Thị trường tăng giá công nghệ dưới đòn bẩy: Chuỗi đòn bẩy tiến gần đến giới hạn, Hàn Quốc có thể trở thành nguồn chấn động rủi ro hệ thống mới.

Một sự tích tụ đòn bẩy chưa từng thấy đang diễn ra nhanh chóng bên dưới bề mặt thị trường yên tĩnh. Từ các khoản vay nhiều lớp do nhà đầu tư cá nhân xây dựng thông qua kết hợp ETF đòn bẩy và quyền chọn, đến bảng cân đối kế toán không ngừng mở rộng của các tổ chức thông qua hợp đồng tương lai chỉ số và hoán đổi tổng lợi nhuận (TRS), cho đến nhu cầu vốn châu Á tập trung vào thị trường Hàn Quốc hình thành "vòng phản hồi tự củng cố" — chuỗi đòn bẩy này đang tiến gần đến giới hạn. Một khi một mắt xích nào đó đứt gãy, toàn bộ chuỗi có thể đảo chiều nhanh chóng, gây ra sự sụp đổ hệ thống về giá tài sản.

Theo cảnh báo của chuyên gia giao dịch tương lai của Goldman Sachs, Robert Quinn, trong "Bản tin hàng tuần của Goldman Sachs" mới nhất, lãi suất tài trợ cho hợp đồng tương lai tổng lợi nhuận của S&P 500 (SPX TRF) đáo hạn vào tháng 9 đã chạm mức lãi suất quỹ liên bang cộng 127,5 điểm cơ bản vào cuối tuần trước, và đòn bẩy của các đại lý đã tăng lên mức cao lịch sử giữa năm. Quinn chỉ ra động lực cốt lõi của sự gia tăng bất thường này là nhu cầu "gần như vô tận" về đòn bẩy từ châu Á — đặc biệt là Hàn Quốc. Báo cáo cuối tuần này của Goldman Sachs cũng mô tả diễn biến của Chỉ số tổng hợp Hàn Quốc (KOSPI) là "một vòng phản hồi tự củng cố khổng lồ".

Bloomberg ngay lập tức đưa tin theo sau, chỉ ra rằng sự bùng nổ của các sản phẩm ETF đòn bẩy, sự mở rộng tài khoản ký quỹ của nhà đầu tư cá nhân, và sự gia tăng mạnh mẽ tiền gửi của các quỹ phòng hộ tại các công ty môi giới chính, đã cùng nhau đẩy chi phí tài trợ thị trường tăng bất thường vào giữa năm, hiện đã đạt mức cao nhất kể từ tháng 12 năm 2024. Andy Kent của Kyte Broking cho biết: "Đòn bẩy đã trở thành một trong những chủ đề trung tâm nhất đối với các nhà đầu tư hiện nay, nợ ký quỹ ở mức cao, và việc cho vay trong tất cả các bộ phận của hệ thống ngân hàng bóng tối tiếp tục mở rộng."

Mối lo ngại của thị trường nằm ở chỗ: Khi chênh lệch lãi suất tài trợ của các đại lý — vốn đã ở mức cao lịch sử — trở nên khó chịu đựng đối với một hoặc nhiều đối tác giao dịch, một khi thanh khoản đột ngột thắt chặt, toàn bộ chuỗi đòn bẩy sẽ đảo chiều nhanh chóng, và giá tài sản có nguy cơ giảm mạnh.

Ba lớp lồng ghép của đòn bẩy: Nhà đầu tư cá nhân, tổ chức và đại lý cùng đầy đủ vị thế

Sự tích tụ đòn bẩy thị trường hiện tại thể hiện đặc điểm đa lớp lồng ghép, với các mối quan hệ truyền dẫn đan xen giữa bán lẻ và tổ chức.

Ở cấp độ nhà đầu tư cá nhân, quy mô tài sản quản lý của các ETF đòn bẩy và đòn bẩy ngược hiện đang dao động quanh mức khoảng 200 tỷ USD, do bản thân sản phẩm có bội số đòn bẩy, rủi ro thực tế lên tới khoảng 400 tỷ USD. Đồng thời, khối lượng giao dịch ETF đòn bẩy đã bùng nổ.

