Trọng đại! Ảo tưởng tăng trưởng của Collector Crypt bị vạch trần: Tỷ suất lợi nhuận ròng giảm một nửa, rút máu từ việc mua lại thực thể, liệu "trò chơi mua lại" này còn trụ được bao lâu?

Collector Crypt (CC) có tỷ suất lợi nhuận ròng giảm từ 11,2% trong Q3 2025 xuống còn 5,6% trong Q2 2026, trong khi GMV cùng kỳ tăng 4,7 lần.

Tăng trưởng chủ yếu đến từ các gói thẻ ở mức $250, $1.000 và $2.500, với tỷ lệ giữ chân trên mỗi đô la của nền tảng thấp hơn so với các gói thẻ cấp thấp. Gói thẻ $2.500 Mythic chỉ ra mắt được 13 ngày nhưng đã chiếm 36,7% GMV tháng 6. Chi tiêu bình quân đầu người tăng mạnh từ tháng 10/2025 đến tháng 6/2026, cho thấy tăng trưởng chủ yếu do người dùng lớn và ví tần suất cao thúc đẩy, chứ không phải do mở rộng cơ sở người dùng rộng rãi.

Tiêu thụ đổi thẻ vật lý đã tiêu tốn 41,6% thu nhập ròng trước đốt trong tháng 5. Dữ liệu trên chuỗi cho thấy trong số khoảng 6.000 người dùng gửi tiền trong tháng 6, chỉ có 75 ví thực hiện đổi thẻ vật lý, trong đó bốn người dùng đổi lớn nhất chiếm 47,1% tổng lượng thẻ bị đốt của người dùng.

Trong mô hình kịch bản, khi bất kỳ hai trong ba áp lực sau xảy ra đồng thời, mô hình kinh tế của CC sẽ chuyển sang âm: chi phí tái tồn kho gần bằng giá thị trường, tỷ lệ đổi vượt quá 9%, tỷ lệ mua lại cấp cao duy trì ở mức khoảng 93%.

Doanh thu từ đối tác tích lũy chỉ đạt 1,83 triệu đô la, phần lớn liên quan đến Moonbirds. Chiến lược API và phân phối chưa chứng minh được khả năng tạo ra doanh thu dạng đăng ký, doanh thu ít phụ thuộc hàng tồn kho, bởi vì tích hợp có thể xác minh công khai vẫn phụ thuộc nhiều vào CC cung cấp thẻ, kho bảo quản, thực thi và dịch vụ mua lại.

Bề ngoài, CC là một thị trường sưu tập trên chuỗi, nhưng dữ liệu cho thấy cốt lõi sản phẩm là vòng lặp mở thẻ lặp đi lặp lại, bán lại ngay lập tức, giao dịch thứ cấp yếu, tích lũy giá trị token hạn chế và do một số ít ví tần suất cao thúc đẩy.

Kể từ lần công bố trước, CC đã thêm khoảng 94 triệu đô la GMV trong mười ngày, tính đến ngày 23 tháng 6, GMV lũy kế đạt 728,9 triệu đô la. Mua lại trả lại cho người dùng 662,7 triệu đô la, thu nhập ròng là 47,5 triệu đô la, gói thẻ $2.500 Mythic mới ra mắt chiếm 36,7% GMV tháng 6 trong 13 ngày, đổi thẻ vật lý Q2 đạt 8,9 triệu đô la, vượt tổng bốn quý trước đó.

CC có thể tiếp tục tăng GMV bằng cách người dùng mua gói thẻ lớn hơn, thu hồi thẻ vào kho bảo quản và giữ vòng quay vốn thông qua cơ chế bán lại turbo. Nhưng các kênh này hiện đều gây áp lực lên tỷ lệ giữ chân của nền tảng. Lấy gói thẻ $1.000 Grail làm ví dụ: người dùng trả 1.000 đô la, nhận được tập thẻ có giá trị bảo hiểm dự kiến khoảng 1.015 đô la, thông qua cơ chế turbo bán lại với giá khoảng 93%, nhận lại khoảng 944 đô la. CC giữ lại khoảng 56 đô la, trong khi thẻ quay trở lại kho bảo quản, có thể được phân phối lại, bán lại và tạo ra chênh lệch mới. Thẻ thực chất đóng vai trò vốn lưu động trong vòng lặp sản phẩm.

