Lãi suất vượt 5%, vàng sụp đổ? Chứng khoán Trường Giang muốn chứng minh: Tăng lãi suất chưa chắc là bất lợi cho vàng.

"Lãi suất phá vỡ mốc 5%, vàng sẽ sụp đổ" - trực giác thị trường này có thể là một thành kiến lịch sử cần được kiểm chứng. Báo cáo nghiên cứu mới nhất của Trường Giang Chứng khoán chỉ ra rằng, nhận định này bắt nguồn từ kinh nghiệm đầu tư trong thời kỳ lãi suất thấp 20 năm qua. Dưới sự kết hợp lịch sử mới của nợ cao và lãi suất cao hiện tại, việc lãi suất tăng không chỉ không nhất thiết bất lợi cho vàng, mà ngược lại có thể thông qua việc xói mòn liên tục uy tín tài chính của đồng USD, củng cố một cách có hệ thống giá trị phân bổ của vàng. Logic định giá vàng đang chuyển dịch từ "chi phí cơ hội" sang "thay thế tín dụng".

Về mặt dữ liệu, chi tiêu lãi ròng liên bang của Mỹ năm 2025 đã đạt 970,1 tỷ USD, vượt qua quy mô ngân sách quốc phòng khoảng 900 tỷ USD, tỷ trọng so với GDP tăng lên 3,2%, tỷ trọng so với thu nhập tài chính tăng lên 18,5%, cả hai chỉ số đều là mức cao nhất lịch sử kể từ sau Thế chiến II. Các nhà phân tích của Trường Giang Chứng khoán, Vương Hạc Đào và Diệp Như Trinh, chỉ ra trong báo cáo rằng, mức này không chỉ vượt qua đỉnh lịch sử khi Chiến tranh Lạnh kết thúc năm 1991, mà còn có điều kiện nội tại để xấu đi thêm về cấu trúc nợ và lộ trình lãi suất, đánh dấu việc Mỹ đã bước vào vùng ranh giới quan trọng nơi rủi ro tín dụng chủ quyền lộ diện.

Về mặt tác động thị trường, nghiên cứu này dẫn dữ liệu gần 60 năm để chứng minh logic định giá đã chuyển đổi: Khi lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm dưới 4,5%, lãi suất tăng thực sự tác động tiêu cực đến giá vàng; nhưng một khi lãi suất vượt qua và ổn định ở vùng cao, mối quan hệ giữa hai bên đảo ngược hoàn toàn. Từ năm 2022 đến 2025, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ tăng từ dưới 2% lên vùng 5%, giá vàng trong cùng kỳ tăng hơn 100%, cuối cùng chạm mức cao lịch sử 3.300 USD - khuôn khổ truyền thống "tăng lãi suất bất lợi cho vàng" đã hoàn toàn thất bại trong chu kỳ này.

Trường Giang Chứng khoán duy trì nhận định trung tâm là xem vàng trong trung hạn, tăng cường phân bổ khi điều chỉnh, đồng thời cảnh báo rằng biến động kỳ vọng lãi suất gây áp lực ngắn hạn lên giá vàng vẫn là nhiễu loạn giai đoạn, logic trung hạn tiếp tục được củng cố.

Sai lầm quán tính: Ranh giới áp dụng của "khung lãi suất thực"

Câu chuyện "lãi suất tăng bất lợi cho vàng" không phải không có cơ sở, nó có nền tảng lịch sử vững chắc, chỉ là khung thời gian nền tảng quá hẹp.

Trong thời kỳ lãi suất thấp từ 2008 đến 2021, lợi suất kỳ hạn 10 năm phần lớn dao động trong khoảng 0,5% đến 3,5%, "lãi suất thực" là biến số cốt lõi của định giá vàng. Trong giai đoạn Taper Tantrum năm 2013, lợi suất tăng từ 1,6% lên 3,0%, giá vàng giảm từ 1.700 USD xuống 1.200 USD; trong chu kỳ tăng lãi suất năm 2018, lợi suất tăng từ 2,3% lên 3,2%, giá vàng giảm từ 1.350 USD xuống 1.160 USD. Trong môi trường lãi suất thấp, chi phí cơ hội của việc nắm giữ vàng không sinh lời là rõ ràng - lợi suất trái phiếu kho bạc phi rủi ro 3% tạo ra lợi thế thay thế rõ ràng so với lợi suất 0% của vàng.

