Cuộc khủng hoảng nợ cơ sở hạ tầng AI đang lan rộng: Sau khi Oracle giảm 19%, ai sẽ là người tiếp theo?

Tuần cuối cùng của tháng 6 năm 2026, các nhà đầu tư của Oracle đã trải qua một thất bại chưa từng thấy trong 25 năm qua.

Kết thúc phiên giao dịch ngày 26 tháng 6, Oracle đóng cửa ở mức 148,53 USD, giảm thêm 2,58% trong ngày, giảm liên tiếp năm phiên. Tổng mức giảm trong tuần lên tới 19,4%, mức giảm hàng tuần tồi tệ nhất kể từ tuần ngày 2 tháng 3 năm 2001 giảm 23,30%. So với mức đỉnh lịch sử gần 900 tỷ USD vốn hóa thị trường vào tháng 9 năm 2025, giá cổ phiếu đã giảm khoảng 55%.

Đây không phải là một lần không đạt kỳ vọng (miss) thông thường. Thị trường đang định giá lại một cách có hệ thống mô hình kinh doanh "đốt tiền trước, thu hoạch sau" của cơ sở hạ tầng AI trong hai năm qua. Sự sụp đổ của Oracle chỉ là quân domino đầu tiên đổ xuống trong toàn bộ chuỗi nợ cơ sở hạ tầng AI.

130 tỷ nợ và 56 tỷ chi tiêu vốn: Áp lực bảng cân đối kế toán của Oracle

Dữ liệu tài chính của Oracle tiết lộ gốc rễ của sự hoảng loạn thị trường.

Tính đến cuối tháng 5 năm 2026, tổng nợ của Oracle khoảng 130 tỷ USD. Chi tiêu vốn (Capex) năm tài chính 2026 đạt 55,66 tỷ USD, tăng 162% so với năm tài chính trước. Tuy nhiên, dòng tiền tự do âm 23,7 tỷ USD – mặc dù dòng tiền hoạt động đạt mức cao kỷ lục 32 tỷ USD, nhưng gần như toàn bộ đã bị tiêu thụ bởi việc xây dựng trung tâm dữ liệu.

Để lấp đầy khoảng trống vốn, Oracle đã huy động 43 tỷ USD nợ và 5 tỷ USD vốn chủ sở hữu trong năm tài chính 2026. Ban lãnh đạo đã phát tín hiệu: năm tài chính 2027 cần huy động thêm khoảng 40 tỷ USD, bao gồm kế hoạch phát hành thêm 20 tỷ USD cổ phiếu đã công bố trước đó.

Chi phí bảo hiểm rủi ro vỡ nợ (Credit Default Swap, CDS) đã tăng vọt lên mức cao kỷ lục, các nhà đầu tư trái phiếu đang yêu cầu bù đắp rủi ro cao hơn. Đây là một tín hiệu rõ ràng – sự nghi ngờ của thị trường tín dụng về tính bền vững nợ của Oracle đang được chuyển thành định giá bằng tiền thật.

Đồng thời, Oracle đã sa thải 13% nhân viên trong năm tài chính 2026, tổng số nhân viên toàn cầu giảm xuống còn 141.000 người. Bộ phận bán hàng và tiếp thị là khu vực trọng tâm cắt giảm. Một công ty vẫn đang chi tiêu vốn điên cuồng đồng thời sa thải hàng loạt, sự xung đột này tự nó đang gửi tín hiệu đến thị trường: tốc độ đốt tiền của cơ sở hạ tầng AI đã vượt quá phạm vi mà tăng trưởng hữu cơ có thể hỗ trợ.

"Mặt khác" của tăng trưởng doanh thu: Vấn đề thời điểm xác nhận nghĩa vụ thực hiện còn lại 638 tỷ

Những người bảo vệ Oracle sẽ chỉ ra một dữ liệu chính: Nghĩa vụ thực hiện còn lại (Remaining Performance Obligations, RPO) đã đạt 638 tỷ USD, tăng 363% so với cùng kỳ. Doanh thu cơ sở hạ tầng đám mây (IaaS) tăng 93% so với cùng kỳ, tổng doanh thu đám mây đạt 9,9 tỷ USD, tăng 47%. Tổng doanh thu quý 4 đạt 19,2 tỷ USD, tăng 21%.

Nhưng những con số này chính xác là cốt lõi của vấn đề.

Trong 638 tỷ USD nghĩa vụ thực hiện còn lại, bao gồm khoảng 75 tỷ USD đến từ khoản thanh toán trước của khách hàng hoặc phần cứng AI do khách hàng tự cung cấp. Phần "doanh thu" này làm giảm áp lực tài chính ngắn hạn của Oracle, nhưng không thay đổi một thực tế: Nghĩa vụ thực hiện còn lại không bằng doanh thu đã xác nhận, càng không bằng dòng tiền tự do.

