极限挑战

Tác giả bài viết: Bryan Daugherty — Biên dịch: Block Unicorn

Trước đây, trong bài viết "Thuật giả kim vốn" của Strategy, tôi đã chỉ ra rằng công cụ nợ ưu tiên STRC của gã khổng lồ quỹ kho bạc doanh nghiệp Bitcoin sẽ trải qua một "giai đoạn uốn cong" trước khi đứt gãy. Tôi đã viết rằng STRC được thiết kế với mục tiêu giao dịch ở mức giá khoảng 100 đô la, trong điều kiện thị trường bất lợi có thể dao động, nhưng nhìn chung, nó rất có khả năng giữ vững giá.

Năm tuần sau, STRC hiện đang giao dịch ở mức 74 đô la, giảm 26% so với mệnh giá. Tôi thừa nhận, đây không chỉ đơn thuần là sự sụt giảm giá, đặc biệt là khi tôi xem xét các chỉ số khác của trái phiếu này.

Chỉ mười ngày sau khi tôi viết bài đó, Michael Saylor đã bán 32 Bitcoin, trị giá khoảng 2,5 triệu đô la vào thời điểm đó. Đây là lần đầu tiên sau nhiều năm Strategy bán một phần dự trữ Bitcoin của mình. Mặc dù giao dịch này có tác động rất nhỏ đến kho dự trữ Bitcoin trị giá 65 tỷ đô la của họ, nhưng môi trường thị trường mà Strategy đang hoạt động đã thay đổi rất nhiều. Và những thay đổi này cũng mang lại nhiều thay đổi cho Strategy.

Trong bài viết trước của tôi, tôi đã kiểm tra một số kịch bản có thể làm lung lay cơ sở lý thuyết đằng sau công cụ nợ và vòng tuần hoàn tự củng cố đảm bảo STRC giao dịch theo mệnh giá. Nhưng tốc độ và mức độ thất bại của một số kịch bản này đã vượt quá dự đoán của tôi.

Trong bài viết hôm nay, tôi sẽ khám phá điều gì thực sự đã xảy ra và hướng phát triển của STRC trong tương lai.

Ngay cả khi đã mua thêm 3.600 Bitcoin trong bốn tuần qua, lượng nắm giữ Bitcoin của Strategy vẫn giảm 25%. Trong cùng thời kỳ, thị trường tiền điện tử và Bitcoin (Bitcoin là động lực nội tại của niềm tin thị trường vào STRC) đều giảm khoảng 20%.

Kể từ khi ra mắt, giá STRC chưa bao giờ giảm xuống dưới 90 đô la, nhưng từ mức 99 đô la vào ngày 1 tháng 6 đến 74 đô la vào ngày 26 tháng 6, nó đã giảm dần mỗi ngày.

Chỉ số biến động ngụ ý của nó (một chỉ số dự báo phản ánh tâm lý và kỳ vọng thị trường) chỉ vượt quá 10% bảy lần trong ba tháng trước khi lần đầu tiên bán Bitcoin. Chỉ trong 19 ngày giao dịch, chỉ số này đã tăng gần gấp mười lần, từ 8,22% lên 78%.

Bỏ qua các con số cụ thể, quan điểm của thị trường về STRC đã thay đổi chóng mặt trong tháng qua. STRC vốn được coi là giống như Bitcoin, hoạt động khá bình thường. Chiến lược của nó là định vị như một công cụ tín dụng giao dịch gần mức 100 đô la và trả cổ tức. Trong nhiều tháng, nó thực sự đã giao dịch như vậy. Tuy nhiên, trong 30 ngày qua, STRC đã giảm mỗi ngày. Công cụ này, vốn giao dịch ổn định quanh mức 100 đô la trong nhiều tháng, nay chỉ còn giao dịch ở mức 74 đô la. Biến động lịch sử 30 ngày của nó đã tăng vọt từ 4,3% lên 34,6% trong tháng qua.

