Định giá cao của chứng khoán Mỹ và nhiều rủi ro chồng chất

Một, Giới thiệu: Một sự kiện mang tính biểu tượng

Ngày 12 tháng 6 năm 2026, SpaceX chính thức niêm yết trên Nasdaq, mã cổ phiếu SPCX, giá IPO 135 USD, đóng cửa ngày đầu tiên ở mức 160,95 USD, tổng vốn hóa thị trường vượt quá 2,1 nghìn tỷ USD. Bản thân sự kiện này có lẽ không quá bất ngờ – sau cùng, thị trường đã mong đợi từ lâu việc niêm yết của công ty thám hiểm không gian do Elon Musk sáng lập. Điều thực sự đáng xem xét là, công ty này đã ghi nhận khoản lỗ ròng 4,276 tỷ USD trong quý trước khi niêm yết, tổng lỗ lũy kế kể từ khi thành lập năm 2002 khoảng 41,3 tỷ USD, và chỉ có một lần có lãi vào năm 2024.

Với doanh thu hàng năm ước tính 20 tỷ USD, tỷ lệ giá trên doanh thu (P/S) của SpaceX gần 90 lần, cao hơn bất kỳ công ty nào trong chỉ số S&P 500. Một số phân tích chỉ ra tỷ lệ P/S của nó đã vượt quá 112 lần, vượt xa Tesla 15 lần và Nvidia gần 20 lần. Một công ty thua lỗ lớn liên tục, với lượng cổ phiếu lưu hành chưa đến 5% tổng vốn cổ phần, nhận được định giá thị trường hơn 2 nghìn tỷ USD – đây là định giá cho tầm nhìn về biển sao, hay một ghi chú khác về sự hưng thịnh phi lý của thị trường?

Hai, Định giá tổng thể: Nhiều chỉ số chỉ ra mức cực đoan

SpaceX không phải là hiện tượng đơn lẻ. Vào giữa năm 2026, định giá tổng thể của thị trường chứng khoán Mỹ đã ở mức cực đoan lịch sử.

Chỉ số P/E điều chỉnh theo chu kỳ (CAPE) là một trong những chỉ số định giá dài hạn thuyết phục nhất. Tính đến tháng 6 năm 2026, CAPE của S&P 500 đã tăng lên khoảng 39,5 đến 41,7 lần, đạt mức cao nhất trong 25 năm qua, chỉ thấp hơn mức đỉnh khoảng 44 lần của bong bóng dot-com năm 1999. Một số dữ liệu cho thấy chỉ số này khoảng 42 lần, trong khi mức trung vị trong 155 năm lịch sử là khoảng 16 lần – đây là lần thứ ba kể từ năm 1871 khi chỉ số vượt qua ngưỡng 40 lần. Tỷ suất lợi nhuận thị trường tương lai ngụ ý từ CAPE đã giảm xuống còn khoảng 1,3%.

Chỉ số Buffett (tỷ lệ tổng vốn hóa thị trường chứng khoán Mỹ so với GDP Mỹ) cũng phát ra tín hiệu cảnh báo mạnh mẽ. Tính đến tháng 5 đến tháng 6 năm 2026, chỉ số này đã tăng vọt lên khoảng 227% đến 238%, đạt mức kỷ lục trong 100 năm, vượt xa đỉnh của bong bóng dot-com năm 2000 khoảng 175% và đỉnh năm 2021 khoảng 190%. Dựa trên mức định giá hiện tại, một số ước tính cho rằng tỷ suất lợi nhuận hàng năm của thị trường chứng khoán Mỹ trong 8 năm tới chỉ khoảng 1,1% đến 1,2%.

Về P/E dự phóng, S&P 500 khoảng 21 đến 22 lần, trong khi mức trung bình lịch sử 25 năm là khoảng 16 đến 17 lần, mức phí bảo hiểm khoảng 25% đến 30%. Chỉ số S&P 500 đã lập 23 kỷ lục cao nhất mọi thời đại kể từ đầu năm 2026.

Ba chỉ số độc lập trên đều chỉ ra cùng một kết luận: Định giá cổ phiếu Mỹ hiện tại đã lệch xa so với mức trung bình lịch sử. Những người ủng hộ luận điểm "mô hình mới" cần giải thích tại sao lần này lại khác so với các giai đoạn định giá cực đoan trước đây – và lịch sử không đứng về phía họ.