Phần còn lại của bài viết xoay quanh ba điểm áp lực: bậc mệnh giá tăng GMV nhưng kéo giảm tỷ lệ giữ chân tổng thể. Đổi thẻ vật lý chuyển đổi thẻ có thể tái sử dụng thành nhu cầu bổ sung. Tích hợp đối tác mở rộng phân phối, nhưng các trường hợp đã xác minh vẫn để lại gánh nặng tồn kho, thực thi và mua lại cho CC.

CC có thể tiếp tục hiển thị con số tổng lớn hơn khi người dùng liên tục nâng cấp lên gói thẻ lớn hơn, nhưng nút thắt là liệu có thể giữ chân đủ mỗi đô la khi thẻ phải liên tục luân chuyển, vốn phải liên tục lưu thông và phân phối đối tác vẫn phụ thuộc vào tầng vận hành của CC.

Tỷ suất lợi nhuận ròng của CC giảm một nửa do khối lượng giao dịch dịch chuyển sang các gói thẻ cao hơn có tỷ lệ giữ chân thấp hơn. Cách nhanh nhất để CC tăng GMV là tung ra các gói thẻ lớn hơn. Tỷ lệ giữ chân của nền tảng đối với gói thẻ $25 và $50 là từ 9% đến 11%, gói $250 khoảng 7%, gói $1.000 Grail khoảng 5,6%, còn gói $2.500 Mythic là 6,4%.

Từ tháng 1 đến tháng 4, gói $250 và $1.000 liên tục đóng góp ba phần tư hoặc hơn GMV hàng tháng, cho đến khi gói Mythic tiếp nhận làn sóng giao dịch cao tiếp theo vào tháng 6. Một số ít ví nặng tuần hoàn sử dụng gói $1.000 và $2.500 có thể tạo ra nhiều hoạt động báo cáo hơn hàng nghìn người dùng nhỏ lẻ, đồng thời trả tỷ lệ lỗ thấp hơn mỗi đô la. Nền tảng đạt quy mô, người dùng mất tiền chậm hơn, tỷ suất lợi nhuận gộp tổng thể hội tụ về các gói lớn nhất.

Mythic ra mắt vào ngày 10 tháng 6, tạo ra 59,3 triệu đô la GMV trong 13 ngày đầu. Gói $1.000 chiếm 46,7% GMV tháng 5, giảm xuống còn 19,6% vào tháng 6, trong khi Mythic gần như ngay lập tức chiếm 36,7%. Sự thay đổi này không cần thói quen sưu tập mới, thị trường thứ cấp sâu hơn hoặc nhu cầu vật lý mới, chỉ cần người dùng đã sẵn sàng tuần hoàn vốn quy mô lớn qua các gói thẻ ngẫu nhiên sử dụng phiếu mệnh giá lớn hơn. Gói thẻ $5.000 Celestial đã xuất hiện trong API CC nhưng chưa có tồn kho, cung cấp cho nền tảng một bậc thang khác để tiếp tục thúc đẩy cùng một mô hình.

Q3 2025 tạo ra 75 triệu đô la GMV, tỷ suất lợi nhuận ròng 11,2%; Q2 2026 tính đến ngày 23 tháng 6 tạo ra 349,7 triệu đô la GMV, tỷ suất lợi nhuận ròng 5,6%. GMV tăng 4,7 lần, trong khi thu nhập ròng chỉ tăng 2,3 lần. CC xử lý khối lượng hoạt động nhiều hơn bao giờ hết, nhưng chỉ giữ lại tỷ lệ nhỏ hơn trên mỗi đô la.

Dữ liệu người dùng ở cấp ví xác nhận cùng một sự dịch chuyển. Số người dùng gửi tiền giảm từ 5.540 người trong tháng 10 xuống 2.438 người trong tháng 3 và 2.889 người trong tháng 4, trong khi chi tiêu bình quân đầu người cùng kỳ lần lượt tăng lên 25.856 đô la và 29.247 đô la. Số người dùng gửi tiền trong tháng 6 phục hồi lên 5.929 người, nhưng chi tiêu bình quân đầu người vẫn đạt 26.968 đô la, gấp hơn 3,6 lần mức tháng 10. Nền tảng không chỉ đơn giản là thêm người dùng, mà còn đẩy nhiều vốn hơn qua mỗi người dùng gửi tiền đang hoạt động, với tín hiệu rõ ràng nhất vào tháng 3 và tháng 4 - khi số lượng người dùng giảm nhưng chi tiêu bình quân đầu người đạt mức cao nhất trong chuỗi.