Mặc dù Strategy chưa vỡ nợ cổ tức đối với công cụ STRC chưa thanh toán, nhưng biên độ dao động giá của nó đã thay đổi rất lớn, thậm chí vượt quá tài sản mà nó vốn nhằm mục đích phòng ngừa rủi ro. Mặc dù công ty đã hứa hẹn với các nhà đầu tư tiềm năng về tính dự đoán được, nhưng đó chính xác là điều mà công cụ này hiện không thể cung cấp.

Tác động đối với Strategy

Hậu quả trực tiếp nhất là cơ chế tài chính của Strategy đang chịu áp lực.

Khi cổ phiếu STRC ở mức khoảng 100 đô la, Strategy có thể phát hành cổ phiếu mới thông qua chương trình phát hành theo giá thị trường (ATM), huy động vốn và mua thêm Bitcoin. Vòng tuần hoàn này thúc đẩy mọi thứ. Nhưng nếu phát hành cổ phiếu với mệnh giá 100 đô la, trong khi giá thị trường chỉ là 74 đô la, điều đó có nghĩa là Strategy vẫn phải trả cổ tức 11,5% trên 100 đô la, nhưng chỉ nhận được 74 đô la tiền mặt. Không công ty nào tự nguyện làm điều đó. Do đó, chương trình phát hành ATM đã bị đình chỉ, và vòng tuần hoàn mua Bitcoin dựa trên vốn cổ phần ưu đãi cũng dừng lại.

Từ ngày 18 tháng 3 đến ngày 18 tháng 5 năm nay, giá trị danh nghĩa của cổ phiếu ưu đãi STRC chưa thanh toán đã tăng hơn gấp đôi, từ 5 tỷ đô la lên 10,5 tỷ đô la. Nhưng kể từ đó, Strategy chưa phát hành thêm một cổ phiếu mới nào.

Tôi đã mô tả vòng tuần hoàn tích cực trong bài viết trước: phát hành STRC, mua Bitcoin, giá Bitcoin tăng, niềm tin tăng cường, phát hành thêm STRC. Tôi coi vòng tuần hoàn ngược là một trường hợp cực đoan, nếu niềm tin vào vòng tuần hoàn này lung lay, nó sẽ sụp đổ. Bài viết đó vẫn chưa đầy sáu tuần.

Nhưng vì người nắm giữ STRC được ưu tiên nhận cổ tức, công ty vẫn phải trả cổ tức từ dự trữ tiền mặt của mình, hoặc tệ hơn, bằng cách thanh lý dự trữ BTC của mình.

Vào tháng 5, dự trữ tiền mặt của Strategy giảm xuống còn 871 triệu đô la, giảm 60% so với 2,25 tỷ đô la vào lần cuối tôi viết bài. Trước đó, công ty đã mua lại trái phiếu chuyển đổi tổng trị giá 1,5 tỷ đô la đáo hạn vào năm 2029 với khoảng 1,38 tỷ đô la tiền mặt. Sau đó, dự trữ tiền mặt của họ đã phục hồi lên khoảng 1,4 tỷ đô la, bao gồm cả số tiền thu được dự kiến từ việc bán cổ phiếu qua ATM (chương trình phát hành theo giá thị trường) chưa được thanh toán vào thời điểm đó.

Để so sánh, nghĩa vụ cổ tức ưu đãi hàng năm của các công cụ khác nhau thuộc STRC đã vượt quá 1,2 tỷ đô la. Nếu thêm nghĩa vụ thanh toán của các công cụ khác, con số này sẽ còn cao hơn.

Mặc dù Strategy còn lâu mới phá sản (nhờ vào dự trữ Bitcoin mà họ có thể thanh lý một phần), nhưng vấn đề lớn hơn không phải là toán học, mà là sự sụt giảm niềm tin của nhà đầu tư vào các công cụ tài chính của họ.

Khôi phục niềm tin nhà đầu tư

Trên các diễn đàn tiền điện tử, ngày càng có nhiều tranh luận rằng Strategy nên bán một phần đáng kể Bitcoin để khôi phục niềm tin thị trường. Nhưng con dao hai lưỡi này cũng có thể mang lại rủi ro.

