MicroStrategy công bố kịch bản tự cứu: Cuộc chơi đằng sau việc bán tiền điện tử trị giá 1,25 tỷ USD

Tác giả: Jae, PANews

Trò chơi cũ, không thể chơi tiếp được nữa. Công ty nắm giữ Bitcoin lớn nhất thế giới là MicroStrategy (Strategy) đã chọn cúi đầu trước thực tế.

Ngày 29 tháng 6, một thông báo 8-K mà MicroStrategy nộp cho SEC (Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ) đã vẽ ra dấu chấm hết tạm thời cho hình tượng "tích trữ coin vô điều kiện" kéo dài nhiều năm, thay vào đó là một hệ thống phòng thủ mang tên "Khung vốn tín dụng kỹ thuật số" (Digital Credit Capital Framework).

Tin tức vừa ra, cổ phiếu phổ thông MSTR và cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn STRC của MicroStrategy đều tăng hơn 12%. Thị trường đã bỏ phiếu tín nhiệm cho sự đổi mới của MicroStrategy trong cuộc khủng hoảng này, nhưng những người tin tưởng lại rơi vào im lặng.

Bánh đà dừng + khủng hoảng tín dụng: MicroStrategy bị dồn vào chân tường với khoản lỗ chưa thực hiện 14 tỷ USD

Trước đây, mô hình kinh doanh của MicroStrategy là "cỗ máy vĩnh cửu Phố Wall" điển hình: phát hành thêm cổ phiếu mua coin → đẩy cao lượng coin trên mỗi cổ phiếu (NAV) → kéo cao phí bảo hiểm cổ phiếu → tiếp tục phát hành thêm.

Tuy nhiên, lực phản tác dụng của chu kỳ giá coin đã khiến cỗ máy vĩnh cửu này không thể quay được nữa.

Tính đến nay, MicroStrategy nắm giữ tổng cộng 847.363 Bitcoin, với chi phí mua trung bình khoảng 75.651 USD mỗi coin. Khi giá thị trường Bitcoin giảm xuống dưới 60.000 USD, khoản lỗ chưa thực hiện trên sổ sách của họ vượt quá 13 tỷ USD.

Nhiên liệu của bánh đà là: mNAV (giá trị thị trường cổ phiếu / giá trị tài sản ròng Bitcoin) phải lớn hơn 1. Khi Bitcoin sụp đổ, mNAV của MSTR giảm xuống dưới mốc 1, định giá thị trường dành cho MicroStrategy thậm chí còn thấp hơn giá trị thanh lý Bitcoin mà họ nắm giữ, và bánh đà cũng ngừng quay.

Áp lực từ phía tín dụng cũng nặng nề không kém. Là công cụ tài trợ chính có thanh khoản cao nhất và giao dịch sôi động nhất, giá STRC đã lao dốc, từng rơi xuống mức thấp lịch sử 71,25 USD, chiết khấu hơn 28% so với mệnh giá 100 USD. Điều này có nghĩa là kênh ATM (phát hành thêm theo giá thị trường) đã tuyên bố vô hiệu. Phát hành thêm cưỡng bức trong tình trạng chiết khấu không chỉ là tổn thất thực tế về vốn mà còn làm loãng quyền lợi của các cổ đông hiện hữu.

Dư luận ngành và thậm chí các hành động pháp lý ập đến. Công ty luật Rosen đã tiến hành điều tra tuân thủ công bố thông tin đối với MicroStrategy, CEO của Ripple Brad Garlinghouse đã chỉ trích đây là "kỹ thuật tài chính không bền vững", nhà kinh tế Peter Schiff thậm chí nói thẳng rằng Michael Saylor "đã phá hủy giá trị cổ đông".

Trên bờ vực bị bao vây tứ phía, MicroStrategy phải chứng minh lại khả năng sống sót của mình với thị trường.

Năm trụ cột tái cấu trúc tòa nhà vốn: Mua lại chứng khoán 2 tỷ USD + chuyển đổi BTC 1,25 tỷ USD

Để sửa chữa điểm neo tín dụng và khởi động lại chuỗi tài trợ, CEO Phong Le của MicroStrategy đã đề xuất: công ty phải chuyển đổi từ phát hành vốn một chiều sang quản lý vốn chủ động. MicroStrategy sau đó đã tung ra "Khung vốn tín dụng kỹ thuật số", cố gắng dùng năm trụ cột để nâng đỡ định giá và thanh khoản đang lung lay.

Trụ cột một: "Đệm an toàn dự trữ" 2,55 tỷ USD. Tính đến cuối tháng 6, MicroStrategy nắm giữ khoảng 2,55 tỷ USD dự trữ tiền mặt. Theo quy định mới, số tiền này chỉ được dùng để trả cổ tức cổ phiếu ưu đãi và lãi nợ hiện tại. Bất kỳ mục đích sử dụng nào khác đều cần được ủy quyền đặc biệt của hội đồng quản trị.

Dựa trên chi tiêu cứng hàng năm khoảng 1,76 tỷ USD hiện tại, khoản dự trữ này có thể trang trải khoảng 17,4 tháng, vượt xa mức cảnh báo tối thiểu 12 tháng do hội đồng quản trị đặt ra.

