Thanh kiếm treo lơ lửng trên đầu của thị trường bò AI: Không chỉ Hàn Quốc, đòn bẩy chứng khoán Mỹ cũng đáng kinh ngạc không kém.

Thị trường chứng khoán toàn cầu liên tục lập đỉnh mới dưới làn sóng AI, nhưng nhiên liệu hỗ trợ đợt tăng này ngày càng nguy hiểm – từ Mỹ đến Hàn Quốc, dư nợ ký quỹ và quy mô ETF đòn bẩy đã chạm đến giới hạn lịch sử, và tính chu kỳ thuận của đòn bẩy đang khuếch đại gấp nhiều lần rủi ro đuôi của biến động thị trường.

Dư nợ ký quỹ (margin debt) của Mỹ tăng vọt 54% so với cùng kỳ vào tháng 5, chạm mức đỉnh lịch sử 1,4 nghìn tỷ USD; đồng thời, tổng tài sản ETF đòn bẩy gần như tăng gấp đôi trong vòng chưa đầy 70 ngày, vượt 2200 tỷ USD vào khoảng ngày 3/6 (dữ liệu FactSet). Rủi ro của cơn sốt đòn bẩy này đã hiện hình đầu tiên tại thị trường Hàn Quốc: Chỉ số KOSPI giảm 10% trong tuần trước, kích hoạt cắt mạch, sau đó phục hồi nhanh chóng, rồi lại cắt mạch lần nữa, biến động dữ dội kéo theo các cổ phiếu AI liên quan của Mỹ suy yếu đồng loạt.

Tiếng chuông cảnh báo vang lên tại Phố Wall. Nhà phân tích Alexander Altmann của Barclays đã cảnh báo khách hàng trong tuần này rằng các quỹ đòn bẩy đã mua tổng cộng khoảng 3000 tỷ USD các hợp đồng phái sinh liên quan đến cổ phiếu và chỉ số kể từ cuối tháng 3, một khi cần phải thanh lý tập trung trong thời gian ngắn, "sức tác động thực sự đáng sợ", và ông xác định đây là "nguồn rủi ro phi tự nguyện lớn nhất trên thị trường hiện tại, không còn nghi ngờ gì nữa." Morgan Stanley cũng cảnh báo vào ngày 15/6, chỉ ra rằng sự phụ thuộc của những người mua biên vào tài trợ đòn bẩy trên thị trường chứng khoán Mỹ chưa từng có, và nguồn tài trợ này đang trở nên đắt đỏ và khan hiếm hơn. Một trong những công ty môi giới lớn nhất của Mỹ, Charles Schwab, đã thắt chặt yêu cầu ký quỹ trong tháng này và gửi thông báo gọi vốn cho các khách hàng vượt quá ngưỡng mới.

Tất cả những điều này cùng chỉ đến một logic duy nhất: Khi đà tăng do đòn bẩy đạt đến giới hạn, sự phản tác dụng của việc giảm đòn bẩy sẽ khuếch đại mức giảm với cùng tỷ lệ.

Đòn bẩy chứng khoán Mỹ: Quy mô và cường độ cùng lập kỷ lục

Niềm đam mê vay tiền để đầu tư chứng khoán của các nhà đầu tư Mỹ hiện đã đạt đến mức độ chưa từng có.

Dữ liệu từ Cơ quan Quản lý Ngành Tài chính (Finra) cho thấy, dư nợ ký quỹ chứng khoán Mỹ trong tháng 5 tăng 54% so với cùng kỳ, chạm mức đỉnh lịch sử 1,4 nghìn tỷ USD. Song song với đó là sự bùng nổ của thị trường ETF đòn bẩy – các sản phẩm này thường theo dõi biến động gấp đôi hoặc gấp ba lần biến động trong ngày của tài sản cơ sở. Theo dữ liệu của FactSet, từ ngày 30/3 đến ngày 3/6, tổng tài sản của các ETF đòn bẩy đã tăng vọt từ khoảng 1150 tỷ USD lên 2200 tỷ USD.