Phân loại ví trong 90 ngày qua cũng xác nhận điều này từ cấp dưới. 25 ví giao dịch hơn 1.000 lần mỗi ngày và 139 ví giao dịch từ 100 đến 999 lần mỗi ngày, tổng cộng đóng góp 76,9% tổng khối lượng giao dịch. Ví đơn lẻ cao nhất đã gửi 34,6 triệu đô la trong 76 ngày, thực hiện 241.120 giao dịch. Tuy nhiên, tính năng gói thẻ yolo của CC cho phép người dùng mở hàng chục gói thẻ cùng lúc trong một phiên, mỗi gói thẻ tạo ra một giao dịch trên chuỗi riêng, do đó một thao tác của một người dùng có thể tạo ra hàng chục giao dịch được ghi nhận.

Trong số 10 người dùng gửi tiền hàng đầu xét theo khối lượng giao dịch USDC, 7 người không có tương tác với Metaplex Core trong tháng 6 ngoài bộ sưu tập CC, tức là không đốt thẻ, không chuyển, không hoạt động thẻ trên chuỗi ngoài việc mở gói thẻ và bán lại. Ba ví cho thấy rất ít hoạt động Core: GhTBue có 6 giao dịch, AZbTKQ có 5, 7LAXvn có 1, tổng cộng chỉ 12 tương tác, trong khi giao dịch gói thẻ vượt quá 365.000. Những người dùng này hữu ích cho khối lượng giao dịch báo cáo, nhưng ít giúp tăng tỷ suất lợi nhuận gộp duy trì. Họ tuần hoàn vốn qua gói thẻ và mua lại, nhưng không thực hiện đổi thẻ vật lý, giao dịch thị trường thứ cấp hoặc xây dựng bộ sưu tập. Mỗi bậc thang mới cung cấp cho họ nhiều dung lượng hơn để đẩy vốn vào phần có tỷ lệ giữ chân thấp nhất trong cấu trúc cốt lõi.

Nhóm ví thực sự đổi thẻ thì hoàn toàn khác. Chỉ có 75 ví người dùng đốt thẻ trong tháng 6, chiếm tỷ lệ rất nhỏ trong hơn 6.000 người dùng gửi tiền, trong khi bốn người đổi thẻ hàng đầu chiếm gần một nửa tổng lượng thẻ đốt của người dùng. Nguồn khối lượng giao dịch của CC và tiêu thụ tồn kho của nó được thúc đẩy bởi hai nhóm có hành vi trái ngược nhau. Một nhóm tạo ra thông lượng với tỷ suất lợi nhuận gộp mỏng hơn, nhóm còn lại tạo ra nhu cầu bổ sung tồn kho, khiến cho việc tuần hoàn trở nên đắt đỏ hơn.

Đổi thẻ vật lý tiêu thụ 42% thu nhập ròng trước đốt trong tháng 5, 75 ví chi phối hoạt động đốt thẻ. Giá trị bảo hiểm lũy kế của đổi thẻ vật lý tính đến ngày 23 tháng 6 đạt 20 triệu đô la. Riêng Q2 đóng góp 8,9 triệu đô la, vượt tổng bốn quý trước. CC cũng thu 929.000 đô la doanh thu từ phí đốt thẻ đổi, tạo thành một đường trực quan rõ ràng trong dữ liệu. Giao dịch tiền mặt thì ít rõ ràng hơn. Một thẻ bị đổi rời khỏi kho bảo quản, ngừng hỗ trợ các vòng lặp gói thẻ trong tương lai, buộc nền tảng phải tìm nguồn bên ngoài. Tháng 5 cho thấy đổi thẻ nhanh chóng nuốt chửng chênh lệch. CC tạo ra 9,04 triệu đô la thu nhập ròng trước đốt, sau khi trừ chi phí đổi thẻ còn giữ lại 5,28 triệu đô la, để lại khoản lỗ 3,76 triệu đô la. Điều này xảy ra trong thời điểm GMV tăng, do đó gánh nặng đổi thẻ không chờ nền tảng trưởng thành với cơ sở người sưu tập rộng hơn, mà xuất hiện trong cùng vòng lặp tần suất cao - một số ít ví có thể loại bỏ đủ nhanh tồn kho giá trị cao để tạo ra tác động đáng kể.