Tuy nhiên, kể từ năm 2022, logic này đã bị đảo lộn một cách có hệ thống. Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) bắt đầu tăng lãi suất mạnh mẽ, lợi suất kỳ hạn 10 năm tăng từ dưới 2% lên đỉnh 5,02% vào tháng 10/2023, theo khuôn khổ truyền thống thì đây phải là giai đoạn tồi tệ nhất đối với vàng. Kết quả thực tế hoàn toàn ngược lại: giá vàng phục hồi liên tục từ mức thấp 1.620 USD vào tháng 11/2022 cho đến khi chạm mức cao lịch sử 3.300 USD vào năm 2025.

Trường Giang Chứng khoán kéo dài cửa sổ quan sát lên gần 60 năm, cung cấp bằng chứng đầy đủ hơn.

Trong thời kỳ Volcker từ những năm 1970 đến đầu những năm 1980, lợi suất ở vùng cao 8% đến 15%, tương quan lăn 5 năm cho thấy vàng và lãi suất chủ yếu có tương quan dương, phản ánh sự xói mòn của lãi suất cao đối với tính bền vững tài chính; từ giữa những năm 1980 đến 2021, lãi suất bước vào kênh giảm dài hạn, tương quan chuyển sang âm một cách có hệ thống; kể từ năm 2022, khi lợi suất lại vượt qua 4% và ổn định ở vùng cao, tương quan lại chuyển sang dương. Nghiên cứu từ đó kết luận: vùng lãi suất 4% đến 5% chính là điểm tới hạn chuyển đổi giữa hai logic định giá - dưới mức này, chi phí cơ hội chi phối; trên mức này, logic phản ứng tín dụng nắm quyền.

Chu kỳ nợ ba giai đoạn: Sự kết hợp chưa từng có của nợ cao + lãi suất cao

Để hiểu logic nền tảng của sự thay đổi mối quan hệ giữa vàng và lãi suất trong các vùng lãi suất khác nhau, nợ là manh mối cốt lõi. Trường Giang Chứng khoán chia chu kỳ nợ của Mỹ kể từ sau Thế chiến II thành ba giai đoạn.

Giai đoạn một (1950-1980) là lãi suất cao + nợ thấp: lãi suất ở mức cao nhưng quy mô nợ tương đối kiểm soát được, tỷ trọng chi tiêu lãi so với GDP duy trì ở vùng hợp lý 2% đến 3%, ý nghĩa của lãi suất cao là thắt chặt chính sách tiền tệ, không phải tín hiệu khủng hoảng nợ.

Giai đoạn hai (1990-2021) là nợ cao + lãi suất thấp: quy mô nợ tiếp tục tăng, nhưng lãi suất giảm dài hạn, lãi suất thấp một phần bù đắp áp lực lãi từ mở rộng nợ, tỷ trọng chi tiêu lãi/GDP có thời điểm bị nén ở mức khoảng 1,5%. Giai đoạn này đã đặt nền móng cho quán tính đầu tư "khung lãi suất thực" của thị trường.

Giai đoạn ba hiện tại (2022 đến nay) là nợ cao + lãi suất cao: quy mô nợ đã vượt 100% GDP, lãi suất hiệu quả kể từ năm 2022 tăng nhanh lên trên 4,5%, nợ cao và lãi suất cao lần đầu tiên hình thành cộng hưởng thuận chiều.

Trường Giang Chứng khoán chỉ ra, đây là cấu trúc chưa từng có trong lịch sử - hai chiều cùng ép, áp lực chi tiêu lãi khuếch đại theo cấp số nhân. Trong cấu trúc này, mỗi đơn vị tăng lãi suất đều củng cố áp lực tín dụng, chứ không đơn thuần phản ánh lập trường chính sách tiền tệ. Chuỗi truyền dẫn của tăng lãi suất do đó thay đổi: tăng lãi suất → chi tiêu lãi tăng vọt → thâm hụt tài chính mở rộng → tồn kho nợ tăng tốc → cơ quan xếp hạng hạ bậc tín dụng → nhu cầu đấu thầu trái phiếu kho bạc suy yếu → nhà đầu tư nước ngoài giảm nắm giữ → nền tảng tín dụng đồng USD lung lay → vàng từ tài sản trú ẩn nâng cấp thành vật thay thế tín dụng.