Các sản phẩm được ưa chuộng nhất tập trung vào chỉ số cổ phiếu công nghệ và bán dẫn, cũng như các quỹ đòn bẩy đơn cổ phiếu như Tesla, Nvidia và thậm chí gần đây là SpaceX. ETF đòn bẩy ba lần theo dõi chỉ số bán dẫn của Direxion đã tăng khoảng 700% từ cuối tháng 3 đến cuối tháng 6 – nhưng chỉ trong một ngày 5/6 đã giảm 31%, khuếch đại gấp ba lần mức giảm của chỉ số cơ sở.

Từ các quỹ phòng hộ đến các nhà đầu tư cá nhân mở tài khoản trên Robinhood, đủ loại nhà đầu tư đổ xô vào. Mark Hackett, Chiến lược gia thị trường trưởng của Tập đoàn Quản lý Đầu tư Nationwide, bày tỏ lo ngại:

"Tôi lo rằng chúng ta đang tích lũy một loại đòn bẩy ẩn chưa được hiểu đầy đủ. Có người với tâm lý xổ số, vay tiền mua quyền chọn của ETF đòn bẩy – đã là gấp ba đến bốn lần chồng lớp."

Cơ chế phái sinh: Bộ khuếch đại chu kỳ thuận

Sự nguy hiểm của ETF đòn bẩy không chỉ nằm ở cơ chế khuếch đại lời lỗ của bản thân nó, mà còn ở chỗ nó có thể làm biến dạng xu hướng giá của các tài sản cơ sở mà nó theo dõi – tức là hiệu ứng "đuôi vẫy chó" như giới thị trường gọi.

Barclays ước tính, để hấp thụ dòng vốn mới liên tục đổ vào, các quỹ đòn bẩy đã mua tổng cộng khoảng 3000 tỷ USD các hợp đồng phái sinh liên quan đến cổ phiếu và chỉ số kể từ cuối tháng 3. Sau khi các nhà tạo lập thị trường nhận các hợp đồng này, để phòng ngừa rủi ro cho vị thế của mình, họ phải mua ngược lại các cổ phiếu giao ngay tương ứng, từ đó thúc đẩy thêm đà tăng của các cổ phiếu công nghệ và bán dẫn trong năm nay.

Vấn đề là cơ chế này cũng hoạt động khi hướng đi đảo ngược và có tính tự củng cố. Một khi cổ phiếu cơ sở giảm, tài sản của quỹ đòn bẩy teo lại, buộc phải giảm vị thế, từ đó đẩy giá cổ phiếu xuống thấp hơn, kích hoạt thêm nhiều lệnh mua lại và giảm vị thế, tạo thành vòng xoáy tiêu cực.

Dave Nadig, Giám đốc Nghiên cứu của ETF.com, cảnh báo về điều này:

"Bất kỳ thị trường nào có người mua và người bán không nhạy cảm về giá đều sẽ gây ra vấn đề. Tôi thực sự lo lắng rằng ngày càng nhiều tiền đổ vào hệ thống các sản phẩm đơn cổ phiếu đòn bẩy này, bởi vì càng nhiều tiền vào, hiệu ứng giao dịch chu kỳ thuận này càng mạnh."

Bài học từ Hàn Quốc: Cực kỳ tập trung kết hợp đòn bẩy cao

Diễn biến thị trường Hàn Quốc trong tuần này được giới thị trường coi là một bài kiểm tra sức chịu đựng có thể tham khảo.

