm giữ đầy đủ giúp công ty tránh xa rủi ro phá sản, nhưng chỉ riêng niềm tin nhà đầu tư tiếp tục suy giảm cũng đủ khiến thị trường không ai muốn mua STRC, khiến giá rơi tự do.

Năm 2025, một loạt các DAT mô phỏng Strategy đã gục ngã theo cùng một logic. Một khi các công ty nắm giữ tiền điện tử này bán Bitcoin trong giai đoạn thị trường đi xuống, mức định giá cao sẽ biến mất ngay lập tức, kênh phát hành thêm vốn đóng hoàn toàn, và định giá cổ phiếu chuyển trực tiếp thành chiết khấu. Nếu Strategy lặp lại sai lầm tương tự với STRC, đó sẽ là lặp lại bi kịch năm 2025, và lần này thiệt hại thuộc về toàn bộ cấu trúc vốn của chính họ.

Nhìn ra khỏi cuộc khủng hoảng của Strategy để xem toàn cục

Bỏ qua bản thân doanh nghiệp này, sóng gió này cũng tiết lộ, ngoài sản phẩm STRC, toàn ngành có thể đối mặt với những tác động dây chuyền như thế nào.

Trong tháng qua, tổng giá trị thị trường của toàn bộ thị trường tiền điện tử giảm khoảng 20%; Bitcoin ETF thậm chí ghi nhận dòng vốn rút ròng trong bảy tuần liên tiếp, tạo ra chu kỳ rút dài nhất kể từ khi sản phẩm ra mắt. Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ chuyển sang lập trường diều hâu, chỉ số giá chi tiêu tiêu dùng cá nhân (PCE) tháng 5 đạt 4,1%. Mặc dù các yếu tố trên không liên quan trực tiếp đến Strategy, nhưng sự sụp đổ giá STRC xảy ra đúng trong môi trường vĩ mô này, cả hai tác động lẫn nhau, tạo thành vòng lặp tiêu cực là không thể phủ nhận.

Hiện nay các sàn giao dịch lớn cung cấp sự tiện lợi lớn cho việc phân bổ tiếp xúc Bitcoin của nhà đầu tư bán lẻ, và vốn cũng có thể đang chuyển đổi: nhà đầu tư lần lượt rút khỏi ETF, DAT và các mục tiêu đầu tư gián tiếp Bitcoin có chi phí cao và ổn định kém như Strategy.

Sau khi hợp đồng vĩnh viễn phổ biến, nhà đầu tư bán lẻ chỉ cần ký quỹ nhỏ là có thể giao dịch đòn bẩy thuận tiện. Trước đây nhà đầu tư muốn sử dụng đòn bẩy Bitcoin chỉ có thể dựa vào cổ phiếu MSTR, nay hợp đồng vĩnh viễn hoàn toàn có thể thay thế nhu cầu này. Sự liên kết giữa MSTR, STRC và giá Bitcoin tiếp tục yếu đi, trong khi hợp đồng vĩnh viễn Bitcoin gần như đồng bộ hoàn toàn với giá tiền mặt. So sánh hai bên, nhà đầu tư tự nhiên sẽ ưu tiên hợp đồng vĩnh viễn, thay vì các mục tiêu đầu tư gián tiếp.

Nhưng STRC đang gặp khó khăn, nguyên nhân gốc rễ là logic của chính nó sụp đổ. Nhu cầu thị trường đối với sản phẩm này tiếp tục yếu đi, cốt lõi là câu chuyện tín dụng của nó hoàn toàn tan vỡ. Nhà đầu tư không còn tin rằng Strategy có thể duy trì vòng lặp khép kín này: sử dụng việc phát hành cùng một sản phẩm nợ để thu vốn, và sử dụng đó để trả cổ tức cho sản phẩm đó. Sau khi cơ chế vòng lặp này đứt gãy, giá cổ phiếu MSTR đồng thời bị kéo xuống. Hiện nay mức định giá cao của MSTR so với giá trị tài sản ròng gần như biến mất, tiến gần đến mức ngang giá, có nghĩa là thị trường không còn cho rằng doanh nghiệp này có giá trị bổ sung ngoài tài sản cơ sở.

Logic này hoàn toàn đảo ngược cấu trúc hoạt động mà Strategy từng dựa vào để tồn tại. Trong nhiều năm, giá Bitcoin ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của công ty, giá cổ phiếu quyết định khả năng tài trợ của doanh nghiệp, và vốn huy động lại dùng để mua thêm Bitcoin. Giờ đây tình thế đảo ngược: Độ tín nhiệm tín dụng của sản phẩm nợ ảnh hưởng đến giá cổ phiếu, giá cổ phiếu lại ảnh hưởng đến đánh giá của thị trường về giá trị lượng Bitcoin nắm giữ của nó, hoàn toàn là sự đảo ngược thứ tự.

