广发刘晨明：Phải chăng việc phá vỡ bong bóng công nghệ là do Fed tăng lãi suất?

Từ tháng 3 năm nay, cùng với sự thay đổi của tình hình Mỹ-Iran và sự thay đổi Chủ tịch Fed, kỳ vọng tăng lãi suất của Mỹ liên tục dao động, gây nhiễu loạn thị trường toàn cầu.

Trước đó, chúng tôi đã có một số báo cáo thảo luận khá nhiều về tác động của việc Fed tăng lãi suất.

Tuy nhiên, trong quá trình roadshow gần đây, chúng tôi vẫn cảm nhận được rất nhiều lo ngại về việc Fed tăng lãi suất, đặc biệt là tác động có thể có đối với cổ phiếu công nghệ.

Theo quan sát của chúng tôi, đằng sau nỗi lo âu này không thể tan biến là một ấn tượng trực quan đầu tiên của hầu hết mọi người: Bong bóng dot-com lần trước đã bị chọc thủng bởi việc Fed tăng lãi suất.

Sự thật có đúng như vậy không?

Chúng tôi cho rằng rất cần thiết phải phân tích chi tiết tình hình giai đoạn 1999-2000.

Việc xem xét lại này không phải để đối chiếu AI hiện tại với kinh nghiệm dot-com năm 99, vì môi trường bên ngoài có quá nhiều khác biệt, không có tình huống lịch sử nào có thể sao chép hoàn toàn.

****Bài viết này hy vọng thông qua trường hợp kinh điển này, từ góc độ nguyên lý cơ bản, để chứng minh việc tăng lãi suất, thắt chặt thanh khoản và lãi suất tăng thực sự ảnh hưởng như thế nào đến cổ phiếu công nghệ đang bùng nổ. ***

一、Lộ trình và bối cảnh tăng lãi suất bắt đầu từ năm 1999: Tháng 2 năm 99 đã bắt đầu định hướng tăng lãi suất

Sau khi kết thúc cuộc khủng hoảng tài chính châu Á (Fed đã cắt giảm lãi suất 3 lần liên tiếp với tổng cộng 75bp từ tháng 9 đến tháng 11 năm 1998), chu kỳ giảm phát toàn cầu đã đảo chiều và giá hàng hóa bắt đầu phục hồi.

Ngoài ra, đầu năm 1999, OPEC và các nước không thuộc OPEC đã cùng nhau cắt giảm sản lượng, kết hợp với sự bùng nổ của Chiến tranh Kosovo (tháng 3 đến tháng 6 năm 1999), chiến tranh đe dọa vận tải Balkan và Địa Trung Hải, thị trường lo ngại gián đoạn nguồn cung, giá dầu tăng liên tục từ 10 USD/thùng lên hơn 30 USD/thùng. Lúc này, CPI lạm phát của Mỹ cũng nhanh chóng tăng lên, Fed bước vào chu kỳ tăng lãi suất vào tháng 6 năm 1999, lãi suất quỹ liên bang tăng từ 4,75% lên 6,5% vào tháng 5 năm 2000.

Dòng thời gian cụ thể gần đúng như sau:

1. Tại cuộc họp chính sách tiền tệ tháng 2-3 năm 1999, Fed không có tín hiệu tăng lãi suất rõ ràng, nhưng bước đầu đã đưa ra lo ngại về rủi ro lạm phát và bắt đầu thảo luận về tính hợp lý của chính sách tiền tệ nới lỏng hiện tại.

2. Tại cuộc họp chính sách tiền tệ tháng 5 năm 1999, Fed về cơ bản đã xác nhận sẽ bắt đầu tăng lãi suất trong tương lai, chỉ số Nasdaq đã điều chỉnh ngắn hạn khoảng 8%, sau đó tiếp tục xu hướng tăng.

3. Tháng 6 năm 1999, Fed chính thức bắt đầu chu kỳ tăng lãi suất, Nasdaq không có điều chỉnh rõ ràng, tiếp tục xu hướng tăng.

