Cải cách tập quyền của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ và mưu đồ công khai của Walsh

Dẫn nhập

Ngày 17 tháng 6 năm 2026, tân Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Mỹ Kevin Warsh ra mắt, mang đến cho Fed một số điều khác biệt:

1. Xóa bỏ hướng dẫn định hướng tương lai, tinh gọn tuyên bố trên diện rộng;
2. Chủ tịch không công bố biểu đồ chấm (dot plot);
3. Thành lập năm nhóm công tác lớn;

Những thay đổi này đều là rõ ràng, tuy nhiên, có một số thay đổi là vô hình. Ví dụ, khuôn khổ chính sách tiền tệ của Fed đã âm thầm chuyển đổi từ khuôn khổ dự trữ dồi dào sang khuôn khổ dự trữ khan hiếm.

Như hình trên, kể từ khi bước vào chu kỳ cắt giảm lãi suất, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ 1 năm liên tục thấp hơn lãi suất quỹ liên bang hiệu quả (ps: đường cong lợi suất ngắn hạn bị đảo ngược), tuy nhiên, gần đây lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ 1 năm đã vượt lên trên lãi suất quỹ liên bang, và khoảng cách giữa chúng ngày càng lớn (ps: đường cong lợi suất ngắn hạn dương).

Nhiều nhà đầu tư vẫn sử dụng khuôn khổ thời Powell để suy nghĩ vấn đề, vì vậy họ quy hiện tượng này cho "kỳ vọng thị trường về việc tăng lãi suất".

Tuy nhiên, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ 30 năm đã giảm trở lại mức trung bình của tháng 1, không ủng hộ giải thích "kỳ vọng thị trường về việc tăng lãi suất" (ps: nếu có kỳ vọng tăng lãi suất, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ 30 năm đáng lẽ phải cao hơn).

Vậy, còn cơ chế nào có thể giải thích hiện tượng "đường cong lợi suất ngắn hạn dương"? Khuôn khổ chính sách tiền tệ đã chuyển đổi, trong khuôn khổ dự trữ khan hiếm, đường cong lợi suất ngắn hạn nhất định sẽ dương.

Khuôn khổ dự trữ khan hiếm và các đặc điểm cốt lõi

Như hình trên, đặc điểm cốt lõi của khuôn khổ dự trữ khan hiếm là: tồn tại khoảng cách giữa cung và cầu vốn trung và dài hạn. Nói cách khác, nhu cầu vốn trung và dài hạn luôn lớn hơn nguồn cung vốn trung và dài hạn.

Trong trường hợp này, thị trường mới có động lực vay vốn ngắn hạn từ Fed, do đó, lãi suất quỹ liên bang hiệu quả mới thấp hơn lợi suất trái phiếu kho bạc 1 năm, tức là đường cong lợi suất ngắn hạn dương, và khoảng cách vốn trung và dài hạn càng lớn, thì mức chênh lệch giữa lợi suất trái phiếu kho bạc 1 năm so với lãi suất quỹ liên bang hiệu quả càng lớn, tức là biên độ dương của đường cong lợi suất ngắn hạn càng lớn.

Như hình trên, lợi dụng "xung đột Mỹ-Iran" làm vỏ bọc, chênh lệch lợi suất ngắn hạn của Mỹ đã âm thầm chuyển sang dương và leo lên mức cao 46bp.

Nếu giá dầu Brent duy trì ở mức cao, chúng ta dùng "kỳ vọng tăng lãi suất" để giải thích chênh lệch lợi suất ngắn hạn cao là hợp lý. Tuy nhiên, giá dầu Brent đã giảm trở lại quanh 73 USD.

Biểu đồ chấm và khuôn khổ dự trữ dồi dào

Mặc dù hầu hết mọi người đều biết Warsh muốn bãi bỏ "biểu đồ chấm", nhưng họ không biết rằng: nền tảng của biểu đồ chấm là khuôn khổ dự trữ dồi dào.

Như hình trên, đặc điểm cốt lõi của khuôn khổ dự trữ dồi dào là: tồn tại dư thừa giữa cung và cầu vốn trung và dài hạn. Nói cách khác, nguồn cung vốn trung và dài hạn luôn lớn hơn nhu cầu vốn trung và dài hạn.

Trong trường hợp này, thị trường mới có động lực gửi vốn ngắn hạn vào Fed (ps: hình thành số dư tài khoản RRP), do đó, lãi suất quỹ liên bang hiệu quả mới cao hơn lợi suất trái phiếu kho bạc 1 năm, tức là đường cong lợi suất ngắn hạn bị đảo ngược.

