Chiến lược "không bao giờ bán coin" đã mở ra một đường ống bán coin vĩnh viễn.

Tiêu đề gốc: Chiến lược không bao giờ bán coin, mở một đường ống bán vĩnh viễn

Tác giả gốc: BlockBeats

Nguồn gốc:

Chuyển tiếp: Mars Finance

Saylor đã mất bốn năm để nói với tất cả mọi người rằng Strategy sẽ không bao giờ bán Bitcoin. Vào ngày 29 tháng 6, công ty của ông đã công bố một tài liệu có tên "Khung vốn tín dụng kỹ thuật số", cốt lõi là cho phép Strategy bán tối đa 1,25 tỷ USD Bitcoin. Sau khi tin tức được đưa ra, MSTR đã tăng gần 7% trước giờ giao dịch.

Một công ty với niềm tin "không bao giờ bán" công bố kế hoạch bán coin, nhưng thị trường lại coi đó là tin tốt. Điều này đáng để phân tích.

Từ 32 coin đến 1,25 tỷ USD

Cuối tháng 5 năm nay, theo CoinDesk, Strategy đã lặng lẽ bán 32 Bitcoin, trị giá khoảng 2,5 triệu USD. Đó là lần bán đầu tiên kể từ năm 2022, mục đích rất trực tiếp, là để trả cổ tức cho cổ phiếu ưu đãi. Khi đó MSTR giảm, nhà đầu tư cho rằng lời hứa "không bao giờ bán" của Saylor đã bị phá vỡ.

Một tháng sau, tài liệu khung đã nâng hạn mức bán lên gấp 500 lần.

Với giá hiện tại, hạn mức này tương đương khoảng 20.000 Bitcoin, chiếm 2,5% tổng lượng nắm giữ của Strategy.

Nhưng thay đổi về quy mô chỉ là bề mặt. Sự chuyển biến thực sự nằm ở bản chất. Theo tài liệu 8-K mà Strategy nộp, việc bán vào tháng 5 được xác định là "ad-hoc", nghĩa là tạm thời, ngẫu nhiên. Còn khung mới là một đường ống thể chế hóa, thiết lập bốn mục đích rõ ràng, bao gồm bổ sung dự trữ USD, trả cổ tức và lãi suất cho cổ phiếu ưu đãi, mua lại cổ phiếu ưu đãi của công ty, và mua lại cổ phiếu phổ thông MSTR.

Bán coin không còn là giải pháp tạm thời, mà đã trở thành một phần của công cụ kinh doanh. CEO của Strategy, Phong Le, đã nói trực tiếp trong thông báo, rằng công ty đang "chuyển từ phát hành vốn một chiều sang quản lý vốn chủ động". Từ ngoại lệ đến thể chế, chỉ cách nhau một tháng. Câu hỏi là, điều gì đã thúc đẩy sự chuyển đổi này?

Giá càng giảm, lãi suất càng tăng

Câu trả lời nằm ở STRC, cổ phiếu ưu đãi lớn nhất của Strategy.

STRC là cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn được phát hành vào tháng 7 năm 2025, mệnh giá 100 USD. Theo thông báo của BusinessWire, quy mô phát hành khoảng 8,5 tỷ USD, hiện là cổ phiếu ưu đãi đơn lẻ lớn nhất thế giới. STRC có một cơ chế độc đáo: lãi suất coupon không cố định, mà được thiết lập lại hàng tháng. Về lý thuyết, tăng lãi suất có thể thu hút người mua và ổn định giá.

Trong thực tế, nó thực sự đã được điều chỉnh liên tục. Theo hồ sơ cổ tức của strcincome.com, lãi suất của STRC đã tăng từ 9% lên 12% trong một năm. Đã điều chỉnh 8 lần trong một năm, trung bình sáu tuần một lần, mỗi lần đều có nghĩa là Strategy phải trả thêm một chút cho cổ phiếu ưu đãi lớn nhất thế giới này.

Nhưng tăng lãi suất không ổn định được giá, ngược lại càng điều chỉnh càng giảm. Theo dữ liệu của stockanalysis.com, STRC đã giảm từ mệnh giá xuống 74,57 USD, mất neo hơn 25%.

Bài liên quan: "STRC giảm dưới 80 USD, liệu nhà đầu tư tài chính có thể mua đáy không?"

Khoảng cách kéo trong biểu đồ bắt đầu mở rộng nhanh chóng từ đầu năm 2026. Mỗi bậc tăng lãi suất có nghĩa là Strategy phải trả nhiều tiền hơn cho mỗi cổ phiếu, mỗi bước giảm giá có nghĩa là thị trường không tin rằng họ có thể trả được. Tăng lãi suất lẽ ra là một bộ ổn định, nhưng lại trở thành chất xúc tác.

Cái kéo này đắt đến mức nào? Quy mô vốn gốc của STRC là 8,5 tỷ USD, lãi suất hiện tại là 12%.