Theo Goldman Sachs, việc các nhà đầu tư cá nhân liên tục đổ vào các ETF đòn bẩy đã đẩy khả năng cung cấp rủi ro của các đại lý cho các cổ phiếu được ưa chuộng nhất (bao gồm SK Hynix, Samsung và TSMC) đến giới hạn, và hoán đổi tổng lợi nhuận (TRS) chính là công cụ cốt lõi trong quá trình này. Đáng chú ý, các biện pháp hạn chế TRS của cơ quan quản lý Hàn Quốc được cho là "quá muộn và không đủ mạnh", không thể kiềm chế hiệu quả sự mở rộng mất kiểm soát của đòn bẩy thị trường.

Ở cấp độ hợp đồng tương lai chỉ số, Goldman Sachs cũng nhận thấy một bất thường về cấu trúc: Do nhu cầu tài trợ cho cổ phiếu công nghệ thông tin vượt xa cổ phiếu vốn hóa nhỏ, chênh lệch lãi suất tài trợ ngụ ý giữa SPX và Russell 2000 (RTY) đã tăng lên mức cao nhất trong nhiều năm, phản ánh cấu trúc thị trường nơi nhu cầu đòn bẩy hiện tại tập trung cao độ vào một số ít tên tuổi công nghệ và lưu trữ hàng đầu.

Thị trường Hàn Quốc: Tâm chấn của nhu cầu đòn bẩy châu Á

Trong khuôn khổ phân tích của Goldman Sachs, Hàn Quốc là tọa độ địa lý quan trọng nhất của làn sóng đòn bẩy này.

Quinn mô tả châu Á — đặc biệt là Hàn Quốc — là nguồn chính của nhu cầu "gần như vô tận" về đòn bẩy trên thị trường hiện tại. Sự tăng giá mạnh của các cổ phiếu đầu ngành lưu trữ như SK Hynix và Samsung đã thúc đẩy sự tăng trưởng quy mô hữu cơ đáng kể của các ETF đòn bẩy liên quan trong vài tháng qua. Và bản thân các sản phẩm này có đặc tính "Gamma âm" — tức là mua vào trong ngày tăng và bán ra trong ngày giảm để duy trì tỷ lệ đòn bẩy — có nghĩa là thị trường càng tăng, áp lực bán ngược chiều tiềm ẩn càng lớn.

Do tài sản cơ bản mà các ETF đòn bẩy nắm giữ tập trung cao độ vào một số ít tên tuổi như SK Hynix, Samsung, TSMC, khả năng hấp thụ TRS của các đại lý đối với các cổ phiếu này đã gần chạm trần. Cấu trúc rủi ro tập trung cao độ này có nghĩa là một khi xảy ra đảo chiều hướng, các cổ phiếu trên sẽ phải đối mặt với áp lực buộc phải giảm vị thế chồng lấn, thay vì một sự điều chỉnh thị trường phân tán.

Goldman Sachs xác định rõ ràng diễn biến KOSPI hiện tại là "vòng phản hồi tự củng cố": Giá tăng thu hút thêm vốn đòn bẩy vào thị trường, vốn đổ vào tiếp tục đẩy giá lên cao, tạo thành cơ chế phản hồi tích cực khó tự điều chỉnh. Trong lịch sử, sự tan rã của các cấu trúc như vậy thường diễn ra nhanh chóng và dữ dội.

Sự tăng vọt bất thường của chi phí tài trợ: Tín hiệu báo động giữa năm

Sự tăng vọt của chi phí tài trợ thị trường là tín hiệu định lượng trực quan nhất cho thấy áp lực của hệ thống đòn bẩy hiện tại.

Theo Bloomberg, hợp đồng tương lai tổng lợi nhuận lãi suất điều chỉnh (AIT TRF) của CME S&P 500 đã tăng lên mức cao nhất kể từ cuối năm 2024 — vào thời điểm đó, các vị thế mua hợp đồng tương lai lớn kết hợp với xu hướng tăng liên tục và các hạn chế bảng cân đối kế toán cuối năm của ngân hàng đã cùng đẩy chi phí tài trợ lên cao. Nhìn lại lịch sử, sau lần vỡ bong bóng đòn bẩy AIT TRF trước đó vào đầu năm 2025, thị trường chứng khoán đã trải qua một giai đoạn rất tồi tệ.

Andy Kent tóm tắt: "Sự bùng nổ chi phí tài trợ trên thị trường Mỹ phản ánh một cơn bão hoàn hảo do nhiều yếu tố như tăng trưởng ETF đòn bẩy, mở rộng vị thế mua hợp đồng tương lai, việc IPO/ADR chiếm dụng vốn ngân hàng và sự mở rộng hoạt động kinh doanh của các công ty môi giới chính hình thành."