Dữ liệu đốt thẻ ở cấp ví thu hẹp phạm vi giải thích. Từ ngày 11 đến 25 tháng 6, Dune ghi nhận tổng cộng 742 NFT bị đốt trên bộ sưu tập thẻ CC. Ví do CC kiểm soát chiếm 311, ví người dùng chiếm 431. Bốn người đổi thẻ hàng đầu chiếm 203, tương đương 47,1% tổng lượng thẻ đốt của người dùng. Tám người đổi thẻ hàng loạt từ 10 thẻ trở lên chiếm 325, tương đương 75,4% tổng lượng thẻ đốt của người dùng. Trong cửa sổ đó, chỉ có 30 ví đổi đúng một thẻ. So với số người dùng gửi tiền trong tháng 6, tỷ lệ tham gia đổi thẻ chỉ là 1,22%. Người đổi một thẻ chiếm 0,49% số người dùng gửi tiền. Cơ sở đổi thẻ có thể thấy được có quy mô nhỏ, tập trung và chủ yếu là hoạt động hàng loạt.

Sự kết hợp này bất lợi cho CC, vì hoạt động đổi thẻ có thể thấy được chưa được phân bố rộng rãi trong cơ sở người dùng như một thị trường sưu tập sâu. Họ đang loại bỏ tồn kho với số lượng lớn, trong khi hầu hết người dùng gửi tiền tiếp tục tuần hoàn vốn qua mua lại. Do đó, tăng trưởng đổi thẻ thắt chặt cùng một ràng buộc vận hành. Bán lại cần tỷ lệ hấp dẫn để duy trì dòng vốn của người dùng, trong khi đổi thẻ loại bỏ các thẻ đã định giá có thể tái sử dụng, làm cho các vòng lặp gói thẻ trong tương lai khả thi. Khi cả hai cùng tăng, CC vẫn có thể tăng GMV, nhưng nhiều hoạt động tổng hơn đi kèm với tỷ suất lợi nhuận gộp duy trì thấp hơn và nhu cầu bổ sung kho cao hơn.

Kênh định giá thắt chặt, GameStop tham gia, tồn kho giá thị trường làm mô hình chuyển sang âm. Khi đổi thẻ vật lý tăng, chi phí liên quan không phải là giá niêm yết của thẻ rời khỏi kho, mà là chi phí thay thế nó bằng thẻ đã định giá tương đương. Vòng lặp của CC hoạt động tốt nhất khi các thẻ đã định giá nằm trong kho, được phân phối lặp đi lặp lại vào các gói thẻ và quay lại qua mua lại. Khi người dùng đổi thẻ vật lý, thẻ đó thoát khỏi vòng lặp, buộc CC phải mua thẻ đã định giá tương đương trên thị trường, hoặc mua tồn kho gốc và gửi định giá lại. Giám đốc điều hành CC Tuomas Holmberg từng mô tả việc mua tồn kho thông qua quan hệ đại lý với giá 85% đến 90% giá bảo hiểm và giành được khoảng 100 đến 150 thẻ mỗi ngày thông qua hệ thống đấu giá eBay tự động. Tuyên bố này có thể đúng, nhưng mô hình vẫn mong manh.

Khi năng lực định giá thoải mái và đối thủ cạnh tranh chưa tranh giành cùng một kênh, mua với giá thấp hiệu quả nhất. GameStop đang tranh giành cùng một tồn kho với bảng cân đối kế toán mạnh hơn và phủ sóng vật lý tốt hơn. Power Packs ra mắt vào ngày 15 tháng 4 năm 2026, hợp tác với PSA, cũng sử dụng phạm vi mở thẻ từ $25 đến $2.500 và cung cấp mua lại 90% giá trị thị trường hợp lý trừ 6% phí bán, người dùng thực nhận khoảng 84,6%. GameStop có 8,4 tỷ đô la tiền mặt và chứng khoán, hơn 1.360 cửa hàng bán lẻ làm điểm tiếp nhận định giá PSA, hơn 1 triệu thẻ đã được định giá trong vòng chưa đầy bảy tháng, và Giám đốc điều hành Nat Turner của Collectors Holdings (công ty mẹ PSA) ngồi trong hội đồng quản trị. Bộ phận sưu tập của họ đạt doanh thu 348,9 triệu đô la trong Q1 năm tài chính 2026, trở thành mảng kinh doanh lớn nhất.