Trong trường hợp này, nếu chúng ta vẫn muốn đường cong lợi suất ngắn hạn dương, thì chúng ta phải làm gì? Làm cho thị trường có kỳ vọng tăng lãi suất. Vậy, kỳ vọng tăng lãi suất đến từ đâu? Từ biểu đồ chấm.

Do đó, chúng ta phát hiện ra một sự thật thú vị hơn: khuôn khổ dự trữ dồi dào là nền tảng để biểu đồ chấm vận hành hiệu quả, chỉ trong khuôn khổ dự trữ dồi dào, trái phiếu kho bạc ngắn hạn mới có thể phản ánh chính xác kỳ vọng cắt giảm hoặc tăng lãi suất.

Như hình trên, hiện tại lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ 2 năm ở mức khoảng 4.07%, nếu cung cầu vốn trung và dài hạn dồi dào, thì mức lợi suất này đang ngụ ý tăng lãi suất, tức là ám chỉ thị trường rằng sẽ tăng lãi suất hai lần, mỗi lần 25bp.

Tuy nhiên, tình hình hiện tại là: cung cầu vốn trung và dài hạn không còn dồi dào, nhà đầu tư không thể phân biệt một cách hiệu quả, liệu sự gia tăng lợi suất trái phiếu ngắn hạn là do thắt chặt cung cầu vốn trung và dài hạn tạm thời, hay do kỳ vọng tăng lãi suất tăng lên.

Tóm lại, chúng ta có thể hiểu rằng, khuôn khổ dự trữ dồi dào là mảnh đất sống của biểu đồ chấm, bởi vì nó loại bỏ "nhiễu" do khuôn khổ dự trữ khan hiếm mang lại (ps: tất cả các yếu tố tạm thời đều gây ra sự thay đổi giá trái phiếu ngắn hạn), tất cả các nhà đầu tư đều có thể giao dịch kỳ vọng tăng và cắt giảm lãi suất một cách sạch sẽ.

Rõ ràng, với số dư tài khoản RRP về 0 và đường cong lợi suất ngắn hạn chuyển sang dương, Warsh đã âm thầm loại bỏ nền tảng tồn tại của biểu đồ chấm, việc bãi bỏ hoàn toàn biểu đồ chấm chỉ là vấn đề thời gian (ps: trong khuôn khổ dự trữ khan hiếm, việc tính toán kỳ vọng tăng lãi suất trở nên vô cùng khó khăn).

Trò chơi phân bổ quyền lực

Vậy, tại sao Warsh lại chuyển đổi khuôn khổ dự trữ dồi dào sang khuôn khổ dự trữ khan hiếm? Bởi vì ông ta muốn tập trung quyền lực, muốn hoàn toàn kiểm soát Fed.

Như hình trên, trong thời Powell, Fed đã chọn khuôn khổ dự trữ dồi dào, các hành động bơm tiền của Fed trở nên không còn quan trọng (ps: quyền lực ở cấp độ thực thi bị triệt tiêu), trọng tâm của chính sách tiền tệ tập trung vào việc Fed định hướng lãi suất (ps: quyền lực ở cấp độ ra quyết định được tăng cường), Fed lại thông qua hướng dẫn định hướng tương lai và biểu đồ chấm để phân bổ quyền quyết định lãi suất một cách bình quân cho các thành viên bỏ phiếu và toàn bộ thị trường. Nói một cách thẳng thắn, đây là một mô hình phân quyền cực độ, khi có vấn đề, thì là lỗi của các thành viên bỏ phiếu và toàn bộ thị trường.

Đối xứng, một khi Fed chọn khuôn khổ dự trữ khan hiếm, các hành động bơm tiền của Fed trở nên vô cùng quan trọng.

Như hình trên, trong trường hợp lãi suất quỹ liên bang hiệu quả R không đổi, Fed có thể chọn thắt chặt tiền tệ tạm thời, tức là giảm bơm vốn trung và dài hạn, khiến lợi suất trái phiếu kho bạc 1 năm tăng mạnh từ R* lên R**. Trong trường hợp này, mức chênh lệch của R** so với R lớn hơn mức chênh lệch của R* so với R, điều này phản ánh quyền tự quyết định rất lớn của bản thân Fed.

Ví dụ, hiện tại, lãi suất quỹ liên bang hiệu quả ở mức 3.63%, nhưng Fed vẫn có cách để lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ 1 năm ở mức 3.94%, chênh lệch hơn 30bp+. Điều này vừa lách biểu đồ chấm, vừa lách nghị quyết.