Nhà nghiên cứu DeFi Chen Mo chỉ ra rằng, việc MicroStrategy đặt dự trữ tiền mặt lên hàng đầu, với xác suất cao phù hợp với kỳ vọng của thị trường. Bảo vệ STRC có nghĩa là bảo vệ tín dụng, nếu niềm tin được phục hồi, thì các khoản tài trợ tiếp theo vẫn có khả năng tồn tại.

Trụ cột hai: STRC tăng lãi suất lên 12%. Kể từ ngày 1 tháng 7, tỷ suất cổ tức hàng năm của STRC đã tăng từ 11,5% lên 12%, và tần suất trả cổ tức cũng thay đổi từ một lần mỗi tháng thành nửa tháng một lần. MicroStrategy có ý định dùng lãi suất cao để dụ dỗ, kéo STRC trở lại vùng mệnh giá 99-100 USD. Một khi quay lại mệnh giá, kênh tài trợ ATM có thể mở lại.

Trụ cột ba: Mua lại cổ phiếu ưu đãi tối đa 1 tỷ USD. Hội đồng quản trị ủy quyền mua lại tất cả cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn đã phát hành, một khi thị trường thứ cấp giảm phi lý, chứng khoán chiết khấu nghiêm trọng, MicroStrategy sẽ ưu tiên bảo vệ STRC.

Trụ cột bốn: Mua lại cổ phiếu phổ thông tối đa 1 tỷ USD. Khi ban quản lý cho rằng giá MSTR thấp hơn đáng kể so với giá trị nội tại của nó, mua lại là "kẹp cầm máu" hiệu quả nhất, giúp tăng lượng coin trên mỗi cổ phiếu, làm dày thêm quyền lợi cổ đông dài hạn.

Trụ cột năm: Kế hoạch chuyển đổi Bitcoin tối đa 1,25 tỷ USD. Hội đồng quản trị ủy quyền cho công ty có thể bán một phần Bitcoin một cách có trật tự, theo từng đợt. Số tiền thu được sẽ được dùng để bổ sung dự trữ, mua lại chứng khoán hoặc trả lãi. Trước đây, BTC của MicroStrategy là "tài sản chết", hầu như chỉ vào không ra. Ngày nay, nó đã trở thành chỗ dựa tín dụng và đệm thanh khoản có thể điều phối linh hoạt.

Đây là trụ cột bất ngờ nhất trong toàn bộ khuôn khổ. Niềm tin "chỉ mua không bán" chính thức nhường chỗ cho thực tế "quản lý động". Đáng chú ý, MicroStrategy trước đây đã từng bán một lượng nhỏ coin để "thăm dò" tâm lý thị trường, nhưng khi việc bán coin chính thức diễn ra, phản ứng thị trường có vẻ khá bình tĩnh, giá Bitcoin vẫn ổn định quanh mức 60.000 USD.

Nhà phân tích của CryptoQuant, Axel Adler, cho biết, khi MicroStrategy tiếp tục huy động vốn và quản lý vốn thông qua các tài sản liên quan đến Bitcoin, vai trò của Bitcoin đang chuyển từ công cụ dự trữ giá trị đơn thuần thành cơ sở hạ tầng thanh khoản quan trọng trong hệ thống vận hành vốn của công ty.

Với một loạt các đòn kết hợp, MicroStrategy đã đẩy tổng thanh khoản khả dụng lên 3,8 tỷ USD (2,55 tỷ tiền mặt + 1,25 tỷ hạn mức chuyển đổi BTC), chu kỳ trang trải chi tiêu cứng kéo dài lên 25,9 tháng. Theo tính toán của Bitmine, kể từ năm 2009, với chu kỳ trượt 36 tháng, xác suất Bitcoin có lợi nhuận âm là dưới 0,8%, quy mô dự trữ 26 tháng đủ để MicroStrategy vượt qua biến động của giai đoạn thị trường gấu. Nói cách khác, ngay cả khi gặp thị trường gấu, MicroStrategy ít nhất cũng có thể sống sót qua hai năm.

Bản chất của khuôn khổ mới là: thông qua việc mua lại chứng khoán tối đa 2 tỷ USD để hướng dẫn giá thị trường thứ cấp, sửa chữa mNAV lên trên 1, sau đó mở lại kênh tài trợ, rồi dùng tiền huy động được để mua coin.

Từ "mở rộng dựa vào phát hành thêm" sang "dựa vào mua lại để đỡ đáy", trọng tâm chiến lược của MicroStrategy cũng đã chuyển từ theo đuổi quy mô nắm giữ Bitcoin sang duy trì sự lành mạnh của cấu trúc vốn và sự thông suốt của các kênh tài trợ.