4. Tháng 8 năm 1999, Fed tăng lãi suất lần thứ 2, Nasdaq không có điều chỉnh rõ ràng, tiếp tục xu hướng tăng.

5. Tháng 11 năm 1999, Fed tăng lãi suất lần thứ 3, Nasdaq không có điều chỉnh rõ ràng, tiếp tục xu hướng tăng.

6. Tháng 2 năm 2000, Fed tăng lãi suất lần thứ 4, Nasdaq không có điều chỉnh rõ ràng, tiếp tục xu hướng tăng.

7. Tháng 3 năm 2000, Fed tăng lãi suất lần thứ 5, Nasdaq đã nhìn thấy đỉnh của chu kỳ dot-com trước đợt tăng lãi suất này. Từ lần tăng lãi suất đầu tiên của Fed đến đỉnh bong bóng, Nasdaq đã tăng tổng cộng hơn 90%.

8. Tháng 5 năm 2000, Fed tăng lãi suất lần cuối cùng, 50BP một lần, chu kỳ tăng lãi suất này đã tăng tổng cộng 175BP.

二、Ngay từ thời điểm tháng 5 năm 99 xác nhận bắt đầu chu kỳ tăng lãi suất, chỉ số Dow Jones đã bị kìm hãm đầu tiên và đạt đỉnh sớm hơn nhiều so với dot-com

Chỉ số công nghiệp Dow Jones đã bị kìm hãm trong quý 3 năm 1999 do áp lực kép từ giá dầu cao và tăng lãi suất, sau khi tăng cao ngắn hạn trong quý 4, đã đạt đỉnh đầu tiên vào tháng 1 năm 2000.

Nói cách khác, Dow Jones đã bước vào trạng thái dao động kể từ cuộc họp chính sách tiền tệ tháng 5 năm 99 của Fed, khi cơ bản xác định sẽ tăng lãi suất sớm.

Từ logic định giá, điều này cho thấy hai vấn đề:

1. Đối với các lĩnh vực có nhu cầu trung bình, khi đối mặt với lãi suất (chi phí tài chính) và giá dầu thô cao, nền tảng cơ bản có thể bị kìm hãm nhiều hơn (so với các ngành có nhu cầu bùng nổ).

2. Đối với các công ty có biến động chu kỳ lợi nhuận nhỏ, việc định giá thường sử dụng mô hình chiết khấu dòng tiền dài hạn, khi lãi suất và trung tâm giá dầu tăng lên, việc định giá của các công ty này thường bị kìm hãm.

Do đó, đối với chỉ số Dow Jones có tốc độ tăng trưởng chậm hơn vào thời điểm đó (EPS tăng trưởng kép khoảng 3% trong giai đoạn 98-99), ngay cả khi định giá không đắt, nó vẫn bị kìm hãm đầu tiên bởi việc tăng lãi suất.

三、Tuy nhiên, cùng với 4 lần tăng lãi suất đầu tiên của Fed bắt đầu từ tháng 6 năm 99, Nasdaq đã tăng mạnh hơn 90%

Kể từ lần tăng lãi suất đầu tiên của Fed vào tháng 6 năm 1999 cho đến khi bong bóng dot-com đạt đỉnh vào tháng 3 năm 2000, Nasdaq đã tăng tổng cộng 91%, chỉ số đỉnh điểm chậm hơn so với tăng lãi suất 9 tháng.

Điều này cũng có thể giải thích một số vấn đề:

1. Khi nhu cầu bùng nổ, mặc dù tăng lãi suất cũng có một số tác động, nhưng doanh nghiệp sẽ không quá quan tâm đến việc tăng lãi suất (chi phí tài chính), hoặc ít nhất không phải là trọng tâm của quyết định kinh doanh.

2. Đối với các công ty có bùng nổ lợi nhuận ngắn hạn, các nhà đầu tư đều biết rằng sự bùng nổ này có khả năng là ngắn hạn 2-3 năm, chứ không phải dài hạn 5-10 năm, do đó EPS và dòng tiền ngắn hạn này cũng không thể chiết khấu bằng tỷ lệ chiết khấu, vì vậy từ góc độ định giá, không có nhiều mối quan hệ với việc tăng trung tâm lãi suất.