STRC được thiết kế để giao dịch theo mệnh giá 100 đô la, và toàn bộ quá trình huy động vốn bổ sung để trả nghĩa vụ cổ tức xoay quanh khả năng duy trì giá giao dịch gần mệnh giá của nó.

Nếu Strategy muốn khôi phục niềm tin của nhà đầu tư vào STRC và đưa mệnh giá từ 74 đô la trở lại 100 đô la, họ phải tăng tỷ lệ cổ tức để tăng cường sức hấp dẫn. Nhưng tăng tỷ lệ cổ tức có nghĩa là chi trả cổ tức cao hơn. Với quy mô trái phiếu STRC chưa thanh toán hiện tại, việc tăng 50 điểm cơ bản sẽ làm tăng chi phí hàng năm khoảng 50 triệu đô la.

Tăng lãi suất có thể vẫn thu hút đủ người mua STRC. Trong trường hợp này, họ sẽ buộc phải lặp lại kịch bản ngày 1 tháng 6: bán thêm Bitcoin để trả cổ tức.

Nghĩa vụ thanh toán chỉ là một bài toán đơn giản. Nhưng bán một phần Bitcoin có thể mang lại thách thức tâm lý lớn hơn cho Strategy.

Năm 2025, hàng chục công ty đã noi theo mô hình quản lý tài sản kỹ thuật số của Strategy. Họ phát hành cổ phiếu, mua Bitcoin, giao dịch ở mức phí bảo cao hơn giá trị tài sản ròng, và sử dụng phần phí bảo đó để huy động thêm vốn. Khi giá Bitcoin giảm mạnh và phí bảo biến mất, hầu như tất cả các công ty đều ngừng mua, và phí bảo cũng biến mất.

Chiến lược này đã vượt qua cuộc khủng hoảng đó chính vì nó không bán. Cam kết "không bao giờ bán" đã hỗ trợ niềm tin của nhà đầu tư vào toàn bộ cấu trúc vốn.

Nhưng cam kết này giờ đây đã thay đổi 180 độ. Mặc dù Strategy vẫn là người mua ròng Bitcoin, nhưng Michael Saylor đã thừa nhận rõ ràng trong cuộc gọi hội nghị về kết quả kinh doanh quý đầu tiên của Strategy rằng công ty sẽ xem xét bán Bitcoin nắm giữ để trả cổ tức.

Tuyên bố đó đã không gây lo ngại cho nhà đầu tư trong hơn một tháng. Nhưng động thái bán chỉ 32 Bitcoin (chưa đến 0,004% lượng Bitcoin nắm giữ) vào ngày 1 tháng 6 đã gây ra một cú sốc khá lớn đối với niềm tin nhà đầu tư.

Kể từ khi Strategy bán 32 Bitcoin, giá STRC đã giảm 25%, và cổ phiếu phổ thông MSTR thậm chí còn giảm 45%. Trên thực tế, giá MSTR lần đầu tiên giảm xuống dưới 100 đô la sau hơn hai năm.

Đây là tình huống khó xử về mặt tâm lý mà các nhà đầu tư tiềm năng phải đối mặt.

Strategy có thể giải quyết vấn đề thanh toán ngắn hạn bằng cách bán Bitcoin. Từ góc độ kế toán, điều này hoàn toàn khả thi. Công ty nắm giữ một lượng lớn Bitcoin, bán một phần nhỏ trong số đó để trả cổ tức ưu đãi sẽ không đe dọa đến khả năng thanh toán của họ. Tuy nhiên, định giá của bất kỳ công ty đại chúng nào cũng không thể chỉ dựa trên logic kế toán. Câu chuyện mà công ty kể với thế giới bên ngoài đóng vai trò quan trọng trong việc quyết định cách công chúng nhìn nhận giá trị của nó. Câu chuyện mà Strategy kể là: một công ty mua vào trong chu kỳ thị trường, từ chối bán khi thị trường yếu, và sử dụng thị trường vốn để tích lũy thêm Bitcoin.

