Đô la mạnh, kỳ vọng tăng lãi suất và sự hút của AI

5月初美元走强、加息预期升温，恰好对应的就是全球市场K型分化加速的节点，核心是紧缩预期对非AI领域需求的损伤。行情走到当下，K型分化走到阶段性极致，甚至海外科技板块内部也在缩圈，而股、债、商、汇的定价也已经体现出衰退交易早期的迹象；如果后续紧缩真实发生，或进一步损伤碳基世界需求；反之，K型分化则有望阶段性收敛。相对剧烈波动的外盘，A股走势更具韧性，部分非AI板块已有左侧资金涉足的迹象，其中少数低估值板块已有修复的基础，只需等待契机。

5月初美元走强、加息预期升温，恰好对应的就是 全球市场****K型分化加速的节点

Nếu so sánh kỳ vọng thanh khoản USD và sự phân hóa hình chữ K trên thị trường vốn, có thể chia sự phân hóa hình chữ K từ đầu năm nay thành 3 giai đoạn: Giai đoạn đầu tiên là từ đầu năm đến cuối tháng 2, trong thời gian đó kỳ vọng nới lỏng của Fed vẫn còn, chỉ số USD suy yếu từ 100 xuống khoảng 96, sự phân hóa hình chữ K ở các thị trường không rõ ràng; Giai đoạn thứ hai từ cuối tháng 2 đến tháng 4, thị trường bắt đầu định giá lại theo hướng diều hâu, chỉ số USD phục hồi, sự phân hóa hình chữ K bắt đầu nổi bật ở các thị trường; Giai đoạn thứ ba từ tháng 5 đến nay, kỳ vọng tăng lãi suất tiếp tục tăng, chỉ số USD tăng lên mức cao nhất trong năm, sự phân hóa hình chữ K ở các thị trường phi Mỹ gia tăng và tạo ra khoảng cách rõ rệt so với thị trường Mỹ. Ngoài ra, giai đoạn thứ ba cũng tương ứng với giai đoạn thị trường A股 giảm mạnh ở các mảng phi AI, cổ phiếu chu kỳ bắt đầu yếu hơn rõ rệt so với nước ngoài. Trong báo cáo "Chiến lược A股 Tập trung 20260621 - 'Tăng lãi suất' thúc đẩy công nghệ?", chúng tôi đã phân tích tác động của việc tăng lãi suất đối với sự phân hóa hình chữ K trên thị trường toàn cầu, sự khác biệt lớn về triển vọng ngành dẫn đến tác động tiêu cực của việc tăng lãi suất đối với các mảng phi AI lớn hơn nhiều so với mảng AI, nếu nhìn từ góc độ này, khi kỳ vọng tăng lãi suất và câu chuyện USD mạnh hạ nhiệt, sự phân hóa hình chữ K có thể giảm bớt tạm thời, và sự cân bằng phong cách cũng có thể xảy ra theo đó.

**K型分化走到极致，**海外科技板块内部也在缩圈

Câu chuyện của thị trường và sức mạnh dòng vốn cũng có thể đẩy sự phân hóa hợp lý về mặt xu hướng đến mức cực đoan bị định giá quá mức, về bản chất là dưới áp lực kỳ vọng thắt chặt ngày càng tăng, ngưỡng yêu cầu về triển vọng ngành của thị trường cũng không ngừng tăng lên. Phản ánh ở cấp độ thị trường, ngay cả thị trường chứng khoán Mỹ cũng xuất hiện dấu hiệu thu hẹp dần trong nội bộ ngành công nghệ. Kể từ tháng 5, thị trường cho rằng tốc độ tăng trưởng ARR hàng tháng của Anthropic đã chậm lại, kết hợp với việc các doanh nghiệp hạ nguồn bắt đầu kiểm soát ngân sách token, chỉ số Nasdaq bắt đầu đi ngang, Mag 7 bắt đầu điều chỉnh liên tục, tính đến ngày 26 tháng 6, đã giảm 12% so với đỉnh. Ngành quang học vốn có độ co giãn cao trước đó bắt đầu dao động ở vùng đỉnh sau giữa tháng 5, ngành ứng dụng vốn đã phục hồi trước đó lại chịu áp lực từ tháng 6. Trong ngành công nghệ Mỹ, ngành bán dẫn trước đó hoạt động tốt, nhưng đến tháng 6, chỉ số bán dẫn cũng bắt đầu dao động ở vùng đỉnh, trong tuần này giảm 7,9%, hiện chỉ còn cổ phiếu đầu ngành lưu trữ tiếp tục tăng nhờ báo cáo tài chính mạnh mẽ.