Điều này dẫn đến một câu hỏi mà tôi hoàn toàn không lường trước trong bài viết trước: Nếu xu hướng của STRC ngày càng phụ thuộc vào tín dụng của chính Strategy, thay vì diễn biến giá Bitcoin, thì hàng chục sản phẩm tài chính DAT Bitcoin theo sau sẽ đi về đâu?

Đối thủ cạnh tranh có cấu trúc tương tự nhất với STRC, cổ phiếu ưu đãi SATA do Strive phát hành, trong cùng tuần đã đạt mức giá thấp kỷ lục 79 USD. Tỷ suất cổ tức hàng năm của SATA lên tới 13%, trả cổ tức hàng ngày. Strive nắm giữ khoảng 19.800 Bitcoin, giá vốn trung bình 96.000 USD, cao hơn 60% so với giá hiện tại. Công ty không có nợ phải trả, không có áp lực bán trái phiếu chuyển đổi, không có rủi ro đáo hạn tập trung, nhưng giá của nó vẫn giảm xuống dưới mệnh giá.

Metaplanet có trụ sở tại Tokyo, Nhật Bản, nắm giữ hơn 40.000 Bitcoin, cũng phát hành sản phẩm cổ phiếu ưu đãi riêng là MARS.

Ngay cả SATA, sản phẩm không nợ, cấu trúc sạch hơn, cũng không giữ được mệnh giá, đủ cho thấy vấn đề không chỉ riêng Strategy. Thị trường có lẽ đang định giá lại toàn bộ danh mục: bản chất của các sản phẩm này không phải là sự thay thế Bitcoin, công cụ đầu cơ tiền điện tử, mà là công cụ nợ tín dụng, tự nhiên mang các rủi ro dễ tổn thương của tài sản tín dụng.

Nếu mọi thứ chỉ nhìn vào cơ bản, Strategy vẫn có cơ hội lật ngược tình thế. Một khi Bitcoin quay trở lại 80.000 USD, câu chuyện về giá trị tài sản thế chấp về mặt lý thuyết sẽ có hiệu lực trở lại, và kênh phát hành thêm tại chỗ sẽ mở lại. Nhưng thực tế không đơn giản như vậy.

Ngay cả khi tổng lượng Bitcoin mà công ty dự định bán trong tương lai thấp hơn nhiều khả năng hấp thụ giao dịch hàng ngày của thị trường, chỉ riêng sự sụp đổ niềm tin của nhà đầu tư cũng đủ gây ra hoảng loạn, dẫn đến bán tháo tập thể các tài sản liên quan trong toàn danh mục.

Ghi chú của người dịch: Theo tin mới nhất, Strategy đã thông báo ra mắt khuôn khổ vốn mới, bao gồm chương trình mua lại chứng khoán tín dụng kỹ thuật số trị giá 1 tỷ USD để tối ưu hóa cấu trúc vốn. Đồng thời, hội đồng quản trị công ty đã phê duyệt kế hoạch kiếm tiền từ Bitcoin, dự định huy động tối đa 1,25 tỷ USD thông qua các hoạt động liên quan để bổ sung dự trữ USD của mình. Michael Saylor cho biết, hội đồng quản trị đã cho phép Strategy bán Bitcoin không định kỳ trong ba mục đích chính sau:

• Bổ sung dự trữ USD: tạo ra tối đa 1,25 tỷ USD lợi nhuận bổ sung để bổ sung dự trữ USD (hiện dự trữ khoảng 2,55 tỷ USD, đã bao gồm một phần khoản thu từ bán ATM chưa thanh toán).
• Trả cổ tức và lãi ưu đãi: khi thuận lợi hơn so với phát hành cổ phiếu mới hoặc tài trợ khác, sử dụng tiền bán BTC để trả cổ tức/lãi, hoặc bổ sung dự trữ sau khi trả.
• Hỗ trợ mua lại: cung cấp vốn cho các chương trình mua lại cổ phiếu ưu đãi và cổ phiếu phổ thông nói trên (bao gồm cả thuế và phí giao dịch liên quan).

Ngoài ra, theo tài liệu 8-K mà Strategy nộp cho SEC Hoa Kỳ, Strategy sẽ tăng tỷ lệ cổ tức thông thường hàng năm của Cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn loạt A lãi suất thả nổi (”STRC”), từ ngày đăng ký cổ đông sau ngày 1 tháng 7 năm 2026 trở đi, chu kỳ trả cổ tức nửa tháng sẽ tăng lên 12,00%. Điều chỉnh này không ảnh hưởng đến cổ tức STRC đã công bố nhưng chưa thanh toán trước đó.