Thị trường bắt đầu đặt câu hỏi về một vấn đề trước đây bị bỏ qua: Chu kỳ xác nhận doanh thu của các hợp đồng này dài bao nhiêu? Nếu tốc độ tăng trưởng nhu cầu sức mạnh tính toán AI chậm lại, hoặc khách hàng trì hoãn triển khai, liệu các nghĩa vụ thực hiện còn lại này có thể chuyển hóa thành dòng tiền đúng hạn không? Báo cáo về việc lần đầu tiên phát hành cổ phiếu ra công chúng (IPO) của OpenAI bị hoãn đến năm 2027, càng kéo dài thời gian hoàn vốn cho chi tiêu vốn khổng lồ của Oracle.

Các nhà phân tích của Evercore viết trong báo cáo: "Chúng tôi dự đoán tốc độ đòn bẩy tài chính và vốn chủ sở hữu sẽ vẫn là trọng tâm của cuộc tranh luận của các nhà đầu tư trong thời gian tới, mặc dù tín hiệu nhu cầu vẫn mạnh mẽ."

CoreWeave: Canh bạc sức mạnh tính toán với 15 tỷ nợ và 31-35 tỷ chi tiêu vốn

Nếu vấn đề nợ của Oracle là nghi ngờ "quá lớn để sụp đổ", thì tình trạng của CoreWeave (nhà cung cấp dịch vụ đám mây AI, không có bản dịch tiếng Việt chuẩn) lại gần với mẫu rủi ro điển hình của "cổ phiếu tăng trưởng đòn bẩy cao".

Nhà cung cấp dịch vụ đám mây AI này có hướng dẫn chi tiêu vốn (Guidance) năm 2026 là 31 tỷ đến 35 tỷ USD. Tính đến cuối quý 1, nghĩa vụ thực hiện còn lại của doanh thu hợp đồng là 99,4 tỷ USD, trong đó khoảng 36% dự kiến được xác nhận trong hai năm tới, 75% trong bốn năm tới.

Nhưng gánh nặng nợ của CoreWeave cũng không thể bỏ qua. Bao gồm nghĩa vụ thuê, CoreWeave mang khoảng 15 tỷ USD nợ – gần gấp bốn lần tổng doanh thu 12 tháng qua. Tính đến nay trong năm 2026, công ty đã huy động tổng cộng hơn 20 tỷ USD vốn nợ và vốn chủ sở hữu. Giữa tháng 6, CoreWeave lại thông báo kế hoạch phát hành 3,5 tỷ USD trái phiếu cao cấp.

Xếp hạng tín dụng của CoreWeave là đầu cơ (Speculative Grade). Doanh thu của nó tập trung cao độ vào khối lượng công việc tính toán liên quan đến OpenAI, và phần lớn được định tuyến qua Microsoft. Đây là một chuỗi giá trị dễ tổn thương: nếu nhu cầu sức mạnh tính toán của OpenAI thấp hơn dự kiến, hoặc Microsoft điều chỉnh quan hệ đối tác, cơ sở doanh thu của CoreWeave sẽ bị ảnh hưởng trực tiếp.

Ngành ngân hàng toàn cầu đã bắt đầu cảm thấy "quá tải" với các khoản vay liên quan đến trung tâm dữ liệu. Các tổ chức cho vay chính như JPMorgan, Morgan Stanley, Sumitomo Mitsui Banking Corporation đang tích cực tìm cách phân tán rủi ro liên quan đến nhóm nhà đầu tư rộng hơn. Một khoản nợ xây dựng 38 tỷ USD liên quan đến các dự án trung tâm dữ liệu của Oracle ở Texas và Wisconsin, các ngân hàng đã mất hơn sáu tháng để cố gắng phân phối, một số tổ chức thậm chí tìm cách bán chiết khấu.

Sự thận trọng của các ngân hàng không phải là vô lý. Thời gian xây dựng trung tâm dữ liệu AI dài, cường độ vốn cao và tính chuyên dụng tài sản mạnh – nếu các trung tâm dữ liệu này không thể được khách hàng AI thuê, hầu như không có mục đích sử dụng nào khác. Khi các ngân hàng lớn nhất thế giới bắt đầu nói "không" với một loại tài sản nào đó, thường có nghĩa là sự tích tụ rủi ro hệ thống đã đạt đến một điểm tới hạn nào đó.