3. Khi tăng lãi suất dẫn đến thắt chặt thanh khoản, các nhà đầu tư có thể ưu tiên bán các công ty có tốc độ tăng trưởng lợi nhuận chậm hoặc không tăng trưởng, và tập trung vào một số ngành có triển vọng bùng nổ.

Do đó, khi tốc độ tăng EPS của Nasdaq 100 tăng mạnh từ 15% năm 98 lên 60% năm 99, ngay cả khi PE định giá của chỉ số đã tĩnh ở mức 55X và động ở mức 45X vào năm 98, khi đối mặt với quá trình tăng lãi suất liên tiếp của Fed, nó thậm chí còn tăng mạnh về định giá.

四、Yếu tố nào đã thúc đẩy sự bùng nổ lợi nhuận của Nasdaq vào năm 99?

Vào khoảng năm 1995 khi thị trường dot-com mới bắt đầu, tốc độ tăng trưởng của Nasdaq 100 dần tăng lên, nhưng nhìn chung duy trì trong khoảng 20-30%.

Trong đó, giai đoạn 1997-1998, nền tảng cơ bản của các ông lớn công nghệ đã từng suy giảm, nhưng kỳ vọng về đơn đặt hàng bùng nổ do Y2K đã hình thành "sự thịnh vượng ngắn ngủi" của các ông lớn dot-com trong giai đoạn 1998-1999.

Y2K là làn sóng thay thế máy tính do "lỗi thiên niên kỷ", vào thời điểm đó, giới khoa học, truyền thông và thậm chí cả chính phủ Mỹ đều hướng dẫn về một khả năng rủi ro mạng lớn, rằng nếu mọi người không nâng cấp máy chủ, hệ thống, PC lên phiên bản mới nhất trước khi bước sang năm 2000, thì thiên niên kỷ mới sẽ dẫn đến sự sụp đổ của mã và hệ thống.

Dưới các chỉ thị chính sách của các cơ quan như OCC, FDA và Bộ Quốc phòng yêu cầu ưu tiên sửa lỗi hệ thống, các chính phủ và doanh nghiệp trên toàn cầu đã bắt đầu "mua sắm hoảng loạn" các máy chủ cũ, máy tính lớn, PC cá nhân và hệ điều hành phần mềm trong giai đoạn 1998-1999, hoàn toàn thổi bùng chi tiêu vốn cho làn sóng thay thế máy tính.

Do đó, lợi nhuận của nhiều công ty phần mềm và phần cứng lại bùng nổ, đẩy tốc độ tăng EPS của Nasdaq 100 lên mức nhanh nhất trong những năm 1990 vào năm 99: 60%.

五、Nếu không phải tăng lãi suất, thì ai đã chọc thủng bong bóng?

Sự bùng nổ chi tiêu vốn do Y2K không chỉ giúp Nasdaq chống chọi với việc tăng lãi suất liên tiếp bắt đầu từ năm 99, mà còn hình thành bong bóng công nghệ lớn nhất trong lịch sử.

Tuy nhiên, thành cũng nhờ, bại cũng nhờ.

Khủng hoảng Y2K "thiên niên kỷ" năm 2000 đã không xảy ra, việc mua sắm phần cứng được triển khai trước đã làm tiêu hao nhu cầu trong tương lai, chi tiêu vốn cho phần cứng ở giai đoạn tiếp theo khó có thể duy trì, và tồn kho chuỗi cung ứng cao phải đối mặt với áp lực.

Trong giai đoạn 1998-1999, để phòng ngừa vấn đề mã hóa ngày tháng có thể gây tê liệt hệ thống trên diện rộng do "lỗi thiên niên kỷ", các doanh nghiệp toàn cầu đã nâng cao chi tiêu vốn cho bộ phận công nghệ thông tin một cách quy mô lớn. Nhưng khi năm 2000 thực sự đến, mọi người phát hiện ra rằng Y2K dường như không nghiêm trọng như vậy, ngay cả khi không thay thế phần mềm và phần cứng, chỉ cần sửa đổi mã, cũng có thể tránh được rủi ro mạng một cách suôn sẻ.