Một khi đã vượt qua ranh giới bán này, mỗi lần giảm dự trữ tiền mặt của Strategy và mỗi lần giảm giá STRC đều đặt ra cùng một câu hỏi: "Họ sẽ lại bán chứ?"

Bản thân câu hỏi này là một tình huống khó xử. Nếu Strategy không bán, nhà đầu tư có thể lo lắng về cách họ sẽ trả cổ tức. Nếu họ bán, nhà đầu tư sẽ lo ngại rằng tuyên bố trước đây về dự trữ BTC không thể động đến không còn đúng nữa. Trường hợp đầu tiên làm nổi bật các vấn đề cơ bản về dòng tiền, trong khi trường hợp thứ hai thử thách câu chuyện mà nhà đầu tư tin tưởng khi họ đầu tư.

Đây là kiểu suy nghĩ vòng tròn mà tôi đã đề cập trong bài viết trước. Ngay cả khi các yếu tố cơ bản có vẻ lành mạnh, niềm tin hỗ trợ một mô hình như STRC cũng có thể dẫn đến sự sụp đổ của nó. Ngay cả bây giờ, dự trữ và lượng BTC nắm giữ của Strategy đủ để giúp họ tránh phá sản, nhưng sự suy yếu của niềm tin nhà đầu tư tự nó có thể dẫn đến giảm hứng thú mua thêm STRC, và cuối cùng là giá STRC giảm mạnh.

Chúng ta đã thấy mô hình này giết chết những công ty cố gắng bắt chước DAT. Khi một công ty tài chính bắt đầu bán cổ phiếu khi giá yếu, phí bảo biến mất, cửa sổ phát hành đóng lại, và giá cổ phiếu quay trở lại chiết khấu. Nếu STRC cũng làm theo, Strategy sẽ lặp lại thất bại của năm 2025, nhưng lần này, chính cấu trúc vốn của họ cũng đang gặp rủi ro.

Mở rộng ra ngoài Strategy

Khi bạn nhìn xa hơn viễn cảnh của riêng công ty này, sự kiện này cho chúng ta biết, ngoài bản thân công cụ này, nó có thể có ý nghĩa gì đối với toàn ngành.

Trong tháng qua, toàn bộ thị trường tiền điện tử đã giảm khoảng 20% giá trị. Các ETF Bitcoin đã có bảy tuần liên tiếp dòng vốn ròng ra, thiết lập kỷ lục dòng ra liên tiếp dài nhất kể từ khi ra mắt. Cục Dự trữ Liên bang có xu hướng diều hâu hơn, lạm phát PCE tháng 5 là 4,1%. Mặc dù các sự kiện này không liên quan trực tiếp đến Strategy, nhưng sự tan rã của STRC diễn ra trong bối cảnh này. Không thể phủ nhận rằng có sự tác động qua lại giữa chúng.

Khi các sàn giao dịch giúp nhà đầu tư bán lẻ dễ dàng tiếp cận Bitcoin hơn, đây cũng có thể là trường hợp dòng vốn chuyển từ các công cụ Bitcoin có chi phí cao hơn hoặc kém ổn định hơn (như ETF, DAT và các vị thế đại diện như chiến lược) sang Bitcoin.

Sự gia tăng của các hợp đồng vĩnh viễn và khả năng các nhà đầu tư bán lẻ dễ dàng sử dụng đòn bẩy của các hợp đồng này với rủi ro ký quỹ rất thấp cho phép họ làm những điều mà trước đây chỉ có thể thông qua MSTR. Mối tương quan biến động giữa MSTR/STRC và giá BTC kém tin cậy hơn nhiều so với mối tương quan gần như hoàn hảo giữa hợp đồng vĩnh viễn BTC và giá BTC giao ngay. Do đó, đối với các nhà đầu tư, việc chọn hợp đồng vĩnh viễn thay vì các đại diện tiếp xúc BTC khác rõ ràng là một lựa chọn sáng suốt.