**海外风险资产定价 **紧缩或进一步损伤碳基世界需求

Tổ hợp giá cả tài sản nước ngoài gần đây thể hiện là USD tăng, cổ phiếu Mỹ giảm, hàng hóa giảm, nhưng giá dầu cũng giảm. Giá dầu giảm làm giảm kỳ vọng lạm phát dài hạn, nhưng không ảnh hưởng đến độ cứng của lạm phát ngắn hạn. Ngày 25 tháng 6, Bộ Thương mại Mỹ công bố dữ liệu lạm phát PCE tháng 5, PCE tổng thể tăng 4,1% so với cùng kỳ, nhưng PCE lõi cũng tăng 3,4% so với cùng kỳ, đạt mức cao nhất kể từ năm 2023, cho thấy lạm phát Mỹ rất cứng, không hoàn toàn do giá dầu gây ra. Câu chuyện mới nhất của thị trường vốn chuyển sang nhu cầu mạnh mẽ của AI chiếm dụng nhiều tài nguyên hàng hóa, khiến "carbon-based" phải trả giá cao hơn đến mức gây ra lạm phát, buộc Fed phải tăng lãi suất. Tuần này, tin tức Apple tăng giá sản phẩm điện tử tiêu dùng cuối do giá bộ nhớ tăng càng củng cố thêm câu chuyện này, thị trường hiểu rằng nếu Fed buộc phải tăng lãi suất để đối phó với lạm phát cấu trúc do cung gây ra, cuối cùng có thể làm tổn hại thêm nhu cầu của thế giới carbon-based. Đồng thời, lãi suất thực tế USD tăng được cho là do lợi thế cạnh tranh tương đối của AI mang lại tăng trưởng kinh tế cao, khiến USD trở nên cực kỳ mạnh. Tuy nhiên, đường cong lợi suất trái phiếu Mỹ bị làm phẳng nhanh chóng cho thấy câu chuyện này cũng chỉ là tạm thời, hiện tại chênh lệch kỳ hạn 10Y-2Y của trái phiếu Mỹ là 0,31 điểm phần trăm, so với mức 0,58 điểm phần trăm đầu tháng 3, đã có đặc điểm phẳng rõ rệt, nằm ở phân vị thứ 28% trong 20 năm qua, thị trường phản ánh có thể là sự thắt chặt sẽ làm tổn hại thêm nhu cầu thế giới carbon-based, và cuối cùng làm tổn hại kỳ vọng tăng trưởng kinh tế dài hạn. Nhìn chung, mô hình định giá tài sản rủi ro hiện nay cực kỳ mâu thuẫn, điều này có thể vì hiệu ứng tăng trưởng do đổi mới công nghệ AI mang lại chỉ dừng lại ở vòng tuần hoàn nhỏ của các nhà sản xuất phần cứng, nhà mô hình và nhà cung cấp đám mây, chưa thể hòa nhập rộng rãi vào vòng tuần hoàn kinh tế lớn. Điều này cũng có nghĩa là mặc dù sự phân hóa hình chữ K có tính hợp lý, nhưng bản thân nó cũng có tính yếu đuối.

**A股走势更具韧性，**少数非AI板块已有左侧资金涉足的迹象

Gần đây, ngành công nghệ của thị trường A股 có sự bền bỉ rõ rệt hơn so với nước ngoài, đặc biệt là chuỗi điện toán trong nước thể hiện xu hướng độc lập với nước ngoài. Các công ty trong chuỗi nước ngoài của A股 áp dụng cùng logic định giá cổ phiếu chu kỳ tài sản nặng như các công ty đối ứng nước ngoài, trong khi chuỗi trong nước, dưới câu chuyện thay thế nội địa và tự chủ kiểm soát, còn diễn giải thêm câu chuyện tăng giá cổ phiếu tăng trưởng điển hình, hai khung định giá khác nhau hoạt động đồng thời. Ngoài ngành công nghệ, một số ngành phi AI do đã điều chỉnh đầy đủ trước đó, bắt đầu cho thấy đặc điểm dòng vốn gia tăng bên trái, trong đó tiêu biểu là chứng khoán và hóa chất, tỷ trọng giao dịch của chứng khoán + hóa chất trong tuần này đã đạt mức cao nhất trong năm, khối lượng tăng rõ rệt, có những ngày giao dịch riêng lẻ có thể tăng cùng với AI, giá cổ phiếu cũng phục hồi rõ rệt. Đối với ngành chứng khoán, logic bên trái của nó được hỗ trợ bởi ba dòng: "định giá thấp + áp lực bán từ dòng vốn giảm + xúc tác từ làn sóng niêm yết công nghệ"; đối với ngành hóa chất, động lực cốt lõi đến từ sự mở rộng chênh lệch giá ngược chiều sau khi giá dầu giảm vào "vùng ngọt", một số công ty đã công bố dự báo giữa năm sáng chói "trong kỳ vọng", giá cổ phiếu hoạt động cực kỳ mạnh, cũng có thể cho thấy thị trường nắm giữ ít và cạnh tranh không quá gay gắt. Mặc dù gần đây các ngành phi AI có thể tăng lên trong bối cảnh hút vốn là rất hiếm, nhưng ít nhất cũng có nghĩa là thị trường A股 vẫn có nhiều vốn ngoài thị trường liên tục theo dõi cơ hội của các ngành phi AI, chỉ là thay đổi biên chưa đủ để thúc đẩy dòng vốn ngoài thị trường tham gia rộng rãi hơn.