SoftBank: Bế tắc với 40 tỷ nợ cầu nối và thế chấp cổ phần OpenAI

Mắt xích thứ ba của chuỗi nợ tam giác là SoftBank.

Để hỗ trợ đầu tư vào OpenAI, SoftBank đã sử dụng 40 tỷ USD tài trợ cầu nối (Bridge Loan), phải hoàn trả trước tháng 3 năm 2027. Đồng thời, SoftBank cố gắng thế chấp cổ phần OpenAI để có được ít nhất 6 tỷ USD khoản vay ký quỹ – nỗ lực này đã rơi vào bế tắc.

Gốc rễ của vấn đề: OpenAI vẫn là tài sản chưa niêm yết, bên cho vay không thể định giá cổ phần của nó theo thời gian thực. SoftBank ban đầu tìm kiếm khoản vay 10 tỷ USD, nhưng đã cắt giảm 40% xuống còn 6 tỷ USD do sự nhiệt tình của bên cho vay giảm, ngay cả như vậy vẫn không đạt được thỏa thuận. Sau khi tin tức được công bố, cổ phiếu SoftBank đã giảm hơn 8% trong một ngày.

S&P Global Ratings đã điều chỉnh triển vọng tín dụng của SoftBank thành tiêu cực do khoản đầu tư khổng lồ vào OpenAI.

SoftBank đối mặt với một tình huống khó xử "không khớp kỳ hạn" kinh điển: chu kỳ thanh khoản của tài sản dài hạn (cổ phần OpenAI) không chắc chắn, áp lực trả nợ ngắn hạn (khoản vay cầu nối 40 tỷ USD đáo hạn tháng 3 năm 2027) đang đếm ngược. Nếu IPO của OpenAI không thể hoàn thành trước tháng 3 năm 2027, SoftBank sẽ phải bán cổ phần OpenAI trên thị trường thứ cấp hoặc tìm kiếm các phương án tái cấp vốn khác – và cả hai con đường này đều đầy bất ổn trong môi trường thị trường hiện tại.

"Khủng hoảng nợ AI" lan rộng có hệ thống: Từ cổ phiếu riêng lẻ đến toàn bộ thị trường tín dụng

Sự sụp đổ của Oracle không phải là sự kiện cá biệt. Nó xảy ra trong một bối cảnh vĩ mô rộng lớn hơn.

Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (Bank for International Settlements, BIS) trong báo cáo thường niên công bố ngày 29 tháng 6 năm 2026, đã liệt kê sự vỡ bong bóng AI là một trong ba "điểm nóng rủi ro" đe dọa sự thịnh vượng kinh tế toàn cầu. BIS cảnh báo, nếu lợi nhuận trong lĩnh vực AI không đạt kỳ vọng, có thể kích hoạt sự thu hẹp tài chính đột ngột, nhanh chóng biến làn sóng chi tiêu vốn hiện tại thành một chu kỳ đầu tư trì trệ kéo dài.

Tín hiệu từ thị trường tín dụng cũng đáng chú ý. Trong tháng 6, mức bù rủi ro trái phiếu công nghệ xếp hạng cao của Mỹ tăng lên 0,79 điểm phần trăm, mở rộng đáng kể so với mức 0,74 điểm phần trăm cuối tháng 5. Các gã khổng lồ công nghệ đang huy động vốn với tần suất dày đặc nhất kể từ bong bóng internet.

JPMorgan dự báo mới nhất, tổng chi tiêu liên quan đến AI và trung tâm dữ liệu đến năm 2030 sẽ đạt 5,5 nghìn tỷ USD, quy mô tài trợ của trung tâm dữ liệu trên thị trường trái phiếu cấp đầu tư trong năm năm tới dự kiến đạt 2,1 nghìn tỷ USD. Câu hỏi là: Ai sẽ trả các khoản nợ này? Khi các nhà đầu tư trái phiếu bắt đầu yêu cầu bù đắp chênh lệch cao hơn, khi các ngân hàng bắt đầu thu hẹp mức độ tiếp xúc với trung tâm dữ liệu do hạn chế rủi ro nội bộ, chi phí tài chính của toàn bộ cơ sở hạ tầng AI đang tăng lên một cách có hệ thống.

Phản ánh trên thị trường tiền mã hóa: Chỉ báo trước của sự thu hẹp khẩu vị rủi ro

Sự lây lan rủi ro nợ cơ sở hạ tầng AI đang truyền đến thị trường tiền mã hóa qua nhiều kênh. Ngày 29 tháng 6 năm 2026, Bitcoin đã giảm xuống dưới mức 60.000 USD, đạt khoảng 59.356 USD. Ethereum cũng yếu đi, đạt khoảng 1.553 USD.