Thị trường định giá cũng trở nên kém thoải mái hơn. PSA Value Bulk định giá 24,99 đô la mỗi thẻ đã tạm dừng vào ngày 2 tháng 6 do tồn đọng báo cáo, bậc công khai rẻ nhất trở thành Regular với 79,99 đô la mỗi thẻ. Chi phí định giá cao hơn và thời gian quay vòng dài hơn rất quan trọng, vì nền tảng mở thẻ không cần tồn kho gốc ngẫu nhiên. Nó cần các thẻ đã định giá, đã có giá, sẵn sàng lưu ký, có thể cho vào máy và mua lại với tỷ lệ kiểm soát. Mỗi lần đổi thẻ làm tăng nhu cầu về loại tồn kho này, trong khi thông lượng giá rẻ đã trở nên khó kiếm hơn.

Mô hình độ nhạy cho thấy tại sao chi phí mua hàng không thể chỉ là chú thích. Với tỷ lệ mua lại 93% và tỷ lệ đổi 3%, ngay cả khi chi phí tồn kho tăng từ 85% lên 100% giá bảo hiểm, tỷ suất lợi nhuận ròng của CC vẫn dương. Với tỷ lệ đổi 9%, cùng giả định giá thị trường đẩy tỷ suất lợi nhuận ròng xuống dưới 0. Với tỷ lệ đổi 15%, mô hình âm dưới mọi giả định chi phí tồn kho 85%, 100% và 120%. Mô hình không cần giả định áp lực cực đoan. Tỷ lệ mua lại 93% đã tồn tại trong các gói thẻ cao cấp. Áp lực đổi thẻ đã tăng đủ để tiêu thụ 41,6% thu nhập ròng trước đốt trong tháng 5. Khi nguồn cung hạn chế và những người chơi lớn hơn tham gia với tiền mặt, cửa hàng bán lẻ, kết nối PSA và định dạng mở thẻ cạnh tranh, tồn kho giá thị trường là hợp lý. CC có thể hấp thụ một đầu vào bất lợi. Hai đầu vào đẩy kinh doanh về tỷ suất lợi nhuận gộp bằng 0; ba đầu vào biến quy mô thành phiên bản lớn hơn của cùng một sự nén chênh lệch.

Chiến lược API B2B vẫn cần chứng minh tính lặp lại. Dòng doanh thu đối tác của CC chỉ có một quý đáng kể. Tính đến ngày 23 tháng 6, doanh thu đối tác lũy kế đạt 1,83 triệu đô la, trong đó 1,7 triệu đô la được ghi nhận trong Q3 2025, ba quý tiếp theo lần lượt chỉ là 43.000 đô la, 66.000 đô la và 21.000 đô la. Số tiền Q3 xuất hiện vào ngày 11 và 12 tháng 9, chiếm 93% doanh thu đối tác lũy kế. Blockworks mô tả doanh thu đối tác chủ yếu liên quan đến Moonbirds, bao gồm toàn bộ doanh thu phát hành, trong khi doanh thu từ Magic Eden được ghi vào doanh thu Gachapon Machine. Hồ sơ tài chính cho thấy một sự kiện phát hành cấp một tập trung, sau đó dòng doanh thu này gần như không đáng kể trong ba quý.

Bề mặt đối tác được nêu tên rộng hơn dòng doanh thu báo cáo, nhưng hầu hết các tích hợp công khai đọc giống như phân phối hơn là hình thành tồn kho độc lập. Magic Eden, Solflare, ComicBook.com và Nobody Sausage mở rộng những nơi người dùng có thể tiếp cận gói thẻ hoặc đồ sưu tập do CC cung cấp. Chúng chưa hiển thị cơ sở doanh thu đối tác định kỳ, tồn kho do đối tác tài trợ hoặc kinh tế thay thế cấp đối tác. Do đó, quy mô mang cùng các ràng buộc đầu vào với sản phẩm trực tiếp. Phân phối do CC cung cấp vẫn cần thẻ đã định giá, quan hệ đại lý, thông lượng định giá, định giá mua lại, lưu ký kho, thực thi và nhu cầu thị trường cuối cho thẻ vật lý.