**部分非AI低估值板块已有修复的基础，**只需等待契机

Kể từ tháng 5, các ngành phi AI của A股 so với nước ngoài hoạt động yếu hơn, đã phản ánh đầy đủ nhiều kỳ vọng tiêu cực như suy thoái nhu cầu, thắt chặt tiền tệ, biến động đàm phán Trung Đông, hiện đã có một số mức độ hợp lý và cơ sở phục hồi, cần chờ một số thay đổi tích cực trong câu chuyện của chính nó. Sự thay đổi này có thể đến từ việc giá dầu giảm vượt kỳ vọng sau khi kênh vận chuyển eo biển thông suốt, làm giảm kỳ vọng lạm phát, hoặc sự phục hồi đồng bộ của sản xuất công nghiệp và hoạt động xã hội trong lĩnh vực phi AI trên toàn cầu. Trong môi trường thị trường sau khi USD mạnh và kỳ vọng tăng lãi suất tăng, chúng tôi cần lựa chọn các sản phẩm một cách tinh tế và kiên nhẫn hơn, vì nếu không có thay đổi biên quan trọng, sự phục hồi của các ngành yếu sẽ không suôn sẻ, thậm chí có thể điều chỉnh đồng bộ do sự điều chỉnh của các ngành mạnh. Về mặt phân bổ cụ thể, chúng tôi vẫn khuyến nghị duy trì cấu trúc AI + năng lượng. Về phía AI, chúng tôi tiếp tục lạc quan về lưu trữ, tua bin khí, tổ máy phát điện diesel, thiết bị và vật liệu bán dẫn. Về phía năng lượng, trong lĩnh vực điện mới, chúng tôi lạc quan về việc hoàn thành kết quả kinh doanh của các sản phẩm như chất điện phân và phụ gia, màng ngăn; trong lĩnh vực hóa chất, sự giảm trung tâm giá dầu và biến động mang lại nhu cầu bổ sung tồn kho và khởi động sản xuất, cũng như kỳ vọng thanh khoản vĩ mô đạt đỉnh sẽ là điểm nhịp tiềm năng sau này, hiện tại chúng tôi lạc quan hơn về một số sản phẩm có không gian giảm chi phí lớn, nhu cầu tương đối cứng và định giá thấp, như chất làm lạnh, hóa chất phốt pho, spandex, thuốc nhuộm, lọc hóa dầu, v.v.; trong lĩnh vực kim loại màu, chúng tôi khuyến nghị kim loại điện toán có một phần tiếp xúc AI nhưng do câu chuyện tăng lãi suất bị đè nén định giá tạm thời, như thiếc, đồng và một số kim loại nhỏ AI (vonfram). Ngoài ra, tiếp tục khuyến nghị tăng tỷ trọng chứng khoán định giá thấp, các khuyết điểm như áp lực thanh khoản hiện tại có thể bắt đầu giảm dần trong nửa cuối năm, dự báo giữa năm cũng là chất xúc tác.

Rủi ro

Căng thẳng gia tăng trong lĩnh vực công nghệ, thương mại, tài chính giữa Trung Quốc và Mỹ; chính sách trong nước, hiệu quả thực thi hoặc phục hồi kinh tế không đạt kỳ vọng; thanh khoản vĩ mô trong và ngoài nước thắt chặt vượt kỳ vọng; xung đột khu vực Nga-Ukraine, Trung Đông leo thang thêm; tồn kho bất động sản Trung Quốc tiêu thụ chậm hơn dự kiến.

Nguồn bài viết: Nghiên cứu CITIC Securities

Cảnh báo rủi ro và điều khoản miễn trách nhiệm

Thị trường có rủi ro, đầu tư cần thận trọng. Bài viết này không cấu thành lời khuyên đầu tư cá nhân, cũng không xem xét mục tiêu đầu tư, tình hình tài chính hoặc nhu cầu cụ thể của từng nhà đầu tư. Nhà đầu tư nên xem xét liệu bất kỳ ý kiến, quan điểm hoặc kết luận nào trong bài viết này có phù hợp với hoàn cảnh cụ thể của mình hay không. Đầu tư dựa trên bài viết này, tự chịu trách nhiệm.