Cả hai đều đang trong giai đoạn điều chỉnh sâu, MACD (Đường trung bình động hội tụ phân kỳ) hàng ngày và khung 4 giờ đã tử thần dưới đường zero trong thời gian dài, cột năng lượng xanh tiếp tục mở rộng và không xuất hiện cấu trúc phân kỳ đáy, cho thấy động lực giảm vẫn chưa cạn kiệt.

Logic truyền dẫn không phức tạp. Phần lớn nợ của các công ty cơ sở hạ tầng AI được cung cấp bởi các ngân hàng và thị trường tín dụng, và các nhà đầu tư tổ chức chính của thị trường tiền mã hóa có sự chồng chéo cao với thị trường tài chính truyền thống. Khi rủi ro nợ AI kích hoạt kỳ vọng thu hẹp tín dụng có hệ thống, cơ sở định giá tài sản rủi ro sẽ tăng lên tổng thể – tài sản tiền mã hóa, như một loại tài sản beta cao, thường cảm nhận áp lực thanh khoản thắt chặt đầu tiên.

Solana đã giảm xuống dưới 70 USD, Dogecoin, BNB, v.v. đều giảm. Đây không phải là điều chỉnh kỹ thuật cá biệt, mà là sự phản ánh của sự thu hẹp khẩu vị rủi ro toàn cầu có hệ thống trên thị trường tiền mã hóa.

Ai là người tiếp theo?

Oracle sẽ không phải là công ty cuối cùng bị thị trường trừng phạt vì áp lực nợ cơ sở hạ tầng AI.

Nhìn theo cùng chuỗi logic: Những công ty cơ sở hạ tầng AI có tốc độ tăng trưởng chi tiêu vốn vượt xa khả năng tạo dòng tiền tự do và phụ thuộc nhiều vào thị trường nợ để tài trợ, đều có thể trở thành mục tiêu của đợt bán tháo tiếp theo. Xếp hạng tín dụng đầu cơ và khoản nợ 15 tỷ USD của CoreWeave khiến nó trở thành mục tiêu đầu tiên. Nebius (nền tảng đám mây AI) đã nâng hướng dẫn chi tiêu vốn năm 2026 lên 20-25 tỷ USD. Ngay cả các nhà cung cấp dịch vụ đám mây siêu quy mô với bảng cân đối kế toán mạnh hơn cũng đang chịu áp lực giám sát ngày càng tăng – Microsoft có hướng dẫn chi tiêu vốn năm 2026 khoảng 190 tỷ USD, Alphabet (công ty mẹ của Google) nâng triển vọng chi tiêu vốn năm 2026 lên 180-190 tỷ USD.

Sự khác biệt nằm ở cấu trúc tài trợ. Việc mở rộng cơ sở hạ tầng AI của Oracle và CoreWeave phụ thuộc nhiều hơn vào tài trợ nợ bên ngoài, trong khi Microsoft, Amazon, Google có dòng tiền tự do dày dặn hơn và chi phí tài trợ thấp hơn. Nhưng ngay cả đối với những công ty sau, khi quy mô chi tiêu vốn đạt hàng trăm tỷ USD, dòng tiền nội bộ cũng khó có thể trang trải toàn bộ chi phí.

Đánh giá của JPMorgan cung cấp một khuôn khổ vĩ mô: Vốn chủ sở hữu không thay thế nợ, mà bổ sung cho nợ. Đằng sau mỗi đợt tài trợ vốn chủ sở hữu, thường đi kèm với tài trợ nợ quy mô lớn hơn. Điều này có nghĩa là đòn bẩy nợ của cơ sở hạ tầng AI sẽ không giảm do việc bán cổ phần của các gã khổng lồ công nghệ, mà có thể tiếp tục tăng.

Kết luận

Mức giảm 19% trong một tuần của Oracle là lần định giá lại có hệ thống đầu tiên của thị trường đối với mô hình tài trợ cơ sở hạ tầng AI "đốt tiền trước, thu hoạch sau". 130 tỷ USD nợ, 56 tỷ USD chi tiêu vốn hàng năm, 23,7 tỷ USD dòng tiền tự do âm – những con số này cùng nhau vẽ nên một bức tranh rõ ràng về áp lực bảng cân đối kế toán.

