Thanh kiếm treo lơ lửng trên đầu của thị trường tăng giá AI: Không chỉ Hàn Quốc, đòn bẩy chứng khoán Mỹ cũng đáng kinh ngạc.

Tác giả gốc: Trương Nhã Kỳ

Nguồn gốc: Wall Street See (Wall Street News)

Thị trường chứng khoán toàn cầu liên tục lập đỉnh mới dưới làn sóng AI, nhưng nhiên liệu hỗ trợ đợt tăng này ngày càng nguy hiểm – từ Mỹ đến Hàn Quốc, dư nợ margin và quy mô ETF đòn bẩy đã chạm đến giới hạn lịch sử, và bản chất chu kỳ thuận của đòn bẩy đang khuếch đại gấp bội rủi ro đuôi của biến động thị trường.

Dư nợ margin của Mỹ (margin debt) vào tháng 5 đã tăng vọt 54% so với cùng kỳ năm ngoái, chạm mức 1,4 nghìn tỷ USD, đỉnh lịch sử; đồng thời, tổng tài sản của các ETF đòn bẩy đã gần tăng gấp đôi trong vòng chưa đầy 70 ngày, đạt khoảng 220 tỷ USD vào khoảng ngày 3 tháng 6 (dữ liệu FactSet). Rủi ro của cơn sốt đòn bẩy này đã hiện hình đầu tiên tại thị trường Hàn Quốc: Chỉ số KOSPI giảm 10% trong tuần trước và kích hoạt chế độ ngắt mạch, sau đó phục hồi nhanh chóng, rồi lại ngắt mạch lần nữa. Sự biến động dữ dội kéo theo các cổ phiếu AI liên quan tại Mỹ suy yếu đồng bộ.

Báo động sau đó vang lên tại Phố Wall. Chuyên gia phân tích Alexander Altmann của Barclays cảnh báo khách hàng trong tuần này rằng các quỹ đòn bẩy đã mua tổng cộng khoảng 300 tỷ USD các phái sinh liên kết với cổ phiếu đơn lẻ và chỉ số kể từ cuối tháng 3, nếu đám đông này cần phải thanh lý tập trung trong ngắn hạn, "sức tác động sẽ là rùng mình", và ông xác định đây là "nguồn rủi ro phi tự nguyện lớn nhất không thể nghi ngờ trên thị trường hiện tại". Morgan Stanley vào ngày 15 tháng 6 cũng đưa ra cảnh báo, chỉ ra rằng người mua cận biên của cổ phiếu Mỹ phụ thuộc vào tài trợ đòn bẩy ở mức chưa từng có, và loại tài trợ này đang trở nên đắt hơn và khan hiếm hơn. Charles Schwab, một trong những công ty môi giới lớn nhất Mỹ, đã thắt chặt yêu cầu ký quỹ trong tháng này và phát thông báo gọi vốn đối với khách hàng vượt quá ngưỡng mới.

Tất cả cùng chỉ về một logic: Khi sự tăng giá do đòn bẩy đạt đến giới hạn, sự phản đòn từ việc giảm đòn bẩy sẽ khuếch đại mức giảm với cùng một hệ số.

Đòn bẩy cổ phiếu Mỹ: Quy mô và cường độ cùng lập kỷ lục

Nhiệt tình của nhà đầu tư Mỹ đối với vay mượn để mua cổ phiếu hiện đã đạt đến mức chưa từng thấy.

Dữ liệu từ Finra cho thấy dư nợ margin cổ phiếu Mỹ tháng 5 tăng 54% so với cùng kỳ, chạm đỉnh lịch sử 1,4 nghìn tỷ USD. Song song với đó là sự bùng nổ bùng nổ của thị trường ETF đòn bẩy – những sản phẩm này thường theo dõi gấp đôi hoặc gấp ba biến động một ngày của tài sản cơ sở. Dữ liệu FactSet cho thấy từ ngày 30 tháng 3 đến ngày 3 tháng 6, tổng tài sản của các ETF đòn bẩy đã tăng vọt từ khoảng 115 tỷ USD lên 220 tỷ USD.

Các sản phẩm được ưa chuộng nhất tập trung vào cổ phiếu công nghệ và chỉ số bán dẫn, cũng như các quỹ đòn bẩy cổ phiếu đơn lẻ như Tesla, Nvidia và gần đây là SpaceX. ETF Direxion 3x Long theo dõi chỉ số bán dẫn đã tăng khoảng 700% từ cuối tháng 3 đến cuối tháng 6 – nhưng chỉ trong ngày 5 tháng 6 đã giảm 31%, khuếch đại gấp ba mức giảm của chỉ số cơ sở.

Từ các quỹ phòng hộ đến nhà đầu tư bán lẻ mở tài khoản tại Robinhood, tất cả đều đổ xô tham gia. Mark Hackett, chiến lược gia thị trường trưởng của Nationwide Investment Management Group, bày tỏ lo ngại:

"Tôi lo rằng chúng ta đang tích lũy một loại đòn bẩy tiềm ẩn chưa được hiểu rõ. Một số người có tâm lý xổ số, vay tiền để mua quyền chọn của ETF đòn bẩy - điều này đã là ba đến bốn lớp chồng lên nhau."

