MicroStrategy, công ty không bao giờ bán Bitcoin, muốn bán 1,2 tỷ BTC để sinh tồn.

Saylor đã dành bốn năm để nói với thị trường rằng Strategy sẽ không bao giờ bán Bitcoin. Rồi chỉ trong một tháng, ông đã phá vỡ cam kết này. Vào ngày 29 tháng 6, Strategy công bố một tài liệu có tên "Khung tín dụng vốn kỹ thuật số", chính thức cho phép bán tối đa 12,5 tỷ USD Bitcoin.

Sau tin tức, MSTR tăng gần 7% trước giờ giao dịch, và đóng cửa tăng 12,6% qua đêm. Một công ty có niềm tin "không bao giờ bán" công bố kế hoạch bán coin, thị trường lại coi đó là tin tốt. Sự việc này đáng để nghiên cứu.

Từ 32 coin đến 12,5 tỷ

Cuối tháng 5, Strategy lặng lẽ bán 32 Bitcoin, tương đương khoảng 2,5 triệu USD — đó là lần bán đầu tiên kể từ năm 2022, để trả cổ tức ưu đãi. Sau đó, MSTR giảm giá, các nhà đầu tư cảm thấy cam kết của Saylor đã bị phá vỡ.

Một tháng sau, MicroStrategy nâng hạn mức bán lên gấp 500 lần. Theo giá lúc đó, hạn mức này tương đương khoảng 20.000 Bitcoin, chiếm 2,5% tổng lượng nắm giữ.

Nhưng thay đổi quy mô chỉ là bề ngoài. Sự chuyển biến thực sự nằm ở bản chất. Việc bán tháng 5 được xem là "tạm thời, ngẫu nhiên". Còn khung mới là một kênh thể chế hóa, với bốn mục đích rõ ràng: bổ sung dự trữ USD, trả cổ tức và lãi trái phiếu ưu đãi, mua lại cổ phiếu ưu đãi của công ty, mua lại cổ phiếu phổ thông MSTR. Bán coin không còn là giải pháp tạm thời mà trở thành một phần hoạt động kinh doanh.

Lời của Saylor trong thông báo rất trực tiếp: công ty đang chuyển từ phát hành vốn một chiều sang quản lý vốn chủ động. Từ ngoại lệ đến thể chế, chỉ cách nhau một tháng.

STRC là cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn phát hành vào tháng 7 năm 2025, mệnh giá 100 USD, quy mô phát hành khoảng 8,5 tỷ USD. Nó có một cơ chế độc đáo: lãi suất danh nghĩa không cố định, mà được thiết lập lại hàng tháng. Trên thực tế, nó liên tục tăng — lãi suất trong vòng một năm tăng từ 9% lên 12%, đã điều chỉnh 8 lần, trung bình sáu tuần một lần.

Nhưng tăng lãi suất không ổn định giá, ngược lại càng tăng càng giảm. STRC từ mệnh giá giảm xuống 74,57 USD, mất neo hơn 25%. Mỗi lần lãi suất tăng một bậc, Strategy phải trả thêm tiền cho mỗi cổ phiếu; mỗi lần giá giảm một bậc, nghĩa là thị trường không tin nó có thể trả nổi. Tăng lãi suất lẽ ra là bộ ổn định, nhưng lại trở thành bộ tăng tốc.

Điều này dẫn đến vốn gốc của STRC là 8,5 tỷ USD, lãi suất hiện tại 12%, riêng khoản cổ tức hàng năm này đã vượt 1 tỷ USD. Cộng với ba cổ phiếu ưu đãi STRK, STRF, STRD và khoảng 6,7 tỷ USD trái phiếu chuyển đổi, tổng nghĩa vụ cố định hàng năm của toàn bộ cấu trúc vốn lên tới 1,76 tỷ USD. Tương đương khoảng 4,8 triệu USD mỗi ngày.

Bản thân Bitcoin không tạo ra dòng tiền. Con đường trước đây dựa vào phát hành chứng khoán mới để giải quyết vấn đề không còn khả thi nữa.

Bánh đà ngừng quay

Mô hình của Strategy trong vài năm qua là dựa vào chênh lệch giá cổ phiếu so với giá trị nắm giữ Bitcoin, liên tục phát hành cổ phiếu và chứng khoán ưu đãi, lấy toàn bộ tiền để mua Bitcoin. Mô hình này hoạt động trơn tru khi Bitcoin mạnh.

Nhưng hiện tại, tín hiệu trực tiếp nhất là mNAV giảm xuống dưới 1 lần. Chỉ số này đo lường mối quan hệ giữa tổng giá trị công ty và giá trị Bitcoin nắm giữ, dưới 1 có nghĩa là thị trường không còn định giá quá mức cho nó, thậm chí coi các khoản nợ và nghĩa vụ cổ phiếu ưu đãi đi kèm là tài sản âm. Năm qua, giá cổ phiếu giảm gần 80%, cổ phiếu phổ thông riêng tuần trước đã giảm 30%. Giá STRC từ mệnh giá 100 USD giảm xuống gần 80 USD, kênh huy động vốn gần như đóng lại.

Nếu không thể lấy tiền rẻ từ thị trường, toàn bộ mô hình phải đối mặt với một vấn đề thực tế: lấy đâu ra tiền để trả gần 1,76 tỷ USD cổ tức ưu đãi và lãi nợ mỗi năm?

Khung mới có thể trụ được bao lâu?

Dự trữ USD hiện tại của Strategy là khoảng 2,55 tỷ USD, có thể hỗ trợ chi tiêu cổ tức ưu đãi và lãi suất trong khoảng 17 tháng. Nếu thêm quyền bán Bitcoin, phạm vi thanh khoản có thể kéo dài đến khoảng 26 tháng.

Nhưng khung có thể trụ được bao lâu phụ thuộc vào giá Bitcoin. Với giá hiện tại, hạn mức khung cần bán khoảng 20.000 Bitcoin, chiếm 2,5% tổng lượng nắm giữ. Tỷ lệ này có vẻ kiểm soát được. Nhưng nếu Bitcoin giảm 40%, cùng một số tiền sẽ cần lượng gần gấp đôi để đổi.

Bản chất của toàn bộ sự việc là Strategy buộc phải chuyển từ dựa vào huy động vốn bên ngoài sang phân bổ nguồn lực nội bộ. Bán một ít Bitcoin, tăng cổ tức, mua lại chứng khoán chiết khấu — tất cả đều nhằm duy trì cấu trúc vốn, tránh rơi vào vòng xoáy thanh lý bắt buộc.

Lần chuyển hướng này của MicroStrategy không phải là sự phản bội niềm tin vào Bitcoin, mà là phản ứng với bảng cân đối kế toán. Nhưng kết quả cuối cùng có hạ cánh mềm hay không vẫn phụ thuộc vào sự thay đổi giá Bitcoin.