Goldman Sachs cảnh báo trong báo cáo kết luận rằng, khi cuối quý đến gần, nếu diễn biến tháng 5 có thể được tham khảo, chi phí tài trợ có thể lại tăng vọt một lần nữa, và cho biết "mọi ánh mắt sẽ đổ dồn vào điều này".

Nhu cầu phòng hộ gia tăng: Nhà đầu tư bắt đầu định giá rủi ro đuôi

Đối mặt với rủi ro đòn bẩy cao, một số nhà đầu tư đã bắt đầu tìm kiếm các công cụ phòng hộ rủi ro đuôi chi phí thấp.

Lo ngại rằng lạm phát gia tăng có thể khiến lãi suất cao giết chết đà tăng lịch sử của cổ phiếu công nghệ, đã thúc đẩy một số nhà đầu tư chuyển sang "quyền chọn nhị phân kép" và các quyền chọn ngoại lai nhẹ khác. Các ngân hàng hiện thấy lưu lượng khách hàng lành mạnh theo cả hai hướng đối với nhiều chủ đề vĩ mô chính.

Raphael Cyna, người đứng đầu bộ phận sản phẩm thu nhập toàn cầu của Bank of America, cho biết: "Ban đầu, các nhà đầu tư đặt cược vào kịch bản lạm phát đình trệ, tức là cổ phiếu giảm, lãi suất tăng, gây áp lực lên mối tương quan cổ phiếu - trái phiếu." Sau đó, một số nhà giao dịch chuyển sang đặt cược ngược lại, tức là sử dụng "cổ phiếu giảm, lãi suất giảm" như một biện pháp phòng hộ suy thoái chi phí thấp, với trái phiếu đóng vai trò tài sản trú ẩn an toàn truyền thống trong kịch bản này.

Trong khi đó, nhóm chiến lược gia của JPMorgan do Bram Kaplan dẫn đầu gần đây đã khuyến nghị các quyền chọn mua S&P 500 gắn với lãi suất cao — chiến lược này nhằm tận dụng mối tương quan giữa S&P 500 và lãi suất đang gần mức thấp nhất trong nhiều năm.

Logic thanh lý: Một khi thanh khoản thắt chặt, chuỗi đảo chiều

Điều thực sự đáng lo ngại đối với thị trường không phải là sự thịnh vượng hiện tại, mà là cơ chế thoát khỏi sự thịnh vượng này.

Goldman Sachs đã vạch ra rõ ràng con đường truyền dẫn của đòn bẩy: Từ đầu cơ cổ phiếu đơn lẻ ở cấp độ nhà đầu tư cá nhân, đến việc sử dụng chồng chéo quyền chọn, rồi đến các ETF đòn bẩy (hiệu ứng Gamma âm tăng dần ở mỗi bước), và cuối cùng đến lớp đòn bẩy đại lý hiện đã đạt giới hạn. Hiệu ứng khuếch đại ở mỗi cấp độ của chuỗi này có nghĩa là hiệu ứng khuếch đại tương đương hoặc thậm chí lớn hơn khi đảo chiều.

Logic thanh lý cốt lõi nằm ở chỗ: Khi chênh lệch lãi suất tài trợ của các đại lý, vốn đã ở mức cao lịch sử, tiếp tục tăng lên và chạm đến ngưỡng không thể chịu đựng được đối với một đối tác giao dịch, thanh khoản đột ngột thắt chặt — ngay lập tức gây ra việc buộc phải giảm đòn bẩy trên toàn bộ chuỗi đòn bẩy, cuối cùng biến thành sự sụp đổ hệ thống về giá tài sản.

Điều này có nghĩa là toàn bộ "lâu đài giấy" — được thúc đẩy bởi cơn sốt bộ nhớ DRAM, được khuếch đại qua nhiều lớp ETF đòn bẩy, và cuối cùng được truyền đến bảng cân đối kế toán của các đại lý — đang âm thầm gia tăng tính dễ tổn thương khi mỗi điểm cơ bản của chi phí tài trợ tăng lên.

Tuyên bố từ chối rủi ro và điều khoản miễn trách

        Thị trường có rủi ro, đầu tư cần thận trọng. Bài viết này không cấu thành lời khuyên đầu tư cá nhân, và cũng không xem xét đến mục tiêu đầu tư, tình hình tài chính hoặc nhu cầu cụ thể của từng cá nhân. Người dùng nên xem xét liệu bất kỳ ý kiến, quan điểm hoặc kết luận nào trong bài viết có phù hợp với tình hình cụ thể của họ hay không. Đầu tư dựa trên đó, tự chịu trách nhiệm.