Ba, Bong bóng AI: Sự lệch pha giữa cơn sốt đầu tư và thực tế lợi nhuận

Câu chuyện cốt lõi của sự phình to định giá thị trường hiện tại là trí tuệ nhân tạo (AI). Các khái niệm AI thúc đẩy các ông lớn công nghệ liên quan đến bán dẫn, điện toán đám mây và cơ sở hạ tầng AI tiếp tục tăng, với một số cổ phiếu công nghệ lớn chiếm phần lớn mức tăng của S&P 500.

Tuy nhiên, thực tế của đầu tư AI đang đối mặt với thử thách nghiêm trọng.

Sự chênh lệch giữa chi tiêu vốn và lợi nhuận ngày càng rõ rệt. Nhà bán khống nổi tiếng Jim Chanos chỉ ra rằng có một "sự không phù hợp tài chính" lớn trong chuỗi công nghiệp AI hiện tại. Ông tiết lộ rằng, ngay cả trong môi trường khan hiếm GPU và cung không đủ cầu của trung tâm dữ liệu, tỷ suất lợi nhuận trên vốn trước thuế (ROIC) của các giao dịch liên quan chỉ khoảng 5% đến 8%. Nếu trong thời kỳ thiếu hụt nguồn cung mà chỉ đạt lợi nhuận một chữ số, một khi cung cầu đảo ngược, mô hình kinh doanh sẽ khó hỗ trợ định giá cao.

Việc xây dựng trung tâm dữ liệu gặp trở ngại thực tế. Trong quý đầu năm 2026, tổng giá trị các dự án trung tâm dữ liệu bị phong tỏa hoặc trì hoãn trên toàn nước Mỹ lên tới khoảng 130 tỷ USD, gần bằng tổng số của cả năm 2025. Báo cáo của JPMorgan chỉ ra rằng trong số các dự án trung tâm dữ liệu dự kiến hoàn thành vào năm 2027, hơn 60% chưa khởi công xây dựng. Nguyên nhân chính liên quan đến tắc nghẽn nguồn điện – trung tâm dữ liệu hiện chiếm 5% nhu cầu điện của Mỹ, có thể tăng gấp ba vào năm 2035 – cùng với sự gia tăng của các nhóm phản đối dân sự.

Chi tiêu vốn của chín nhà cung cấp dịch vụ đám mây lớn nhất toàn cầu trong năm 2026 đã được nâng lên 830 tỷ USD, nhưng liệu khoản đầu tư khổng lồ này có mang lại lợi nhuận tương xứng hay không vẫn là câu hỏi chưa có lời giải. Đặc tính khấu hao nhanh của trung tâm dữ liệu AI, tiêu thụ năng lượng liên tục, và sự không chắc chắn trong con đường thương mại hóa khiến nền tảng của cơn sốt đầu tư này mong manh hơn nhiều so với vẻ bề ngoài.

Bốn, Tác động địa chính trị: Thị trường "miễn dịch" hay phản ứng chậm?

Ngày 28 tháng 2 năm 2026, Mỹ và Israel phối hợp không kích Iran, Lực lượng Vệ binh Cách mạng Hồi giáo Iran ngay lập tức tuyên bố đóng cửa eo biển Hormuz. "Huyết mạch năng lượng" này, vận chuyển khoảng một phần năm nguồn cung dầu mỏ và khí đốt tự nhiên hóa lỏng toàn cầu, đã bị phong tỏa suốt 110 ngày.

Trong thời gian phong tỏa, sản lượng dầu thô xuất khẩu từ các cảng ở Vịnh Ả Rập giảm 95%, tàu chở LNG giảm 99%. Giá dầu quốc tế tăng vọt: dầu Brent từ 70 USD lên cao nhất 119 USD, mức tăng hơn 70%. Báo cáo của Cơ quan Năng lượng Quốc tế (IEA) cho thấy việc đóng cửa eo biển khiến sản lượng dầu hàng ngày của các nước vùng Vịnh thấp hơn 14,4 triệu thùng so với trước chiến tranh, tổng nguồn cung dầu toàn cầu giảm hơn 1,2 tỷ thùng trong 100 ngày qua.

Tuy nhiên, thị trường chứng khoán Mỹ trong thời gian này không giảm mạnh, mà liên tục lập kỷ lục mới. Hiện tượng "miễn dịch thị trường" này dẫn đến hai cách giải thích: Một là thị trường cho rằng tác động của xung đột địa chính trị là tạm thời, có thể kiểm soát; Hai là thị trường có thể đang trải qua một đợt tăng giá do các yếu tố phi cơ bản thúc đẩy.