Và 15 tỷ USD nợ và 31-35 tỷ USD chi tiêu vốn của CoreWeave, 40 tỷ USD nợ cầu nối và bế tắc thế chấp cổ phần OpenAI của SoftBank, tiết lộ chiều sâu và độ phức tạp của chuỗi nợ này. Khi các ngân hàng toàn cầu bắt đầu nói "không" với các khoản vay trung tâm dữ liệu, khi BIS liệt kê bong bóng AI là rủi ro hệ thống, khi chênh lệch trái phiếu công nghệ xếp hạng cao tiếp tục mở rộng – những tín hiệu này chồng chất lên nhau, chỉ về cùng một hướng: Mô hình "đốt tiền chiếm chỗ" của cơ sở hạ tầng AI đang bước vào giai đoạn xác minh trả nợ.

Đối với thị trường tiền mã hóa, sự lây lan của cuộc khủng hoảng nợ AI này có ý nghĩa gì? Sự thu hẹp khẩu vị rủi ro có hệ thống đang diễn ra. Bitcoin giảm xuống dưới 60.000 USD, Ethereum mất mốc 1.600 USD, không chỉ là điều chỉnh kỹ thuật, mà còn là phản ánh của kỳ vọng thanh khoản toàn cầu thắt chặt trong định giá tài sản tiền mã hóa.

Sự sụp đổ 19% của Oracle chỉ là khởi đầu. Câu hỏi tiếp theo là: Khi thị trường tín dụng bắt đầu thắt chặt, khi chi phí tài trợ tiếp tục tăng, khi chu kỳ xác nhận nghĩa vụ thực hiện còn lại bị kéo dài – ai sẽ là quân domino tiếp theo đổ xuống?

FAQ

Q1: Tại sao cổ phiếu Oracle giảm 19% trong tuần trước?

Thị trường lo ngại về gánh nặng nợ lên tới 130 tỷ USD của Oracle và triển vọng lợi nhuận từ đầu tư cơ sở hạ tầng AI của nó. Chi tiêu vốn năm tài chính 2026 đạt 55,66 tỷ USD, dòng tiền tự do âm 23,7 tỷ USD, và công ty có kế hoạch tái cấp vốn 40 tỷ USD trong năm tài chính 2027. Các nhà đầu tư bắt đầu nghi ngờ tính bền vững của việc mở rộng cơ sở hạ tầng AI.

Q2: Mức nợ của Oracle ở vị trí nào trong ngành?

Oracle nợ khoảng 130 tỷ USD, thuộc mức đòn bẩy cao trong ngành công nghệ. So với các nhà cung cấp dịch vụ đám mây siêu quy mô như Microsoft, Amazon, Oracle thiếu dòng tiền tự do mạnh mẽ tương đương để hỗ trợ chi tiêu vốn. Chi phí bảo hiểm rủi ro vỡ nợ (CDS) của nó đã tăng lên mức cao kỷ lục, phản ánh mối lo ngại ngày càng tăng từ thị trường tín dụng.

Q3: Rủi ro nợ của CoreWeave lớn đến mức nào?

Bao gồm nghĩa vụ thuê, CoreWeave mang khoảng 15 tỷ USD nợ, gần gấp bốn lần tổng doanh thu 12 tháng qua. Hướng dẫn chi tiêu vốn năm 2026 của công ty là 31-35 tỷ USD, xếp hạng tín dụng đầu cơ. Doanh thu của nó tập trung cao độ vào OpenAI, và phần lớn được định tuyến qua Microsoft, rủi ro tập trung khách hàng đáng kể.

Q4: Khoản nợ cầu nối 40 tỷ USD của SoftBank là gì?

Để hỗ trợ đầu tư vào OpenAI, SoftBank đã sử dụng 40 tỷ USD tài trợ cầu nối, phải hoàn trả trước tháng 3 năm 2027. Công ty cố gắng thế chấp cổ phần OpenAI để có được khoản vay 6 tỷ USD, nhưng đã rơi vào bế tắc do OpenAI là tài sản chưa niêm yết, bên cho vay khó định giá. S&P đã điều chỉnh triển vọng tín dụng thành tiêu cực.

Q5: Khủng hoảng nợ AI ảnh hưởng thế nào đến thị trường tiền mã hóa?

Phần lớn nợ của các công ty cơ sở hạ tầng AI được cung cấp bởi các ngân hàng và thị trường tín dụng, có sự chồng chéo cao với các nhà đầu tư tổ chức thị trường tiền mã hóa. Khi rủi ro nợ AI kích hoạt kỳ vọng thu hẹp tín dụng, cơ sở định giá tài sản rủi ro tăng lên tổng thể. Ngày 29 tháng 6 năm 2026, Bitcoin giảm xuống dưới 60.000 USD, Ethereum giảm xuống dưới 1.600 USD, là sự phản ánh của sự thu hẹp khẩu vị rủi ro toàn cầu trên thị trường tiền mã hóa.