CC đã mua sắm trong một thị trường nơi tồn kho khó kiếm, áp lực mua giá thị trường gia tăng, và GameStop tham gia với tiền mặt, cửa hàng, kết nối PSA và định dạng mở thẻ cạnh tranh. Tăng thêm bề mặt bên ngoài có thể mở rộng phễu, nhưng các tích hợp công khai có thể xác minh của chúng tôi vẫn định tuyến lại đồ sưu tập, lưu ký, thực thi và gánh nặng mua lại cho CC cho đến khi CC chứng minh được chi phí thay thế ổn định ở tầng vận hành của chính nó. Do đó, cho đến khi có bằng chứng khác, B2B là một phần mở rộng liên quan của rủi ro cốt lõi. Nếu nhu cầu thẻ đã định giá yếu, cả hoạt động mở thẻ trực tiếp và do đối tác thúc đẩy sẽ suy yếu đồng bộ thông qua cùng một thị trường cuối. Nếu nhu cầu thẻ đã định giá mạnh, CC đối mặt với chi phí thay thế cao hơn ở cả kênh trực tiếp và đối tác. Nếu tỷ lệ mua lại thắt chặt trong toàn bộ danh mục, mọi bề mặt do CC cung cấp đều phải quản lý cùng một sự đánh đổi giữa hoạt động người dùng và tỷ suất lợi nhuận duy trì. Phân phối API có thể làm lớn cỗ máy, nhưng chưa chứng minh được cách vượt qua sự phụ thuộc của cỗ máy vào tồn kho đã định giá, có thể tái sử dụng, cấp cao và rẻ.

Triển vọng: Nội dung trên không phải phản đối thẻ Pokémon. Tôi tin rằng nền kinh tế sưu tập thẻ đã định giá là bền vững và đang mở rộng, người mua do hoài niệm thúc đẩy đang bước vào giai đoạn thu nhập cao, triển lãm thẻ kéo cha mẹ và con cái vào sở thích và gieo mầm cho thế hệ người sưu tập tiếp theo, eBay thanh lý hơn 10 tỷ đô la mỗi năm trên đồ sưu tập, và Pokémon là danh mục thống trị. Định dạng rip & ship trở nên rất phổ biến vào cuối năm 2024. CC đã tìm thấy một sản phẩm tiêu dùng khả thi trong thị trường đó, nhưng mối lo ngại là cách CC tăng trưởng cho đến nay. Đòn bẩy hiện tại là thêm gói thẻ lớn hơn, cung cấp tỷ lệ mua lại cao và để các ví tần suất cao tuần hoàn nhiều vốn hơn qua máy. Điều này có thể đẩy nhanh GMV, nhưng không chứng minh được chiều sâu thị trường sưu tập.

Dữ liệu cho thấy khối lượng giao dịch dịch chuyển sang các bậc có tỷ lệ giữ chân thấp hơn, đổi thẻ vật lý chuyển đổi tồn kho có thể tái sử dụng thành nhu cầu bổ sung, và phân phối đối tác vẫn phụ thuộc vào tầng tồn kho và mua lại của riêng CC. Từ bây giờ, CC cần chứng minh ba điều: 1) Sự tham gia rộng rãi hơn của người sưu tập; 2) Giao dịch thứ cấp sâu hơn; 3) Quyền sở hữu trên chuỗi cải thiện việc phát hiện và giao dịch thẻ hiếm như thế nào. Nó cũng cần chứng minh rằng GMV gia tăng có thể đạt được mà không tiếp tục nén tỷ lệ giữ chân hoặc tăng gánh nặng tồn kho, và B2B có thể trở thành kênh doanh thu định kỳ, ít phụ thuộc tồn kho, thay vì chỉ là một bề mặt phân phối khác của cùng một cỗ máy mở thẻ.

Theo dõi tôi: Nhận thêm phân tích thị trường tiền điện tử thời gian thực và thông tin chi tiết! $BTC $ETH $SOL

#Gate股票转仓功能上线 #Strategy dự định mua lại cổ phiếu #Dự đoán World Cup Anh vs Congo