Một số phân tích cho rằng sự tăng giá của thị trường chứng khoán Mỹ trong chiến tranh Iran có thể một phần xuất phát từ hiệu ứng "gamma squeeze" – các nhà đầu tư mua mạnh quyền chọn mua, buộc các nhà tạo lập thị trường phải mua cổ phiếu giao ngay để phòng ngừa rủi ro, tạo thành vòng lặp tăng giá tự củng cố. Sau khi SpaceX niêm yết, thị trường quyền chọn của nó cũng bị cho là có thể gây ra gamma squeeze. Nếu giao dịch cơ học như vậy chi phối định giá thị trường, một khi nhu cầu quyền chọn suy giảm, thị trường có thể đối mặt với sự đảo chiều nhanh chóng.

Ngày 18 tháng 6, Mỹ và Iran ký bản ghi nhớ, eo biển Hormuz chính thức mở cửa trở lại. Dầu Brent giảm xuống quanh mức 80 USD. Nhưng 110 ngày phong tỏa đã gây ra những hậu quả kinh tế không thể đảo ngược – lạm phát lan rộng ở Hàn Quốc, Nhật Bản và các nước Đông Nam Á, ngay cả khi giá dầu giảm, giá cả địa phương không hạ nhiệt. Tác động tiếp theo của cú sốc địa chính trị này vẫn chưa được phản ánh đầy đủ trong giá tài sản.

Năm, Vàng và Bạc: Tại sao tài sản trú ẩn an toàn lại mất hiệu lực?

Về mặt lý thuyết, xung đột địa chính trị, lo ngại lạm phát và kỳ vọng mất giá tiền tệ sẽ đẩy giá các tài sản trú ẩn an toàn như vàng và bạc lên cao. Tuy nhiên, thực tế lại cho thấy một bức tranh khác.

Ngày 23 tháng 6 năm 2026, vàng giao ngay mất mốc 4100 USD/ounce, chạm mức thấp nhất trong gần hai tuần, giảm 2,35% trong ngày; bạc giao ngay giảm xuống dưới 62 USD, giảm 4,80%. Nhiều cổ phiếu trong lĩnh vực kim loại quý của thị trường chứng khoán Trung Quốc giảm sàn.

Nhiều ngân hàng đầu tư quốc tế gần đây đưa ra quan điểm bi quan về xu hướng ngắn hạn của vàng. Goldman Sachs hạ mạnh mục tiêu giá vàng cuối năm 2026 xuống 4900 USD/ounce, giảm tới 500 USD, với lý do Fed không có khả năng cắt giảm lãi suất trong năm. Citigroup dự đoán giá vàng sẽ chạm 4300 USD/ounce trong vòng 0-3 tháng tới. Morgan Stanley điều chỉnh mục tiêu giá vàng nửa cuối năm 2026 xuống 5200 USD/ounce.

Nhiều ngân hàng trong nước (Trung Quốc) đã tăng mạnh tỷ lệ ký quỹ giao dịch kim loại quý vào tháng 6, một số hợp đồng đã tăng từ 100% lên 120% đến 140%. Các chuyên gia trong ngành cho biết, thị trường kim loại quý quốc tế gần đây biến động dữ dội, biên độ dao động trong ngày vượt quá 100 USD đã trở thành bình thường.

Vàng không thể phát huy chức năng trú ẩn an toàn truyền thống trong ngắn hạn, nguyên nhân có thể bao gồm: tín hiệu diều hâu từ Fed đẩy lãi suất thực tế lên cao; một số quốc gia bán vàng để có thanh khoản USD; và việc bán tháo toàn diện do thắt chặt thanh khoản thị trường trong chiến tranh. Nhưng từ góc nhìn dài hạn, xu hướng phi đô la hóa của các ngân hàng trung ương toàn cầu, cuộc khủng hoảng niềm tin do Mỹ đóng băng tài sản Nga, cùng với sự bất ổn địa chính trị liên tục, vẫn tạo thành nền tảng cơ bản cho sự tăng giá dài hạn của vàng.

Sáu, Chính phủ trực tiếp tham gia thị trường: Từ người giám sát đến cổ đông

Một thay đổi thể chế đáng chú ý là chính phủ Mỹ đang chuyển từ vai trò người giám sát thị trường và người mua hàng thành cổ đông trực tiếp của nhiều công ty tư nhân.