Nhưng sự thất bại của STRC là do chính nó gây ra. Do tình trạng tín dụng xấu đi, trái phiếu này khó tìm được nhu cầu. Các nhà đầu tư đã mất niềm tin vào khả năng duy trì vòng tuần hoàn đầu tư xoay quanh trái phiếu này của Strategy, bởi vì việc trả cổ tức của trái phiếu phải được huy động thông qua việc phát hành cùng một trái phiếu. Khi vòng tuần hoàn này sụp đổ, nó cũng kéo giá cổ phiếu MSTR giảm xuống. Phí bảo trên giá trị tài sản ròng của MSTR đã thu hẹp xuống gần mức ngang bằng, có nghĩa là thị trường không định giá công ty cao hơn tài sản cơ bản của nó.

Điều này hoàn toàn đảo ngược mô hình mà Strategy từng dựa vào. Trong nhiều năm, giá Bitcoin thúc đẩy giá cổ phiếu của Strategy, và giá cổ phiếu lại ảnh hưởng đến khả năng huy động vốn của họ. Số vốn này được dùng để mua Bitcoin. Ngày nay, uy tín của Bitcoin lại thúc đẩy giá cổ phiếu, và giá cổ phiếu lại ảnh hưởng đến quan điểm của mọi người về đầu tư Bitcoin. Điều này hoàn toàn đảo ngược.

Điều này dẫn đến một câu hỏi mà tôi đã không lường trước được khi viết bài trước. Nếu số phận của STRC ngày càng phụ thuộc vào uy tín của Strategy thay vì giá Bitcoin, thì điều này có ý nghĩa gì đối với hàng chục loại tín phiếu kho bạc Bitcoin khác được ra mắt sau đó?

Cổ phiếu ưu đãi SATA của Strive là bản sao cấu trúc gần nhất với STRC, đã giảm xuống mức thấp kỷ lục 79 đô la trong cùng tuần. Người nắm giữ SATA nhận cổ tức hàng ngày với lãi suất 13% hàng năm. Strive nắm giữ khoảng 19.800 Bitcoin với giá vốn 96.000 đô la, cao hơn 60% so với giá hiện tại. Strive không có nợ, không có trái phiếu chuyển đổi đáo hạn, và không có rủi ro đáo hạn. Tuy nhiên, giá của nó đã giảm xuống dưới mệnh giá.

Metaplanet ở Tokyo nắm giữ hơn 40.000 Bitcoin và đã phát hành công cụ ưu tiên của riêng mình là MARS.

Ngay cả một công cụ không nợ, có cấu trúc rõ ràng hơn như SATA cũng không thể duy trì mệnh giá, cho thấy đây không phải là vấn đề của riêng chiến lược. Điều này có thể có nghĩa là thị trường đang đánh giá lại bản chất của toàn bộ loại tài sản: chúng không phải là sự thay thế cho Bitcoin hay đặt cược tiền điện tử, mà là các công cụ tín dụng với những điểm yếu cố hữu của công cụ tín dụng.

Nếu mọi thứ phụ thuộc vào các yếu tố cơ bản, Strategy có thể phục hồi từ đây. Nếu giá Bitcoin quay trở lại 80.000 đô la, về mặt lý thuyết, tài sản thế chấp của chiến lược sẽ phục hồi và cửa sổ ATM sẽ mở lại. Nhưng chỉ khi mọi thứ dễ dàng như vậy.

Trong những ngày tới, việc chiến lược bán thêm Bitcoin có thể diễn ra ở quy mô nhỏ hơn nhiều so với khối lượng giao dịch hàng ngày của thị trường có thể hấp thụ từ góc độ kỹ thuật. Nhưng chỉ riêng sự lung lay của niềm tin nhà đầu tư có thể gây ra hoảng loạn và dẫn đến bán tháo trên toàn thị trường.