Điều này báo hiệu rằng nhu cầu mua sắm thiết bị công nghệ sẽ sớm giảm xuống, dẫn đến sự thu hẹp đơn đặt hàng và tăng áp lực tồn kho của các công ty hàng đầu như Dell, HP, IBM, và mức tồn kho của ngành bán dẫn toàn cầu cũng đạt đỉnh lịch sử vào cuối năm 2000.

Ngoài ra, trong quý 1 năm 2000, các tín hiệu tiêu cực từ nền tảng cơ bản của ngành dot-com và các công ty cốt lõi lần lượt xuất hiện:

Tháng 2-3 năm 2000, truyền thông Mỹ đã đưa tin rầm rộ rằng vụ kiện chống độc quyền của Bộ Tư pháp đối với Microsoft sẽ sắp được tuyên án, với nhiều bằng chứng cho thấy hành vi độc quyền của Microsoft là có căn cứ, gây ảnh hưởng tiêu cực đến tâm lý thị trường.

Dữ liệu báo cáo tài chính bắt đầu được công bố từ tháng 3 năm 2000 cho thấy doanh số bán sản phẩm dot-com trong kỳ nghỉ Giáng sinh năm 1999 không tốt.

Báo cáo tài chính của Microsoft công bố vào tháng 4 cho thấy doanh thu thấp hơn kỳ vọng và dự kiến thị trường PC tăng trưởng chậm lại, báo cáo tài chính quý đầu tiên của IBM công bố vào tháng 4 cũng có doanh thu thấp hơn kỳ vọng. Liên tiếp các công ty dot-com mới nổi từng rất nổi tiếng phá sản (ví dụ Boo.com thương mại điện tử thời trang xa xỉ, APB online nền tảng tin tức trực tuyến, Value America bán lẻ trực tuyến, v.v.).

Cuối cùng, tốc độ tăng EPS của Nasdaq 100 năm 2000 đã giảm từ 60% năm 99 xuống chỉ còn 12%.

六、Quay lại hiện tại, nếu kỳ vọng tăng lãi suất làm dấy lên lo ngại về suy thoái của Mỹ, thì AI cũng khó thoát khỏi

Quay lại tình hình AI hiện tại, ngoài sự thay đổi về nhu cầu của chính AI, nếu Mỹ xuất hiện lo ngại về suy thoái do kỳ vọng tăng lãi suất, thì mọi người sẽ càng lo ngại rằng suy thoái ảnh hưởng đến mảng kinh doanh chính truyền thống của các ông lớn CSP đám mây của Mỹ, từ đó ảnh hưởng đến dòng tiền và khả năng chi tiêu vốn trong tương lai, và cuối cùng ảnh hưởng đến toàn bộ nhu cầu tính toán.

Và vào khoảng tháng 4 năm 2025, trong quá trình thị trường toàn cầu giao dịch kỳ vọng suy thoái của Mỹ, các lĩnh vực như GPU, mô-đun quang, PCB đều đã trải qua một đợt giảm lớn nhất trong những năm gần đây.

Nhưng liệu kỳ vọng tăng lãi suất có nhất định gây ra lo ngại về suy thoái không?

Trường hợp điển hình nhất là giai đoạn 22-23, cũng đối mặt với giá dầu cao (chiến tranh Nga-Ukraine), lạm phát cao, Fed đã thực hiện đợt tăng lãi suất nhanh nhất trong lịch sử.

Khi đó, hầu hết các nhà đầu tư đều cho rằng Mỹ sẽ xuất hiện suy thoái trong giai đoạn 22-24. Nhưng cuối cùng, các chính sách tài khóa mở rộng như ba dự luật lớn đã bù đắp cho sự gia tăng lãi suất.