Kể từ tháng 1 năm 2025, các cơ quan liên bang đã đầu tư gần 21 tỷ USD vào 17 công ty, mua cổ phiếu và cổ phần. Nguồn vốn chủ yếu đổ vào hai ngành: bán dẫn chiếm 52,4%, khoáng sản quan trọng chiếm 42,5%.

Khoản đầu tư lớn nhất là vào Intel. Tháng 8 năm 2025, chính phủ Mỹ đồng ý mua 433,3 triệu cổ phiếu với giá 20,47 USD/cổ phiếu, tỷ lệ sở hữu 9,9%, trở thành một trong những cổ đông lớn nhất của Intel. Tính đến giữa tháng 6 năm 2026, chính phủ đã có lãi trên sổ sách hơn 43 tỷ USD, cổ phiếu Intel đã tăng 440% kể từ khi chính phủ tham gia. Nhà phân tích công nghệ cao cấp của Morningstar chỉ ra rằng sự can thiệp và nắm giữ của chính phủ đã giúp cổ phiếu này cất cánh vào năm 2026.

Ngoài ra, các quan chức cấp cao của chính phủ Mỹ đã thảo luận sơ bộ với các công ty AI lớn của Mỹ về khả năng chính phủ tham gia góp vốn vào các công ty này.

Xu hướng này đặt ra những nghi ngờ sâu sắc về mặt thể chế. Khi chính phủ đồng thời đóng vai trò người giám sát thị trường, người hoạch định chính sách công nghiệp và cổ đông doanh nghiệp, xung đột lợi ích gần như không thể tránh khỏi. Các công ty có chính phủ nắm giữ cổ phần nhận được sự "bảo lãnh chính phủ" trên thực tế, và việc cổ phiếu của họ tăng giá phản ánh một phần mức phí bảo hiểm chính trị này chứ không phải giá trị thương mại thuần túy. Điều đáng cảnh giác hơn là, nếu chính phủ có thể hỗ trợ các cổ phiếu cụ thể hoặc thậm chí toàn bộ thị trường bằng cách trực tiếp tham gia thị trường, thì chức năng khám phá giá của cơ chế định giá thị trường sẽ bị bóp méo nghiêm trọng.

Bảy, Kết luận: Thị trường trong tình trạng mất cân bằng nhiều mặt

Thị trường chứng khoán Mỹ hiện tại đang đối mặt với sự chồng chất của nhiều sự mất cân bằng: Định giá ở mức cực đoan lịch sử (CAPE 41 lần, chỉ số Buffett trên 230%); Cơn sốt đầu tư AI gặp khó khăn kép từ tỷ suất lợi nhuận trên vốn thấp (5%-8%) và cơ sở hạ tầng bị cản trở (130 tỷ USD dự án đình trệ); Hậu quả dài hạn của xung đột địa chính trị chưa được định giá đầy đủ; Chính phủ trực tiếp tham gia thị trường đang làm mờ ranh giới giữa thị trường và chính trị.

Kinh nghiệm lịch sử cho thấy, lực kéo trở về mức trung bình của thị trường giống như trọng lực – có thể bị chống đỡ tạm thời, nhưng không thể loại bỏ vĩnh viễn. CAPE vượt quá 40 lần chỉ xảy ra ba lần trong 155 năm lịch sử; Chỉ số Buffett hiện tại vượt xa đỉnh năm 2000 và 2021. Những chỉ số cực đoan này không báo trước thời điểm chính xác của sự sụp đổ, nhưng chúng chỉ ra rõ ràng một kết luận: Lợi nhuận kỳ vọng dài hạn đã bị nén lại nghiêm trọng.

Sự phi lý của thị trường có thể kéo dài lâu – năm 2024 CAPE đã rất cao, thị trường lại tăng thêm hơn 30%. Nhưng "lâu" không bằng "mãi mãi". Khi bốn động cơ cùng bốc khói và độ cao bay liên tục tăng, dù phi công có tự tin đến đâu, trọng lực cuối cùng cũng sẽ phát huy tác dụng. Câu hỏi không bao giờ là "liệu có quay về mức trung bình hay không", mà là "khi nào và bằng cách nào" – và thời gian chờ đợi càng lâu, quá trình quay về thường càng dữ dội.