Theo báo cáo nghiên cứu của CICC, chỉ số KOSPI đã tăng tổng cộng tới 87% từ đầu năm, dẫn đầu toàn cầu, chủ yếu nhờ các cổ phiếu đầu ngành bộ nhớ như Samsung Electronics và SK Hynix. Tuy nhiên, cấu trúc nắm giữ cực kỳ tập trung kết hợp với đòn bẩy cực đoan đã đẩy tính dễ tổn thương của thị trường lên cao: Vào thứ Ba, do lo ngại về kế hoạch mở rộng sản xuất chip nhớ và tác động của tin tức Hàn Quốc thảo luận về việc đánh thuế lợi nhuận chưa thực hiện, KOSPI giảm 10% trong một ngày và kích hoạt cắt mạch; sau đó phục hồi mạnh mẽ trong hai phiên giao dịch tiếp theo, trở lại mức 9000 điểm, rồi lại cắt mạch lần nữa vào thứ Sáu.

CICC ước tính, hệ số đòn bẩy hiện tại trên thị trường Hàn Quốc nằm trong khoảng 2 đến 5 lần, quy mô đòn bẩy rộng đạt 271 nghìn tỷ Won, mức tuyệt đối đã chạm đỉnh lịch sử – về mặt lý thuyết, tài sản cơ sở giảm từ 16% đến 36% có thể kích hoạt gọi ký quỹ. Theo báo cáo của Wall Street Journal, các giao dịch liên quan đến quỹ đòn bẩy theo dõi Samsung và SK Hynix gần đây đã chiếm tới 50% khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày của hai cổ phiếu này, gây xáo trộn đáng kể cho giá cổ phiếu theo cả hai hướng tăng và giảm.

Chủ tịch Cơ quan Giám sát Tài chính Hàn Quốc Lee Chan-jin đã thẳng thắn bày tỏ sự hối tiếc tại cuộc họp báo tuần trước vì đã không ngăn chặn được việc phát hành các quỹ đòn bẩy đơn cổ phiếu: "Đây là những sản phẩm rủi ro cao, khoảng 92% người nắm giữ là nhà đầu tư cá nhân. Mặc dù đã đưa ra cảnh báo tiêu dùng, nhưng nhiệt độ giao dịch vẫn chưa hạ nhiệt."

Chi phí tài trợ tăng vọt: Vay tiền đầu tư chứng khoán ngày càng đắt đỏ

Theo bài báo trước đây của Wall Street News, phân tích của Morgan Stanley tiết lộ sự tích tụ áp lực từ một góc nhìn khác.

Chỉ số cốt lõi đo lường chi phí tài trợ cổ phiếu – hợp đồng tương lai AXW (theo dõi chênh lệch giữa lãi suất tài trợ ngụ ý của hợp đồng tương lai tổng lợi nhuận S&P 500 và lãi suất chuẩn SOFR) – hợp đồng một tháng đáo hạn vào tháng 6 đã tăng vọt lên +140 điểm cơ bản vào tuần trước, ngay cả khi S&P 500 sau đó giảm khỏi đỉnh lịch sử, chỉ số này vẫn duy trì ở mức cực cao, lập kỷ lục cao nhất kể từ tháng 12/2020 (loại trừ giai đoạn cuối năm đặc biệt).

Đồng thời, dữ liệu từ Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York cho thấy, tính đến tuần kết thúc ngày 3/6/2026, mức độ tiếp xúc với tài sản cổ phiếu mà các đại lý sơ cấp của Mỹ nắm giữ thông qua các hình thức tài trợ chứng khoán như repo đã đạt 2230 tỷ USD, mức cao kỷ lục. Chỉ số "mức phụ thuộc vào tài trợ cổ phiếu" do Morgan Stanley xây dựng – lấy quy mô repo cổ phiếu của các đại lý sơ cấp chia cho vốn hóa thị trường tự do của S&P 500 – đã tăng gần 50% trong năm qua, tiệm cận đỉnh lịch sử vào giữa tháng 3 năm nay, có nghĩa là lượng vốn vay tích lũy đằng sau mỗi đô la giá trị thị trường ngày càng dày đặc.