Cơ chế phái sinh: Bộ khuếch đại chu kỳ thuận

Sự nguy hiểm của ETF đòn bẩy không chỉ nằm ở cơ chế khuếch đại lợi nhuận/thua lỗ của chính nó, mà còn ở việc nó có thể làm biến dạng ngược lại xu hướng giá của cổ phiếu mục tiêu mà nó theo dõi – tức là hiệu ứng "đuôi vẫy chó" theo thuật ngữ thị trường.

Barclays ước tính rằng để hấp thụ nguồn vốn mới liên tục đổ vào, các quỹ đòn bẩy từ cuối tháng 3 đã mua tổng cộng khoảng 300 tỷ USD các hợp đồng phái sinh liên kết với cổ phiếu đơn lẻ và chỉ số. Sau khi nhận các hợp đồng này, các nhà tạo lập thị trường để phòng ngừa rủi ro phải mua ngược lại các cổ phiếu giao ngay tương ứng, từ đó đẩy mạnh đà tăng của cổ phiếu công nghệ và bán dẫn trong năm nay.

Vấn đề là cơ chế này cũng hoạt động khi hướng đảo ngược và có tính tự củng cố. Một khi cổ phiếu cơ sở giảm, tài sản của quỹ đòn bẩy co lại, buộc phải giảm vị thế, từ đó kéo giá cổ phiếu xuống thấp hơn, kích hoạt thêm nhiều yêu cầu mua lại và giảm vị thế, tạo thành vòng xoáy tiêu cực.

Dave Nadig, giám đốc nghiên cứu của ETF.com, đưa ra cảnh báo:

"Bất kỳ thị trường nào có người mua và người bán đã biết và không nhạy cảm với giá đều sẽ gây ra vấn đề. Tôi thực sự lo lắng rằng ngày càng nhiều tiền đổ vào hệ thống sản phẩm cổ phiếu đòn bẩy đơn lẻ này, bởi vì càng nhiều tiền vào, hiệu ứng giao dịch chu kỳ thuận này càng mạnh."

Cảnh báo từ Hàn Quốc: Tập trung cực độ cộng với đòn bẩy cao

Màn kịch diễn ra trong tuần này tại thị trường Hàn Quốc được các nhà tham gia thị trường coi là một bài kiểm tra áp lực có thể tham khảo.

Theo báo cáo nghiên cứu của CICC, chỉ số KOSPI tăng 87% từ đầu năm đến nay, dẫn đầu toàn cầu, chủ yếu do các cổ phiếu đầu ngành như Samsung Electronics, SK Hynix dẫn dắt. Tuy nhiên, cấu trúc nắm giữ tập trung cao độ cùng với đòn bẩy cực đoan đã làm tăng mạnh tính dễ tổn thương của thị trường: Thứ Ba, do lo ngại về kế hoạch mở rộng sản xuất chip nhớ và thông tin Hàn Quốc thảo luận về thuế đối với lợi nhuận chưa thực hiện, KOSPI giảm 10% trong ngày và kích hoạt chế độ ngắt mạch; sau đó hai phiên giao dịch phục hồi mạnh mẽ trở lại mức 9.000 điểm, rồi lại ngắt mạch lần nữa vào thứ Sáu.

CICC ước tính rằng đòn bẩy trong thị trường Hàn Quốc hiện nay nằm trong khoảng 2 đến 5 lần, quy mô đòn bẩy rộng đạt 271 nghìn tỷ won, mức tuyệt đối đã chạm mức cao lịch sử – về mặt lý thuyết, nếu tài sản cơ sở giảm từ 16% đến 36% có thể kích hoạt yêu cầu bổ sung ký quỹ. Theo Wall Street Journal, các giao dịch liên quan đến quỹ đòn bẩy theo dõi Samsung và SK Hynix gần đây chiếm tới 50% khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày của hai cổ phiếu này, gây ra biến động đáng kể cho giá cổ phiếu theo cả hai hướng tăng và giảm.

Lee Chan-jin, Chủ tịch Cơ quan Giám sát Tài chính Hàn Quốc, trong cuộc họp báo tuần trước đã nói thẳng rằng hối tiếc vì đã không ngăn chặn được việc phát hành các quỹ cổ phiếu đơn lẻ có đòn bẩy: "Đây là những sản phẩm rủi ro cao, khoảng 92% người nắm giữ là nhà đầu tư bán lẻ. Mặc dù đã đưa ra cảnh báo người tiêu dùng, nhưng nhiệt độ giao dịch vẫn chưa hạ nhiệt."

Chi phí tài trợ tăng vọt: Vay tiền để mua cổ phiếu ngày càng đắt

Theo một bài báo trước đây của Wall Street News, phân tích của Morgan Stanley từ một khía cạnh khác đã tiết lộ áp lực đang tích tụ.