Vùng nguy hiểm rủi ro tín dụng: Tọa độ lịch sử 3,2%

Trường Giang Chứng khoán, thông qua tổng kết hệ thống dữ liệu lịch sử của các nền kinh tế phát triển chính kể từ sau Thế chiến II, xác định ngưỡng quan trọng của chi tiêu lãi so với GDP: khi vượt qua 2,5%, thị trường bắt đầu nghi ngờ tính bền vững tài chính; khi đạt 3,0%, cơ quan xếp hạng thường khởi xướng hạ bậc hoặc triển vọng tiêu cực; khi vượt quá 3,5% thường đi kèm với thắt chặt tài chính đáng kể hoặc tái cấu trúc tín dụng tiền tệ.

So sánh với các điểm nút lịch sử, vị trí năm 2025 rất đặc biệt. Năm 1945 cuối Thế chiến II, tỷ lệ nợ/GDP lên tới 104% tương tự hôm nay, nhưng Fed thông qua kiểm soát đường cong lợi suất đã ép lãi suất dài hạn xuống khoảng 1,3%, lãi/GDP chỉ 1,36% - trong khi hiện tại Fed không thể lặp lại thao tác này.

Năm 1981 đỉnh Volcker, lãi suất hiệu quả lên tới 7,2%, nhưng nợ công chỉ chiếm 25% GDP, sau khi giải quyết lạm phát lãi suất tự nhiên hạ nhiệt, gánh nặng lãi giảm nhanh. Năm 1991 lãi/GDP từng đạt 3,16%, bằng với năm 2025, nhưng nợ chỉ chiếm 44% GDP, "cổ tức hòa bình" từ kết thúc Chiến tranh Lạnh đã đẩy lãi/thu nhập từ 18% xuống dưới 10% trong mười năm sau đó.

Năm 2025 đối mặt với sự kết hợp hoàn toàn khác: lãi suất hiệu quả 3,2% (trung bình) kết hợp với tỷ lệ nợ/GDP khoảng 120% (khổng lồ), lãi/GDP đạt 3,15%, lãi/thu nhập đạt 18,53%, đều là mức cao nhất sau Thế chiến II. Quan trọng hơn, tình trạng này thiếu các lối thoát từng có hiệu quả trong lịch sử - không có kiểm soát đường cong lợi suất để nén lãi suất, không có tăng trưởng kinh tế siêu cao để nhanh chóng giảm tỷ lệ nợ/GDP, cũng không có "cổ tức hòa bình" mang lại không gian củng cố tài chính. Sự tăng trưởng tự động của chi tiêu phúc lợi an sinh xã hội và bảo hiểm y tế khiến việc cắt giảm thâm hụt gần như không thể, tồn kho nợ hầu như không thể giảm.

So sánh quốc tế càng làm nổi bật tính dễ tổn thương đặc biệt của Mỹ. Xét từ mức tĩnh, lãi/GDP của Ý (3,8%) cao hơn Mỹ (3,15%), Mỹ không phải quốc gia có gánh nặng lãi cao nhất.

Nhưng Trường Giang Chứng khoán chỉ ra, Mỹ thể hiện rủi ro độc đáo trên bốn chiều: chiều tăng trưởng, lãi/GDP của Mỹ gần như tăng gấp đôi trong năm năm, nhanh hơn nhiều so với các nền kinh tế so sánh khác; chiều cấu trúc nợ, khoảng 24% do nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ, Trung Quốc trong năm năm qua đã bán cấu trúc khoảng 400 tỷ USD trái phiếu kho bạc Mỹ, mức giảm 36,6% và không có dấu hiệu đảo chiều; chiều không gian chính sách tiền tệ, Fed rơi vào bẫy chi phối tài chính "lãi suất càng cao, tài chính càng xấu; tài chính càng xấu, càng không dám tăng lãi suất"; chiều xếp hạng tín dụng, S&P và Fitch đã lần lượt hạ bậc, Moody's năm 2024 đã chuyển triển vọng sang tiêu cực, Mỹ đối mặt với cuộc khủng hoảng lịch sử mất hoàn toàn tất cả xếp hạng hàng đầu.

Mỗi lần lãi suất tăng 50 điểm cơ bản: Hóa đơn tài chính chồng chất nhanh

Với tồn kho nợ công 30,3 nghìn tỷ USD năm 2025, mỗi khi lãi suất hiệu quả tăng 50 điểm cơ bản, chi tiêu lãi hàng năm tăng thêm khoảng 150 tỷ USD. Tính toán độ nhạy của Trường Giang Chứng khoán cho thấy, nếu lãi suất hiệu quả tăng từ 3,2% hiện tại lên 4,3% (chỉ 100 điểm cơ bản), chi tiêu lãi sẽ mở rộng từ 970,1 tỷ USD lên khoảng 1,3 nghìn tỷ USD, mức tăng tương đương GDP hàng năm của một nền kinh tế tầm trung. Nếu lãi suất hiệu quả tiến gần mức trung bình những năm 1990 là 6%, chi tiêu lãi sẽ tiến gần 1,82 nghìn tỷ USD, tăng khoảng 87% so với hiện tại.