Trong môi trường hiện tại, nhiều nền kinh tế trên thế giới cũng như vậy, chính sách tiền tệ có dấu hiệu thắt chặt hoặc đã bắt đầu thắt chặt, nhưng các nền kinh tế lớn chính vẫn áp dụng các chính sách tài khóa rất tích cực. Điều này đảm bảo sự ổn định tương đối của nhu cầu truyền thống.

Trong lịch sử khủng hoảng chiến tranh, chỉ khi chiến tranh gây ra giá dầu tăng mạnh, kéo dài và kết hợp với nền kinh tế Mỹ ở cuối chu kỳ mở rộng, lạm phát cao và chuyển sang chu kỳ tăng lãi suất, thì mới kích hoạt suy thoái chính thức; nếu tác động của chiến tranh đối với giá dầu ngắn hạn và có nhiều yếu tố cơ bản thúc đẩy, thì ngay cả trong chu kỳ tăng lãi suất, cũng không nhất định gây ra suy thoái.

Đồng thời, đặc điểm cơ bản của Mỹ kể từ khi có đại dịch là "không có suy thoái rõ ràng khi giảm, không có phục hồi mạnh mẽ khi tăng", các yếu tố hỗ trợ trong giai đoạn này đã trải qua nhiều lần chuyển đổi động lực, nhưng không xuất hiện tình trạng quá nóng toàn diện.

Không có tăng vọt, không có giảm mạnh, nếu nền kinh tế Mỹ đang ở đỉnh của một chu kỳ, các chỉ số quá nóng toàn diện, thì khi đối mặt với giá dầu cao, lạm phát cao, kỳ vọng tăng lãi suất, có thể sẽ nguy hiểm.

Hiện tại, sự hỗ trợ cơ bản của Mỹ đến từ sức bền tiêu dùng và sự tăng trưởng cao của đầu tư AI, cũng như các kích thích tài khóa có thể xảy ra dưới chu kỳ chính trị. Nhìn về phía trước, động lực tăng trưởng có thể chậm lại, nhưng lo ngại về suy thoái còn sớm.

七、Nếu không, tăng lãi suất không đáng lo ngại, trọng tâm vẫn là quay trở lại bản thân ngành AI

Trên thực tế, cách tốt nhất để chống lại tăng lãi suất, tăng lãi suất và thắt chặt thanh khoản là nhu cầu bùng nổ nhanh chóng.

Trong biểu đồ dưới đây, một số tình huống bùng nổ ngành trong lịch sử của thị trường A và thị trường Mỹ khi thanh khoản thắt chặt đều chứng minh điều này.

Cuối cùng, còn một vấn đề sắc bén nữa: Việc tăng lãi suất làm tăng chi phí tài chính, liệu có ảnh hưởng đến chi tiêu vốn của các ông lớn CSP đám mây không?

Điểm này dường như cũng phụ thuộc vào nhu cầu của ngành AI.

Nếu chỉ là chi tiêu vốn do FOMO thúc đẩy, thì việc tăng chi phí tài chính sẽ buộc các ông lớn phải cân nhắc kỹ lưỡng.

Nhưng nếu là các đơn đặt hàng và nhu cầu dịch vụ đám mây bùng nổ liên tục, thì liệu các ông lớn có giảm tốc chi tiêu vốn chỉ vì lãi suất tài chính tăng 25 điểm cơ bản không?

Trong hai thập kỷ đầu của thế kỷ 21, người Trung Quốc có vì lãi suất cao mà không mua nhà không?

Nguồn bài viết: Suy nghĩ sâu sắc về chiến lược của Chen Ming

Tuyên bố miễn trừ rủi ro và điều khoản

        Thị trường có rủi ro, đầu tư cần thận trọng. Bài viết này không cấu thành lời khuyên đầu tư cá nhân, cũng không xem xét đến các mục tiêu đầu tư, tình hình tài chính hoặc nhu cầu đặc biệt của từng cá nhân. Người đọc nên xem xét liệu bất kỳ ý kiến, quan điểm hoặc kết luận nào trong bài viết có phù hợp với hoàn cảnh cụ thể của họ hay không. Đầu tư dựa trên đó, tự chịu trách nhiệm.