Chỉ số đo lường chi phí tài trợ cổ phiếu cốt lõi – hợp đồng tương lai AXW (theo dõi chênh lệch giữa lãi suất tài trợ ngụ ý của hợp đồng tương lai tổng lợi nhuận S&P 500 và lãi suất chuẩn SOFR) – hợp đồng một tháng đáo hạn tháng 6 đã tăng lên +140 điểm cơ bản trong tuần trước, ngay cả khi S&P 500 sau đó giảm từ mức cao lịch sử, chỉ số này vẫn duy trì ở mức rất cao, tạo ra kỷ lục cao nhất kể từ tháng 12 năm 2020 (loại trừ các giai đoạn đặc biệt cuối năm).

Đồng thời, dữ liệu từ Fed New York cho thấy trong tuần kết thúc ngày 3 tháng 6 năm 2026, mức tiếp xúc với tài sản vốn chủ sở hữu của các nhà môi giới chính tại Mỹ thông qua tài trợ chứng khoán như repo đã đạt 223 tỷ USD, mức cao lịch sử. Chỉ số "mức phụ thuộc vào tài trợ cổ phiếu" do Morgan Stanley xây dựng – lấy quy mô mua lại cổ phiếu của các nhà môi giới chính chia cho vốn hóa thị trường thả nổi của S&P 500 – đã tăng vọt gần 50% trong năm qua, tiến gần đến mức đỉnh lịch sử vào giữa tháng 3 năm nay, có nghĩa là số tiền vay tích lũy đằng sau mỗi đô la giá trị thị trường ngày càng dày đặc.

Nhu cầu tài trợ này tập trung cao độ vào một số ít lĩnh vực. Dữ liệu độ rộng ngành của Morgan Stanley cho thấy trong ba tháng qua, trong số 11 ngành GICS, chỉ có lĩnh vực Công nghệ thông tin vượt trội hơn S&P 500, với mức tăng 24,2%, lợi nhuận vượt trội 13,3%; trong năm qua, khoảng 70% số phiên giao dịch, số lượng lĩnh vực vượt trội hơn thị trường không quá 5. Điều này có nghĩa là sự tăng trưởng tổng thể của thị trường thực sự được hỗ trợ bởi dòng tiền đòn bẩy từ một số ít lĩnh vực, một khi dòng tiền này bắt đầu rút lui, tác động đến tổng thể thị trường sẽ được khuếch đại đồng thời.

Khi đòn bẩy giảm phát động, tác động sẽ được khuếch đại nhiều lần

Morgan Stanley cảnh báo rằng tình hình hiện tại đã tạo thành một rủi ro phi tuyến tính tiềm ẩn: Chi phí tài trợ cao buộc người mua đòn bẩy không thể tiếp tục tăng vị thế, người mua cận biên biến mất khiến thị trường mất động lực tăng, sự điều chỉnh giá sau đó sẽ kích hoạt giảm đòn bẩy, áp lực bán lại được khuếch đại bởi đòn bẩy, cuối cùng mức giảm vượt quá dự kiến. Dữ liệu lịch sử cho thấy các đỉnh cục bộ của hợp đồng tương lai AXW thường phù hợp cao độ với các đỉnh cục bộ của S&P 500.

Điều đáng lo ngại hơn là, chỉ số điều kiện tài chính của Morgan Stanley cho thấy, từ khi xung đột Iran bùng phát đến ngày 11 tháng 6, điều kiện tài chính đã thắt chặt tương đương với mức tăng lãi suất 31 điểm cơ bản, chủ yếu do lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm tăng và đồng đô la Mỹ tăng giá. Tuy nhiên, do chỉ số thị trường chứng khoán vẫn đang tăng, hầu hết nhà đầu tư không nhận thức được sự thắt chặt này – bản thân sự tăng của thị trường chứng khoán đã đóng góp hiệu ứng nới lỏng khoảng -21 điểm cơ bản cho điều kiện tài chính, phần nào che đậy áp lực từ các yếu tố khác.

Dự báo cơ sở của Morgan Stanley là Fed sẽ giảm lãi suất 25 điểm cơ bản vào tháng 3 và tháng 6 năm 2027, với phạm vi lãi suất chính sách cuối cùng nằm trong khoảng 3,00% đến 3,25%. Nhưng ngân hàng cảnh báo rằng một khi đòn bẩy giảm gây ra sự sụt giảm thị trường chứng khoán, các nhà đầu tư sẽ buộc phải đánh giá lại điều kiện tài chính, sau đó định giá lại lộ trình chính sách của Fed, và trọng số định giá trước đó đối với rủi ro đuôi tăng lãi suất sẽ tan vỡ đầu tiên.

Alexander Altmann đã viết trong báo cáo gửi khách hàng: "Các lực lượng kỹ thuật trước đây đã khuếch đại động lực tăng thông qua mở rộng đòn bẩy, bây giờ có thể bắt đầu cắt theo hướng ngược lại."