Tóm lại, trong khuôn khổ dự trữ dồi dào, quyền lực ở cấp độ thực thi bị nén cực độ, quyền lực của Fed tập trung vào cấp độ ra quyết định; trong khuôn khổ dự trữ khan hiếm, quyền lực ở cấp độ thực thi được tăng cường đáng kể, quyền lực ở cấp độ ra quyết định của Fed bị pha loãng đáng kể. Đối với điểm này, biểu hiện tập trung nhất là, các bạn có thể định ở mức 3.63%, nhưng tôi sẽ thực thi theo ý mình ở mức 3.94%.

Lời kết

Tóm lại, nếu chúng ta vẫn ôm chặt lịch sử cũ thời Powell, thì chúng ta sẽ vẫn nghĩ rằng các bài phát biểu của các thành viên bỏ phiếu có tác dụng, và nghĩ rằng lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ 2 năm cao ngất là do kỳ vọng tăng lãi suất. Một khi chúng ta thay đổi tư duy, dấn thân vào "khuôn khổ dự trữ khan hiếm", chúng ta sẽ thấy:

1. Chỉ có bài phát biểu của Kevin Warsh là quan trọng;
2. Chỉ có hành động bơm tiền của Fed là quan trọng;
3. Thị trường nghĩ gì không còn quan trọng nữa;

Nói thật, cách ngành như cách núi, hầu hết mọi người khó hiểu được, với tư cách Chủ tịch Fed, làm thế nào để tập trung quyền lực.

Trên thực tế, các nhà đầu tư Trung Quốc đã ở trong hệ thống dự trữ khan hiếm đủ lâu, đã tích lũy đủ kinh nghiệm trực quan. Các nhà đầu tư Mỹ nên học hỏi từ các nhà đầu tư Trung Quốc.

Trong lĩnh vực này, có một từ tuyệt vời nhất, gọi là "giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc, giảm lãi suất". Hãy nhìn xem, "tỷ lệ dự trữ" đứng trước "lãi suất", "số lượng" quan trọng hơn "giá cả".

Như hình trên, Ngân hàng Trung ương Trung Quốc đã giảm lãi suất OMO từ 1.50% xuống 1.40% vào đầu tháng 5 năm 2025, và giữ nguyên trong thời gian dài, nhưng lợi suất chứng chỉ tiền gửi 1 năm có biên độ dao động lên tới 30bp trên mức 1.40%.

Điều này cho thấy, trong hệ thống dự trữ khan hiếm, ngân hàng trung ương có quyền tự quyết định rất cao, đôi khi bơm nhiều hơn, lãi suất thực tế thấp hơn; đôi khi bơm ít hơn, lãi suất thực tế cao hơn. Do đó, các nhà đầu tư trái phiếu Trung Quốc quan tâm nhiều hơn đến "hành động bơm tiền" của ngân hàng trung ương, và cố gắng sử dụng nhiều phương pháp khác nhau để "đoán trước" hành động của ngân hàng trung ương.

Cuối cùng, khi Warsh tập trung sự chú ý của tất cả các nhà đầu tư vào "hành động bơm tiền của Fed", ai còn tâm trạng để đoán "tương lai sẽ tăng lãi suất bao nhiêu lần"? Ai còn tâm trạng để nghe "lời nói suông không thể thực hiện" của các thành viên bỏ phiếu khác? Lúc đó, không ai còn nghi ngờ "thu hẹp bảng cân đối kế toán và cắt giảm lãi suất" của Warsh nữa.

Tương tự như bài viết trước, tại thời điểm này, tôi vẫn cho rằng, quý 4 năm 2026, Mỹ có khả năng cắt giảm lãi suất khá lớn, rất có thể là Jacksonhole thông báo, 3 lần 25bp theo lối cũ.

ps: Dữ liệu từ wind, hình ảnh từ internet

Nguồn bài viết: Thương Hải Nhất Thổ Cẩu

Tuyên bố miễn trừ rủi ro và điều khoản

        Thị trường có rủi ro, đầu tư cần thận trọng. Bài viết này không cấu thành lời khuyên đầu tư cá nhân, cũng không xem xét đến các mục tiêu đầu tư, tình hình tài chính hoặc nhu cầu cụ thể của từng người dùng. Người dùng nên xem xét liệu bất kỳ ý kiến, quan điểm hoặc kết luận nào trong bài viết này có phù hợp với hoàn cảnh cụ thể của họ hay không. Đầu tư dựa trên bài viết này, tự chịu trách nhiệm.