STRC không có lý do gì để quay trở lại 100 đô la.

Tác giả: 100y.eth Nguồn: X, @100y_eth Biên dịch: Thiện Âu Ba, Golden Finance

Dựa trên các yếu tố cơ bản hiện tại, STRC không có hỗ trợ logic để tăng trở lại 100 USD.

Cơ chế logic ban đầu được sử dụng để giữ giá STRC ổn định ở mức khoảng 100 USD như sau:

1. Nếu giá thị trường của STRC giảm xuống dưới 100 USD, việc giảm giá sẽ đẩy lợi suất cổ tức lên cao, đồng thời MicroStrategy (sau đây gọi tắt là Strategy) có thể tăng tỷ lệ cổ tức danh nghĩa lên trên 11,5%;

2. Strategy có quyền mua lại cổ phiếu MSTR với giá 101 USD/cổ phiếu, một khi giá vượt ngưỡng này, không gian tăng giá sẽ bị kìm hãm;

3. Nếu Strategy tuyên bố phá sản, người nắm giữ STRC có quyền yêu cầu thanh toán tài sản với giá 100 USD mỗi cổ phiếu cộng với cổ tức tích lũy chưa được phân phối.

Để STRC quay trở lại 100 USD, toàn bộ cơ chế trên phải hoạt động đầy đủ và hiệu quả, nhưng thực tế không đáp ứng được điều kiện.

I. Điều chỉnh tỷ lệ cổ tức không thể hỗ trợ giá từ gốc

Việc tăng tỷ lệ cổ tức khó có thể mang lại hiệu quả thực chất, có hai lý do chính: Thứ nhất, tăng cổ tức sẽ làm tăng gánh nặng tài chính của chính Strategy, thay vào đó có thể làm xấu đi dòng tiền của công ty. Từ góc nhìn của nhà đầu tư, khi hoạt động kinh doanh chịu áp lực, việc cố tăng cổ tức cũng sẽ phát tín hiệu tiêu cực ra thị trường. Thứ hai, việc điều chỉnh và phân phối cổ tức không phải là nghĩa vụ thanh toán cứng nhắc tương ứng với STRC, hoàn toàn do hội đồng quản trị công ty tự quyết định, mang lại sự bất ổn lớn cho nhà đầu tư.

STRC áp dụng mô hình cổ tức cố định mỗi cổ phiếu, thay vì chia theo tỷ lệ vốn gốc, thiết kế sản phẩm ban đầu nhằm giúp nhà đầu tư theo đuổi lợi suất không phải lo lắng quá nhiều về việc mất vốn gốc. Nhưng ngay cả như vậy, thị trường vẫn không thể xác định liệu Strategy có thể duy trì mức cổ tức hiện tại trong dài hạn hay không.

Thực tế, dựa vào dự trữ tiền mặt USD hiện tại, công ty có thể trang trải lãi suất trái phiếu và cổ tức ưu đãi trong 9,8 tháng; nếu bán số Bitcoin đang nắm giữ, dòng tiền cổ tức về mặt lý thuyết có thể kéo dài khoảng 30 năm. Nhưng điều này không loại bỏ được sự bất ổn dài hạn của cổ tức.

Khoảng đệm tiền mặt 9,8 tháng không phải là dài. Để kéo dài chu kỳ cổ tức bằng dự trữ tiền mặt, công ty chỉ có thể tiếp tục phát hành thêm cổ phiếu MSTR qua ATM. Với mức giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu đã điều chỉnh hiện tại, việc phát hành liên tục sẽ làm loãng giá trị sổ sách mỗi cổ phiếu, mô hình này hoàn toàn không bền vững.

Ngay cả khi tiền mặt USD cạn kiệt, công ty dựa vào việc bán Bitcoin để duy trì sự tồn tại của chính mình và STRC, điều đó hoàn toàn đi ngược lại định vị và giá trị cốt lõi ban đầu của MicroStrategy. Hành động này sẽ làm suy yếu sức hấp dẫn đầu tư của cả hai sản phẩm STRC và MSTR, từ đó kích hoạt một vòng luẩn quẩn giảm giá cổ phiếu.

II. Nếu không có cơ chế mua lại, quyền thanh toán 100 USD mỗi cổ phiếu chỉ là vô nghĩa

Chỉ dựa vào việc điều chỉnh cổ tức để dẫn dắt giá, mức 100 USD làm chuẩn hoàn toàn vô nghĩa. Lý do ban đầu thị trường cho rằng giá STRC có thể neo ở 100 USD là: một khi MicroStrategy phá sản, người nắm giữ STRC có thể yêu cầu thanh toán tài sản còn lại với giá 100 USD mỗi cổ phiếu cộng với cổ tức tích lũy.