Chỉ riêng điều này, cổ tức hàng năm đã vượt quá 1 tỷ USD.

Strategy còn có ba cổ phiếu ưu đãi là STRK, STRF, STRD và khoảng 6,7 tỷ USD trái phiếu chuyển đổi. Theo thông báo của công ty, nghĩa vụ cố định hàng năm của toàn bộ cấu trúc vốn đạt 1,76 tỷ USD.

1,76 tỷ USD là khái niệm gì? Tương đương với việc đốt khoảng 4,8 triệu USD mỗi ngày.

Theo cùng một thông báo, dự trữ USD của Strategy là 2,55 tỷ USD, với tốc độ tiêu thụ này có thể kéo dài khoảng một năm rưỡi. Cộng với hạn mức thanh lý Bitcoin của khung, thời gian bao phủ có thể kéo dài hơn hai năm.

Đó là lý do tồn tại của khung. Nó không phải là bán Bitcoin trên thị trường, mà là cung cấp một ống thở cho một cấu trúc vốn ngày càng đắt đỏ.

Nếu giá tiếp tục giảm thì sao?

Khung có thể kéo dài bao lâu phụ thuộc vào giá Bitcoin. Đây là một bài toán đơn giản nhưng tàn khốc.

Với giá hiện tại, hạn mức của khung cần bán khoảng 20.000 Bitcoin, chiếm 2,5% tổng lượng nắm giữ. Tỷ lệ này có vẻ kiểm soát được. Nhưng trong biểu đồ dưới đây, có thể thấy khi giá giảm, số lượng cần bán tăng nhanh chóng. Nếu Bitcoin giảm 40%, cùng một số tiền sẽ cần gần gấp đôi số lượng để đổi.

Đáng chú ý hơn là các kịch bản bên ngoài khung. Theo phân tích của VanEck, nếu tất cả nghĩa vụ hàng năm phải được trang trải bằng cách bán coin, trong kịch bản giá cực đoan nhất, Strategy sẽ cần bán gần 50.000 coin mỗi năm, chiếm 5,8% lượng nắm giữ.

Đằng sau đó là một vòng lặp tự củng cố. Giá Bitcoin giảm sẽ kéo giảm bội số giá trị tài sản ròng của MSTR. Theo phân tích của Trefis, mNAV hiện tại của MSTR là khoảng 0,64 lần, có nghĩa là thị trường chỉ định giá 64 cent cho mỗi 1 USD Bitcoin của Strategy.

mNAV dưới 1 có nghĩa là gì? Ở mức chiết khấu này, phát hành thêm cổ phiếu theo giá thị trường (ATM) tương đương với việc bán Bitcoin của mình với giá chiết khấu. Theo phân tích của nhiều tổ chức, kênh tài chính chính này của Strategy đã bị đóng băng trên thực tế.

Các lựa chọn còn lại không nhiều. Nếu dự trữ USD dần cạn kiệt, sự mất neo của STRC tiếp tục gia tăng, lãi suất sẽ buộc phải tăng thêm. Tăng lãi suất làm tăng nghĩa vụ hàng năm, buộc Strategy phải bán nhiều Bitcoin hơn, áp lực bán nhiều hơn lại kéo giảm giá Bitcoin. Bản thân việc bán coin không nhất thiết phá vỡ vòng lặp này, mà có thể khiến nó quay nhanh hơn.

Tuy nhiên, mức tiêu thụ 5,8% hàng năm là kịch bản cực đoan nhất. Theo thông báo, dự trữ của Strategy cộng với hạn mức khung tổng cộng 3,8 tỷ USD, đủ để trang trải chi phí nghĩa vụ trong hơn hai năm. Trong ngắn hạn, không cần bán coin quy mô lớn.

Logic của việc thị trường tăng 7% có thể nằm ở đây. Trước khi công bố khung, các nhà đầu tư đã định giá một kịch bản tồi tệ hơn, rằng Strategy có thể buộc phải bán Bitcoin một cách hỗn loạn, thậm chí không trả được cổ tức cho cổ phiếu ưu đãi. Khung đã thay thế sự hoảng loạn bằng một giải pháp thể chế hóa. Theo phân tích của Bohan Jiang, nhà giao dịch phái sinh cấp cao tại FalconX, khung này "đều tích cực" cho cả người nắm giữ cổ phiếu phổ thông và cổ phiếu ưu đãi.

Nhưng việc giảm bớt lo lắng về thanh khoản không đồng nghĩa với việc giải quyết vấn đề cấu trúc. Nghĩa vụ hàng năm 1,76 tỷ USD sẽ không giảm đi vì sự tồn tại của khung, lãi suất của STRC vẫn ở mức 12%. Nếu giá Bitcoin không hồi phục, chiều dài của ống thở này có thể tính toán được.