Nhà phân tích tiền điện tử Lan Hu chỉ rõ: "Mô hình HODL thuần túy 'chỉ vào không ra' của MicroStrategy tồn tại tính dễ tổn thương dưới cấu trúc chi phí cố định cao, bây giờ bắt đầu xây dựng các công cụ phòng thủ, đồng thời giữ lại khả năng tấn công. Dựa trên khuôn khổ này, MicroStrategy có thể dùng một lượng BTC có hạn để đổi lấy thời gian và sự ổn định tín dụng trong các kịch bản kiểm tra sức chịu đựng, tương tự như thiết lập cơ chế người cho vay cuối cùng cho sản phẩm 'tín dụng kỹ thuật số', nhưng người cho vay cuối cùng là dự trữ BTC của chính họ. Đối với BTC thì đây là lợi ích dài hạn, phá vỡ kỳ vọng thị trường ban đầu, MicroStrategy có tính bền vững, không còn là quả bom có thể phát nổ bất cứ lúc nào."

Cái giá nặng nề nhất đằng sau sự cứu rỗi: Niềm tin tan vỡ

Cuộc cải cách quản lý vốn của MicroStrategy, khi nâng lên chiếc ô bảo vệ thanh khoản, cũng âm thầm gieo xuống thị trường Bitcoin một thanh kiếm hai lưỡi.

Đầu tiên, chi tiêu cứng hàng năm 1,76 tỷ USD là nguồn gốc của "mất máu". Ngay cả khi MicroStrategy không mua Bitcoin, mỗi năm họ vẫn phải bỏ ra số tiền lớn này. Khả năng tạo máu từ hoạt động kinh doanh truyền thống suy giảm, Bitcoin cũng không sinh lãi, mô hình này thực chất là đánh cược rằng Bitcoin sẽ vượt qua chi phí vốn hai con số. Giả sử Bitcoin đi ngang trong nhiều năm, dự trữ tiền mặt của họ cuối cùng sẽ bị tiêu hao hết bởi chi phí lãi.

Thứ hai, hệ số tương quan giữa STRC và BTC đã lên tới 0,7. Thuộc tính phòng thủ của STRC đang bị suy yếu, lẽ ra là cổ phiếu ưu đãi tương tự sản phẩm thu nhập cố định biến động thấp, giờ đây lại cộng hưởng cùng tần số với Bitcoin biến động mạnh. Một khi Bitcoin lại lao dốc mạnh, lãi suất coupon 12% khó có thể bù đắp cho mức chiết khấu trên thị trường thứ cấp, vốn có thể rút chạy nhanh hơn, từ đó lại làm lung lay cơ sở định giá của khung vốn tín dụng kỹ thuật số.

Tác động sâu rộng nhất là, kế hoạch chuyển đổi BTC 1,25 tỷ USD có thể dẫn đến sự tan vỡ niềm tin. MicroStrategy trước đây được hưởng phí bảo hiểm định giá là vì thị trường coi họ là tài sản thay thế thuần túy "không bao giờ bán coin". Ngày nay, hội đồng quản trị công khai phê duyệt hạn mức bán coin, mặc dù về mặt tài chính là phòng thủ hợp lý, nhưng chắc chắn đã xé một lỗ hổng trong niềm tin của những người đầu cơ giá lên Bitcoin: họ từ người mua lớn Bitcoin trở thành nguồn bán tiềm năng.

Sự đảo ngược kỳ vọng này dễ khiến thị trường Bitcoin xuất hiện áp lực bán rút tiền liên tục tương tự như khi GBTC chuyển thành ETF năm xưa. Nếu trong tương lai thông báo 8-K của MicroStrategy tiết lộ hồ sơ bán coin thực chất, hoặc do tiêu hao lãi suất buộc phải kích hoạt bán tháo quy mô lớn, có thể gây ra hiệu ứng đám đông trên toàn thị trường.

Trong thị trường tương lai, nhà đầu tư cần theo dõi chặt chẽ hai tín hiệu:

• Tiến độ thực hiện mua lại 2 tỷ USD: Giá STRC có quay lại gần mệnh giá 100 USD hay không sẽ quyết định tốc độ sửa chữa mNAV, từ đó quyết định liệu động cơ vốn có thể khởi động lại hay không.

• Phát súng đầu tiên chuyển đổi Bitcoin: Hoạt động bán coin thực chất đầu tiên của Micro Strategy, và khả năng hấp thụ của thị trường.

Từ hình tượng niềm tin tất tay mua coin, đến vận hành vốn tính toán chi li, sự chuyển đổi của MicroStrategy là một bước ngoặt mang tính bước ngoặt trong lịch sử quản lý vốn DAT. Họ không còn là cỗ máy tích trữ coin chỉ biết tăng vị thế một chiều, mà bắt đầu giống như Cục Dự trữ Liên bang, thông qua điều chỉnh "tiền cơ sở (BTC)" và "tín dụng phái sinh (cổ phiếu ưu đãi/phổ thông)" của chính mình để thực hiện quản lý bảng cân đối kế toán động.

Đây vừa là một cuộc tự cứu, vừa là một sự tiến hóa.

"Kỹ thuật cân bằng tín dụng kỹ thuật số" có thể thành công hay không, không chỉ quyết định giới hạn của bản thân MicroStrategy, mà còn viết nên một mẫu tham khảo cho chiến lược phân bổ vốn DAT toàn cầu.