Nói thẳng, giá thị trường hiện tại của STRC là 75 USD, có vẻ như giảm 25% so với chuẩn 100 USD, rất có giá trị, nhưng thực tế không phải vậy. Sự khác biệt chính nằm ở chỗ: STRC không phải là trái phiếu, nó là cổ phiếu ưu đãi. Trái phiếu có ngày đáo hạn cố định, nếu là sản phẩm trái phiếu, khi đáo hạn nhà đầu tư sẽ nhận lại đủ 100 USD, chắc chắn sẽ không có mức chiết khấu lớn như vậy.

Trừ khi MicroStrategy ban hành riêng một kế hoạch mua lại STRC, nếu không nhà đầu tư muốn lấy lại đủ vốn gốc, con đường duy nhất là chờ công ty phá sản thanh lý. Và con đường này tự nó có hai nhược điểm lớn.

Thứ nhất, khác với nhận thức phổ biến của thị trường, MicroStrategy khó có thể rơi vào tình trạng phá sản. Tỷ lệ đòn bẩy ròng của công ty chỉ 11%, hệ số nhân của trái phiếu + cổ phiếu ưu đãi so với dự trữ Bitcoin chỉ 44%. Để hệ thống đòn bẩy của nó sụp đổ hoàn toàn, giá Bitcoin cần giảm xuống 11% giá hiện tại, khoảng 6600 USD. Ngay cả khi tính đến sự sụt giảm do bán tháo lớn, khả năng xảy ra tình huống này là cực kỳ thấp.

Thứ hai, ngay cả khi thực sự phá sản thanh lý, quyền lợi của nhà đầu tư vẫn không được đảm bảo. Có thể kích hoạt phá sản có nghĩa là đòn bẩy thấp 11% đã bị phá vỡ hoàn toàn. Trong tình huống thị trường cực đoan như vậy, STRC là cổ phiếu ưu đãi có thứ tự thanh toán thấp hơn người nắm giữ trái phiếu, nhà đầu tư khó có thể nhận lại toàn bộ tài sản còn lại.

Nói ngắn gọn, nhà đầu tư muốn nhận được đủ 100 USD mỗi cổ phiếu thanh toán cần đồng thời đáp ứng hai điều kiện: ① MicroStrategy tuyên bố phá sản; ② tài sản còn lại sau thanh lý phá sản đủ để thanh toán đầy đủ 100 USD/cổ phiếu, và điều kiện thứ hai về cơ bản rất khó thực hiện.

III. Nhiều rủi ro chồng chéo, STRC không có logic để giữ vững ở 100 USD

MicroStrategy ban đầu định giá 100 USD, đặt tỷ lệ cổ tức cơ bản 11,50%, nhưng giá thực tế của STRC hoàn toàn do thị trường quyết định qua cạnh tranh. Trong điều kiện thị trường cực đoan, mức bảo vệ thanh toán 100 USD mỗi cổ phiếu không đủ, và tính bền vững dài hạn của chính sách cổ tức cũng đáng nghi ngờ.

Giá thị trường hiện tại của STRC là 75 USD, tương ứng với lợi suất cổ tức thực tế hàng năm là 15,3%. So với tỷ lệ lợi suất cơ bản ban đầu 11,5%, nhà đầu tư yêu cầu thêm 3,8% phí bù rủi ro để bù đắp cho rủi ro phá sản, sự bất ổn cổ tức và các tổn thất tiềm ẩn khác.

Nếu các nhà đầu tư thị trường sau khi đánh giá tổng hợp các loại rủi ro cho rằng tỷ lệ lợi suất hàng năm 20% mới phù hợp với mức rủi ro của STRC, thì giá hợp lý tương ứng chỉ là 57,5 USD. Định giá công bằng phụ thuộc vào sự bất ổn của thị trường và khẩu vị rủi ro của nhà đầu tư, không có tiêu chuẩn chung.

Tổng hợp tất cả các yếu tố cơ bản hiện tại, STRC không có bất kỳ yếu tố thúc đẩy nào để giá quay trở lại 100 USD, giá của nó cuối cùng sẽ tiến gần đến mức định giá rủi ro hợp lý được thị trường công nhận.