Nhu cầu tài trợ này tập trung cao độ vào một số ít lĩnh vực. Dữ liệu về mức độ rộng của các ngành của Morgan Stanley cho thấy, trong ba tháng qua, trong số 11 ngành GICS, chỉ có ngành công nghệ thông tin vượt trội so với S&P 500, với mức tăng 24,2%, lợi nhuận vượt trội 13,3%; trong khoảng 70% số ngày giao dịch trong năm qua, số lượng ngành vượt trội so với thị trường không quá 5. Điều này có nghĩa là sự tăng trưởng của toàn bộ thị trường thực chất được hỗ trợ bởi dòng vốn đòn bẩy từ một số rất ít ngành, một khi dòng vốn này bắt đầu rút lui, tác động lên toàn bộ thị trường sẽ được khuếch đại đồng bộ.

Một khi giảm đòn bẩy bắt đầu, tác động sẽ bị khuếch đại nhiều lần

Morgan Stanley cảnh báo, tình hình hiện tại đã tạo thành một rủi ro phi tuyến tính tiềm ẩn: Chi phí tài trợ cao buộc người mua đòn bẩy không thể tiếp tục mua thêm, người mua biên biến mất khiến thị trường mất động lực tăng, sự điều chỉnh giá sau đó sẽ kích hoạt giảm đòn bẩy, áp lực bán lại bị khuếch đại bởi đòn bẩy, cuối cùng mức giảm vượt quá dự kiến. Dữ liệu lịch sử cho thấy, các đỉnh điểm theo giai đoạn của hợp đồng tương lai AXW thường trùng khớp với các đỉnh điểm theo giai đoạn của S&P 500.

Đáng chú ý hơn nữa, chỉ số điều kiện tài chính của Morgan Stanley cho thấy, kể từ khi xung đột Iran bùng nổ đến ngày 11/6, điều kiện tài chính đã thắt chặt tương đương với việc tăng lãi suất 31 điểm cơ bản, chủ yếu do lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm tăng và đồng USD mạnh lên. Tuy nhiên, do chỉ số thị trường chứng khoán vẫn đang tăng, hầu hết các nhà đầu tư không nhận thức được sự thắt chặt này – bản thân sự tăng của thị trường chứng khoán đã đóng góp hiệu ứng nới lỏng khoảng -21 điểm cơ bản vào điều kiện tài chính, phần nào che lấp áp lực từ các yếu tố khác.

Dự báo cơ sở của Morgan Stanley cho rằng Fed sẽ cắt giảm lãi suất 25 điểm cơ bản vào tháng 3 và tháng 6 năm 2027, biên độ lãi suất chính sách cuối cùng nằm trong khoảng 3,00% đến 3,25%. Nhưng ngân hàng này cảnh báo, một khi giảm đòn bẩy kích hoạt sự sụt giảm của thị trường chứng khoán, các nhà đầu tư sẽ buộc phải đánh giá lại các điều kiện tài chính, từ đó định giá lại lộ trình chính sách của Fed, và trọng số định giá đối với rủi ro đuôi của việc tăng lãi suất trước đó sẽ sụp đổ đầu tiên.

Alexander Altmann viết trong báo cáo gửi khách hàng: "Các lực lượng kỹ thuật trước đây khuếch đại đà tăng thông qua mở rộng đòn bẩy có thể bắt đầu cắt theo hướng ngược lại."

Tuyên bố miễn trách nhiệm và điều khoản rủi ro

        Thị trường có rủi ro, đầu tư cần thận trọng. Bài viết này không cấu thành lời khuyên đầu tư cá nhân, cũng không xem xét đến mục tiêu đầu tư, tình hình tài chính hoặc nhu cầu cụ thể của từng người dùng. Người dùng nên xem xét liệu bất kỳ ý kiến, quan điểm hoặc kết luận nào trong bài viết có phù hợp với hoàn cảnh cụ thể của họ hay không. Đầu tư dựa trên đó, tự chịu trách nhiệm.