Đây mới chỉ là tính toán tĩnh. Về mặt động, hiệu ứng gia hạn tồn kho tạo áp lực tăng nội sinh cho lãi suất hiệu quả. Lãi suất phát hành trái phiếu mới năm 2025 đã ở mức 4,5% đến 5%, trong khi trong cấu trúc nợ, khoảng 30% tồn kho nợ đáo hạn hàng năm và cần tái tài trợ, trái phiếu tồn kho lãi suất thấp dần được thay thế bằng trái phiếu mới lãi suất cao, lãi suất bình quân gia quyền liên tục bị kéo lên. Trường Giang Chứng khoán ước tính, giả sử lãi suất phát hành trái phiếu mới duy trì ở mức 4,5%, ngay cả khi Fed không tăng lãi suất, lãi suất hiệu quả cũng sẽ tự động tăng lên khoảng 4,1% trong ba năm, chi tiêu lãi tiến gần 1,3 nghìn tỷ USD.

Nhìn từ cấu trúc ngân sách liên bang năm 2025, chi tiêu lãi ròng đã chiếm 13,8% tổng chi tiêu, vượt chi tiêu quốc phòng (khoảng 12,9%), chỉ xếp sau chi tiêu bắt buộc (an sinh xã hội, bảo hiểm y tế, v.v., chiếm khoảng 58,5%). Cả chi tiêu bắt buộc và chi tiêu lãi đều thuộc "chi tiêu cứng", tổng cộng đã chiếm hơn 70% ngân sách, không gian tài chính linh hoạt dành cho các nhà hoạch định chính sách đang thu hẹp nhanh chóng.

Chuyển đổi mô hình: Xem vàng trong trung hạn, tăng phân bổ khi điều chỉnh

Tổng hợp các phân tích trên, Trường Giang Chứng khoán cho rằng, thị trường hiện tại đang ngoại suy tuyến tính từ kinh nghiệm thời kỳ lãi suất thấp, về bản chất là sự bỏ qua có chọn lọc chu kỳ lịch sử đầy đủ.

Đối với áp lực ngắn hạn, tổ chức này có thái độ rõ ràng: tác động tiêu cực của biến động kỳ vọng lãi suất và sự không chắc chắn về lộ trình chính sách của Fed đối với giá vàng là mang tính giai đoạn, không thay đổi xu hướng trung hạn. Các lần hạ bậc liên tiếp từ 2023 đến 2025, việc ngân hàng trung ương nước ngoài giảm nắm giữ trái phiếu kho bạc Mỹ từ năm 2024, và sự mất giá 8,8% của tỷ giá thương mại có trọng số đồng USD từ đầu năm 2025, đều là các tín hiệu thực chứng của chuỗi truyền dẫn nới lỏng tín dụng, chứ không phải sự kiện riêng lẻ.

Đối với logic trung hạn, Trường Giang Chứng khoán viết trong báo cáo: "Cấu trúc nợ là kết quả tích lũy của nhiều thập kỷ mở rộng tài chính, tính cứng nhắc của phúc lợi, nới lỏng tiền tệ và chi tiêu địa chính trị, có tính phụ thuộc lộ trình cực kỳ mạnh mẽ và không thể đảo ngược, không gian chính sách củng cố tài chính cực kỳ hẹp. Lãi suất cao duy trì càng lâu, chi phí gia hạn tồn kho nợ càng nặng, tỷ lệ chi tiêu lãi/GDP tăng càng nhanh, tín dụng chủ quyền nới lỏng càng rõ rệt, giá trị phân bổ chiến lược của vàng chống mất giá tín dụng càng nổi bật."

Cảnh báo rủi ro và điều khoản miễn trách nhiệm

        Thị trường có rủi ro, đầu tư cần thận trọng. Bài viết này không cấu thành lời khuyên đầu tư cá nhân, cũng không xem xét đến mục tiêu đầu tư, tình trạng tài chính hoặc nhu cầu đặc biệt của từng người dùng. Người dùng cần xem xét liệu bất kỳ ý kiến, quan điểm hoặc kết luận nào trong bài viết có phù hợp với hoàn cảnh cụ thể của họ hay không. Đầu tư dựa trên đó, tự chịu trách nhiệm.